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FINANZA/ Così il Giappone prepara una nuova crisi

Pubblicazione:martedì 21 maggio 2013

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Come dicevamo, il rendimento dei decennali si è raddoppiato da quando la Bank of Japan ha lanciato la sua offensiva, arrivando allo 0,92%. Può sembrare un effetto benigno, ma può anche essere che i mercati pensino esattamente il contrario: ovvero, invece che credere alla vittoria giapponese sulla deflazione, restano in giostra nella consapevolezza che invece l’aumento dello spread sia dovuto unicamente a riduzione di posizioni nel timore dei rischi impliciti all’operazione Abenomics. Le esposizioni al mercato obbligazionario sovrano giapponese sono infatti tra i fattori centrali di rischio macrofinanziario, relazionando le variazioni dei rendimenti al possibile impatto sulla sostenibilità del debito pubblico e sulla fiducia degli investitori. La sensibilità al rischio sui tassi di interesse è particolarmente alta nelle banche regionali, nelle società di assicurazione (le quali detengono circa il 70% di debito pubblico giapponese nei loro portafogli) e nei fondi pensioni pubblici, come la Japan Post o la Norinchukin Bank, anch’esse altamente esposte ai bond sovrani.

Di più, volatilità a parte, il recente aumento dei rendimenti sta già cominciando a presentare il conto degli effetti collaterali, soprattutto nei confronti degli emittenti nipponici. L’altro giorno la Toyota ha infatti cancellato un’emissione obbligazionaria da 20 miliardi di yen, proprio a causa dell’aumento dei rendimenti a lungo termine dei titoli di Stato, il quale ha causato «l’aumento dei costi di finanziamento». La scorsa settimana è toccato alla JFE Holdings annunciare lo spostamento in avanti nel tempo di un’emissione per lo stesso motivo, questo nonostante il decennale non paghi ancora l’1% di rendimento.

Nell’aria c’è puzza di una replica del 2003, quando nell’arco dell’estate il rendimento del decennale passò da 0,5% di giugno all’1,6% di settembre, con le variazioni quotidiane del rendimento sulla curva di deviazione standard di 60 giorni passata da 2 punti a 7 punti base al giorno: calcolate che un shock di 100 punti base sulla curva di rendimento dei titoli giapponesi potrebbe causare perdite al sistema bancario nipponico per 10 triliardi di yen. All’epoca JP Morgan, definì quel fenomeno “VaR shock” e ora provo a spiegarvi di cosa si trattò.

In soldoni, è una svendita di titoli (sell-off) indotta dalla volatilità. Nell’estate del 2003, l’aumento repentino della volatilità del mercato portò le banche a vendere bond governativi, visto che il Value-at-Risk (VaR) eccedeva i loro limiti, un atteggiamento autoalimentante che perpetrò la sell-off fino a che i livelli dei rendimenti raggiunsero un punto che li rese appetibili per compratori non sensibili al VaR. Sempre un tecnicismo bancario, e lo è, ma se non si conoscono queste cose e i precedenti storici si rischia di trasformarsi in ultrà acritici di Abe senza sapere davvero cosa comportano le sue politiche.

Le banche normalmente pongono dei limiti alle perdite potenziali in operazioni di trading calcolando il VaR, una misura statistica per quantificare appunto le perdite potenziali in un orizzonte specifico di tempo, dato un certo livello di fiducia e in condizioni normali di mercato. La distribuzione storica dei profitti e le misurazioni storiche della volatilità dei mercati sono due variabili tipicamente usate nel calcolo del VaR, scelta che induce le banche ad aumentare le loro posizioni di trading in un ambiente a bassa volatilità, divenendo però così vulnerabili agli shock di volatilità che possono seguire.

Cosa accadde nel 2003? Analizzando i dati della Bank of Japan, si scoprì che le vendite spinte dal VaR furono di banche giapponesi, broker e dealer e investitori stranieri, mentre a ricomprare furono soggetti insensibili al VaR come compagnie assicurative, fondi pensione interni e canali di risparmio postali. Ed ecco il punto, quanto sono sensibili ed esposte le banche giapponesi a un shock sul VaR oggi? Stando al Financial System Report dello scorso aprile della Bank of Japan, c’è poco da stare tranquilli. Soprattutto per quanto riguarda le banche regionali e le cosiddette Shinkin, le banche cooperative, mai così vulnerabili a variazioni sulla volatilità. Un teorico shock di sui tassi di interesse di 100 punti base o uno spostamento di pari grado sulla curva del rendimento del bond giapponese potrebbe causare perdite per 3 triliardi di yen per le banche principali, di 5 triliardi di yen per quelle regionali e di 2 triliardi di yen per le Shinkin. Tramutando queste cifre in percentuale di perdite del capitale Tier 1, avremmo un -35% per le banche regionali e le Shinkin e un -10% per le banche maggiori, differenza dovuta al mismatch tra le scadenze dei titoli in pancia ai diversi istituti: 4 anni per le banche regionali, 5 per le Shinkin e 2,5 per le banche principali.


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