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FINANZA/ Fondo salva-stati, una "fregatura" per l’economia reale

LEONARDO BAGGIANI ci parla di un effetto collaterale del fondo salva-Stati Esm: utilizzando questo meccanismo di aiuto, il rischio è di veder calare il credito all'economia reale

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È ormai sufficientemente noto quale sia il piano di sostegno al debito sovrano cui parteciperanno Bce, Esm (ad interim, Efsf), e a fini di controllo il Fmi. In altra sede (“Dal Mario Anti-Spread al Mario-Bis?”) ho riassunto i passaggi dell'intervento - non è necessario ripetere il tutto appesantendo la presente esposizione. Basti ricordare che la Bce farà la sua parte con l'acquisto illimitato di titoli di Stato, e che tali acquisti verranno prontamente “sterilizzati” in modo da rendere l'intervento “monetariamente neutrale”.

Sorvolo sull'opportunità o meno di questo meccanismo di soccorso al debito sovrano. La riflessione che voglio suscitare riguarda invece i rischi di “non neutralità” insiti nella sterilizzazione degli interventi. In termini molto immediati dobbiamo infatti pensare a un mercato finanziario che mette a disposizione in un certo momento un ammontare determinato di risorse, e che pertanto se l'autorità monetaria si curerà di fornire liquidità al segmento “debito sovrano” sterilizzando l'intervento, questo significherà in realtà “dirottare” risorse da una parte del mercato verso il segmento da proteggere, lasciando così qualche altro segmento sostanzialmente scoperto; non ci vuol molta fantasia per intuire che se il mercato dovrà lasciar scoperto un segmento, i flussi si assesteranno in modo da marginalizzare quello più rischioso e cioè, probabilmente, il credito al dettaglio, soprattutto nelle aree europee più stressate dalla crisi economica... tra cui certamente le aree spagnola e italiana. L'intervento non è, quindi, esattamente “neutrale”.

Per addentrarci nella questione dobbiamo articolare un esempio. Consideriamo che si abbiano tensioni sui Btp, e che i diretti destinatari degli interventi della Bce siano le banche in quanto principali detentrici di questi titoli. In un primo momento la Bce presenterebbe una certa domanda di Btp a un prezzo coerente con un tasso di interesse sufficientemente basso - pertanto un prezzo superiore al valore corrente dei titoli - e le banche accetterebbero tale offerta; le banche sostituirebbero così nel loro portafogli euro per titoli.

Immediatamente dopo la Bce metterebbe all'asta depositi remunerati (chiamiamoli Depo) per importo pari ai precedenti acquisti di Btp, e le banche se li aggiudicherebbero. In un funzionamento lineare di questo meccanismo ora si avrebbe la sostituzione nei bilanci delle banche di depositi per euro. Partendo da bilanci bancari composti di Btp e Crediti si dovrebbe quindi arrivare a bilanci composti da Depo e Crediti nelle stesse proporzioni precedenti; in pratica la Bce avrebbe acquistato per sé i Btp dietro emissione di certificati - di nuova emissione - rappresentativi di fondi disponibili a breve termine (il che implica in realtà una sterilizzazione solo pro tempore).

L'essenza del problema è che il mondo non funzionerà mai così linearmente. Il processo d'asta per l'aggiudicazione dei Depo dovrà partire necessariamente dall'offerta di un rendimento appetibile, e nelle condizioni di mercato in cui si svolgerà questo meccanismo l'appetibilità dei Depo dipenderà dalla profondità delle tensioni sul debito italiano (quindi quanto a sconto verrà quotato il Btp), dal rendimento target di intervento della Bce (quindi dalla plusvalenza ottenibile cedendo i Btp alla Banca Centrale), dalle caratteristiche di rendimento e rischio di impieghi alternativi tra cui il comune credito, dalle politiche di sottoscrizione del debito pubblico (su cui agisce una moral suasion di natura politica), e dalla stringenza dei vincoli di capitalizzazione sulle banche.