TELECOM/ I nodi irrisolti nel bilancio
Dopo il commento di Carlo Regoliosi, Gianni Credit puntualizza alcuni punti importanti del “dibattito a distanza” sottolineando i punti critici del bilancio dell’azienda di telecomunicazioni italiana
Ringrazio anzitutto il dottor Regoliosi per l’attenzione che ha voluto riservare il 5 marzo alle mie brevi considerazioni sul bilancio Telecom e sull’applicazione corrente dei principi contabili fatte il 2 marzo. Provo a farne seguire altre, nello stesso spirito del suo commento.
Prendo volentieri spunto – tra i suoi numerosi e interessanti “remarks” – da uno che non ho difficoltà a condividere. Nel caso Aol-Time Warner, la sostanza strategica tradotta nel massiccio “write-off” contabile del “goodwill” fu indubitabilmente «il fallimento dell’illusoria linea di sviluppo immaginata per la società post-fusione»: al di là dell’evento esterno dell’11 settembre 2001, cui pure ho ritenuto di dar peso nel mio articolo. Anche nella parabola di Telecom quella data non è di rilievo capitale, pur avendo vibrato un ulteriore colpo a quella particolare “scommessa strategica”.
Il cambio di proprietà fra Hopa-Bell e Olimpia era infatti giù maturato in luglio, segnando peraltro anche in quel caso l’innegabile fine di un “sogno” (se non dell’“illusione”): quello che aveva mosso i promotori dell’Opa del ’99 (segnalata quest’ultima come momento originario delle mie riflessioni). E quel “sogno” era – nel concreto dei mercati e ai fini delle considerazioni mie e poi di Regoliosi – la sostenibilità economico-finanziaria di quella che all’epoca fu chiamata “la madre di tutte le Opa” su scala globale e che resta certamente una delle più grandi acquisizioni a leva finanziaria mai realizzate.
Dieci anni dopo – e dopo un altro cambio di proprietà tra Olimpia e Telco – quell’operazione rimane un “passato che non passa” nel bilancio consolidato Telecom. E l’avviamento di 44 miliardi di euro a contrappeso di un debito finanziario netto di 34 miliardi di euro – annunciati entrambi nel consuntivo 2008 – forse non sono prove definitive del “fallimento di un’illusione”, ma sicuramente alimentano e attualizzano gli interrogativi di un decennio.
La prima questione era e resta: il prezzo dell’Opa del ‘99 incorporava correttamente le attese di creazione di valore economico? Il grosso della voce intangibile che chiamiamo “avviamento” nel bilancio Telecom altro non è, infatti, che la capitalizzazione del premio implicito in quell’offerta. A esso si aggiunge (come puntualmente ricorda il dottor Regoliosi) quello contenuto nell’Opa che nel primo semestre 2005 incorporò in Telecom la controllata Tim. Quest’ultima operazione, come tutti rammentano, fu di per sé il tentativo della “gestione Tronchetti Provera” di stabilizzare in corsa gli squilibri di bilancio generati dalla “gestione Colaninno” e mai riassorbiti: cioè la difficile sostenibilità delle promesse di creazione di valore economico implicite nell’offerta del ‘99.
Dopo dieci anni – tornata nel frattempo la “gestione Bernabé” – il consiglio d’amministrazione Telecom ha di fatto rinviato nuovamente lo scioglimento di quel nodo, lasciando intatto il valore dell’avviamento. E questa scelta è indipendente dalla responsabilità nella creazione del nodo stesso: Bernabé nel ‘99 era addirittura il Ceo di Telecom che tentò di respingere l’Opa di Colaninno proponendo una fusione industriale con Deutsche Telekom. Resta il fatto che oggi al vertice Telecom c’è ancora lui e il suo compito problematico è valutare se quel “goodwill” accumulato è ancora congruo: glielo chiedono i principi contabili Ias e la loro previsione di “impairment test” periodico a fini informativa “fair” ai mercati; ma, ancora una volta, glielo chiede soprattutto la sostanza strategica del suo agire manageriale.
È vero, tuttavia, che proprio la seconda eredità dell’Opa del ‘99 e dei suoi seguiti (cioè il debito) restringe i margini di manovra del management. Abbattere il “goodwill” Telecom significherebbe, in questo momento, mettere in discussione la struttura portante del bilancio e i suoi equilibri finanziari: a meno – ovviamente – di non considerare l’opzione strategica di cedere la rete e ripagare almeno una parte parte dei debiti. Ma il vertice Telecom ha nuovamente escluso l’ipotesi, dando invece via libera allo scorporo virtuale “Open Access”, con un’apposita struttura di sorveglianza.
Il bilancio Telecom resta quindi per ora oggettivamente condizionato dalla pionieristica “maxi-leva” dell’Opa del ‘99 e quindi (almeno a mio avviso) simbolico di una lunga fase della storia finanziaria recente: una fase che ha riempito i bilanci di grandi gruppi di “valori intangibili” tra gli assets e di “debiti finanziari di acquisizione” in passività sempre più tese dalla leva. La maxi-svalutazione dell’avviamento Aol-Time Warner (nato da una fusione con concambio azionario) finì d’altronde per penalizzare principalmente gli azionisti diffusi di una public company e su questo piano quel top management ebbe alla fine meno difficoltà ad aderire ai nuovi principi contabili market-oriented.
Un ipotetico ritocco del “goodwill” Telecom premerebbe invece in modo assai più problematico su obbligazionisti e creditori bancari. Non sorprende, quindi che Bernabé si muova con grande cautela, benché alcuni indicatori “trigger” siano ormai preoccupanti (del resto non solo per Telecom): primo tra tutti il fatto che la capitalizzazione di Borsa del titolo (diminuita di due terzi negli ultimi due anni) oscilli ormai attorno ai 15 miliardi di euro, cioè un valore inferiore ai 26,8 miliardi del patrimonio netto contabile.
È su questo sfondo – la formazione dell’avviamento Telecom e i trend di medio periodo dei fondamentali di bilancio e della performance di Borsa del gruppo e dei suoi “peers” – che ho ritenuto interessante svolgere per ilsussidiario.net alcune considerazioni problematiche (e generali) sull’applicazione dei principi contabili Ias in tempi di crisi. E mentre prendo nota di tutte le competenti osservazioni del dottor Regoliosi, registro anche un significativo evento successivo sia al mio contributo, sia al suo.
In un’intervista rilasciata a Il Corriere della Sera sabato 4 marzo, il professor Luigi Guatri – coautore del recentissimo volume “L’impairment test nell’attuale crisi finanziaria e dei mercati reali” – ha precisato la portata della sua proposta di «impairment straordinario», che di fatto ha supportato sul piano dottrinale la decisione del cda Telecom di lasciare intatto il “goodwill”. Guatri, rettore emerito della Bocconi, riafferma con forza che l’evidenza che a caduta continua delle Borse ci pone di fronte a una «situazione paradossale» e la convinzione che «bisogna correggere le assurdità che, sul piano quantitativo, rischiano di falsare di fatto i risultati di conto economico di alcuni Ias». Però sottolinea che la sospensione del “fair value” concordata in sede internazionale «riguarda un perimetro molto limitato». E riconosce dunque che le “misure di performance alternative” da lui studiate e proposte «non toccano il bilancio e non devono seguire le regole Ias».
Queste «informazioni libere, non Ias», possono essere utilmente inserite nella relazione del consiglio d’amministrazione: ma è indubbio che l’“impairment straordinario” – che Guatri ha elaborato in forma compiuta con il collega Mauro Bini – rimane nell’ambito della teoria, per quanto estremamente strutturata e dotata del massimo dell’autorevolezza accademica. Può supportare con efficacia a livello tecnico-legale uno o più progetti di bilancio, ma non risolve in termini definitivi e generali le criticità formali e sostanziali dell’applicazione di principi contabili aventi forza di legge e soggetti alla sorveglianza di entità indipendenti cone lo Iasb e, in Italia, l’Organismo italiano di contabilità.
Ringraziando ancora il dottor Regoliosi, sono certo che non mancheranno altre occasioni di confronto su una vicenda che, a mio parere, è appena cominciata e offrirà prevedibili spunti sia di cronaca che di ulteriore riflessione scientifica.
© RIPRODUZIONE RISERVATA
I commenti dei lettori