BENVENUTO   |   Login   |   Registrati   |

Economia e Finanza

SPY FINANZA/ Le 5 cose "non dette" sul Quantitative easing

Il Quantitative easing annunciato dalla Bce ha portato euforia sul mercato azionario e su quello obbligazionario. MAURO BOTTARELLI ci spiega perché occorre essere più cauti

InfophotoInfophoto

Il Qe è nato, evviva il Qe! Non c'è che dire, Mario Draghi ha compiuto un miracolo di diplomazia ed equiibrismo, portando l'ammontare degli acquisti a 60 miliardi mensili, ma ponendo solo al 20% il grado di condivisione del rischio sugli stessi, blandendo così in un solo colpo le aspettative della cosiddetta "periferia" e i desiderata della Bundesbank. E gli effetti già si vedono, con l'euro ai minimi dal 2003 sotto quota 1,12 sul dollaro e i rendimenti obbligazionari sovrani letteralmente schiantati al suolo, basti pensare che il Bund decennale ieri prezzava uno yield di appena lo 0,375%, mentre il nostro spread veleggiava attorno a quota 110 e quello spagnolo addirittura scendeva sotto i 100 punti base. 

Tutto bene, quindi? No e a dircelo ci ha pensato, senza un filo di ritegno e con una schiettezza che spiazza, lo stesso Mario Draghi nella conferenza stampa seguita al Consiglio direttivo, durante la quale ha proferito una frase che nessun organo di stampa ha riportato o messo in evidenza, ma che da sola smonta l'intero impianto dell'operazione, al di là delle criticità insite di cui vi parlerò dopo. Per chi volesse, cercando su YouTube il video integrale della conferenza, penso sia disponibile anche sul sito della Bce, il botta e risposta con il giornalista si trova a 1 ora, 12 minuti e 45 secondi dall'inizio. Dopo aver domandato se ritenesse più importante per la buona riuscita del programma il flusso di denaro o il suo quantitativo, il collega chiede al governatore: «Cosa direbbe a quelle persone preoccupate per il fatto che la Bce, comprando bond o stampando elettronicamente moneta, chiamiamola come vogliamo, di fatto apra il primo capitolo di una storia che inevitabilmente porterà verso l'iperinflazione. Qual è la sua risposta a questo?». Ed ecco cosa ha candidamente risposto Mario Draghi: «Bene, per quanto riguarda la sua seconda domanda penso che il modo migliore di rispondere sia chiedersi, abbiamo visto molta inflazione da quando il programma di Qe è iniziato? L'abbiamo vista? E ora sono già cinque anni da quando abbiamo iniziato. Per quanto ci riguarda, negli ultimi tre anni abbiamo abbassato i tassi di interesse, non so quante volte, quattro o cinque, forse sei. E tutte le volte qualcuno diceva, questo sarà terribilmente espansionistico, ci sarà inflazione. Alcune persone votarono addirittura contro l'abbassamento dei tassi alla fine di novembre del 2013. Abbiamo fatto il programma Omp, le aste Ltro, le aste Tltro e in qualche modo questa inflazione galoppante non è ancora arrivata. Dunque, la giuria è ancora fuori ma dovrebbe esserci uno statuto di limitazioni. Anche per la gente che dice che ci sarebbe inflazione, bene quando per favore, ditemelo?». 

Insomma, Mario Draghi ha confermato ciò che vi dico da mesi: il Qe serve soltanto a mantenere in piedi i corsi delle Borse, a creare svalutazione della propria moneta e a esportare deflazione facendo schiantare a sempre nuovi minimi record i rendimenti obbligazionari. Insomma, Draghi ha ammesso che cinque anni di Qe Usa, più quello giapponese e britannico più tutte le operazioni della Bce al fine di stimolare inflazione, visto che questo è l'obiettivo prefissato dall'Eurotower, non sono serviti a nulla. Ma lui lo fa ugualmente, tanto va di moda. E sapete perché? Non ve lo dico io, ve lo dice il primo grafico, il quale parla più di mille parole e anche il secondo, ancora più impietoso, visto che ci dimostra come solo il giorno dopo l'annuncio del Qe le aspettative inflazionistiche a 5 anni nell'eurozona siano calate e parecchio, tornando ai livelli visti prima della conferenza stampa di giovedì. 

Ma come vi dicevo c'è dell'altro tra le pieghe di questo Qe e nei suoi dettagli operativi. Ad esempio, il fatto che l'Eurotower concede quei prestiti «in base alla quota di partecipazione nella Bce», fa pensare che essa garantisca il 20% di quei titoli con denaro (per esempio, italiano o spagnolo) che ha già in cassa. Dunque, gira che ti rigira, sono sempre l'Italia o la Spagna che garantiscono sé stesse. C'è poi il fatto che i titoli acquistabili avranno una durata «fra 2 e 30anni», un curva lunghissima ma completamente priva di senso, visto che già oggi le banche d'affari dicono sì ai clienti di comprare debito periferico ma fino alla scadenza dei 7 anni, visto che nessuna sa se tra 10 anni ci saranno ancora l'Ue, la Bce e soprattutto l'euro (c'è chi non scommetterebbe nemmeno tra 5). 

Cosa significa questo? Che la Bce è furba, ovvero è disposta, una volta che i titoli a due, tre, cinque, anni arriveranno a scadenza, a rinnovarli per un uguale termine, magari all'infinito ma così facendo non si compie nessun miracolo, semplicemente autorizza l'Italia ad aumentare il proprio debito pubblico di altri 700 miliardi, ovvero il famoso 33% del totale. Quindi, non c'è di fatto la garanzia della Bce sui nostri titoli, è tutto un gioco di specchi: finché gli investitori crederanno nel nostro Paese, nel governo Renzi, nella stabilità di Bankitalia o soprattutto delle nostre riserve auree che rientrano in toto nelle garanzie su quegli acquisti in caso di default o ristrutturazione - non ci avevate pensato? - continueremo ad avere aste piene e spread basso, ma il giorno in cui qualcuno, magari spaventato dall'ipotesi di un aumento dei tassi della Fed, guardasse un po' meglio ai dati macro del nostro Paese e decidesse di liberare il portafoglio dal rischio - e già ora i Bund sono compratissimi, così come l'oro - allora la Bce con le sue belle intenzioni non ci servirebbe proprio a nulla. E, soprattutto, non garantirà nulla. 

Non ci credete? Guardate il primo grafico a fondo pagina, ci mostra l'andamento del prezzo dell'oro in euro e, casualmente, da quando si è materializzata la certezza del Qe in arrivo abbiamo visto un'impennata, sintomo che sempre più europei (furbi, aggiungo io) sono corsi a convertire i pezzetti di carta senza valore e senza sostegno alle spalle che hanno in tasca in qualcosa di tangibile. Ma andiamo ancora avanti, perché il meglio (o il peggio, dipende dai punti di vista) deve ancora venire. Da più parti, infatti, si è scomodata l'immagine del bazooka, lodando il coraggio di Draghi per l'ampiezza del programma, di fatto 1140 miliardi di euro dal primo marzo di quest'anno al settembre 2016 (sempre che l'inflazione per allora sia in area 2%, cosa che lo stesso Draghi ha messo in forte dubbio nella sua riposta in conferenza stampa), ma questo non è affatto vero e per stessa ammissione della Bce, la quale infatti prima di varare il programma di stimolo aveva condotto degli studi in base ai quali un Qe da 1000 miliardi di euro avrebbe garantito un aumento dei prezzi in un range dallo 0,2-0,8% dopo due anni! Peccato che l'eurozona sia oggi in deflazione a -0,2%, quindi il famoso bazooka di Draghi potrebbe essere dalle cinque alle nove volte meno efficiente di quello messo in campo dalla Fed negli Usa e della Bank of England nel Regno Unito. L'impatto sul Pil non era stato fornito dagli studi Bce, ma è ragionevole ritenerlo in linea con quello sull'inflazione, almeno su base cumulativa. 

Stando a simulazioni compiute da Societe Generale, «il potenziale necessario per un Qe che garantisca i risultati richiesti, ovvero un tasso d'inflazione vicino al 2% nel medio termine, è di 2-3 triliardi di euro, non un mero triliardo». E come si fa, al di là dello scontato "nein" tedesco a questa ipotesi, visto che non c'è abbastanza fornitura di bond in Europa? Monetizzando di tutto, «azioni, Real estate investment trust (Reit) e anche Eetf, come ha fatto la Bank of Japan». Insomma, per migliorare - forse - un minimo l'aspettativa di futuro di qualche milione di europei, magari disoccupati, la Bce dovrebbe comprare titoli in mano allo 0,001% più ricco del pianeta, facendolo ancora più ricco. Non a caso ieri pomeriggio, con una nota a forma di Jim Reid, Deutsche Bank ha sfoderato tutto il suo proverbiale cinismo suggerendo che «visto che il Qe fallirà in tutto tranne che nel mantenere alti i titoli azionari, la Bce potrebbe comprare anche quelli». 

Ma andiamo avanti, perché c'è di peggio. Primo, il buon Draghi, parlando del basso grado di condivisione del rischio, ha dovuto sottolineare come questo sia stato deciso «poiché molte banche centrali europee hanno buffers di capitali adeguati per assorbire un evento negativo»: molte ma non tutte? E, inoltre, l'ipotesi del "cigno nero" che salta fuori a rompere le uova nel paniere il governatore non si sente affatto di escluderla, anzi. Secondo, chi certamente non è dotato di buffer adeguati è l'anemica Banca centrale greca, la quale deve già fare i conti con un paio di caveat messi dalla Bce rispetto all'ipotesi di acquisto di bond sovrani ellenici, di fatto non investment grade. Tutti, infatti, hanno sottolineato come i potenziali acquisti di quelle obbligazioni partiranno con sei mesi di ritardo rispetto alla data del 1 marzo, perché l'Eurotower ha posto come condizione il fatto che il nuovo governo ellenico che uscirà domani dalle urne dovrà sottoscrivere una prosecuzione del piano di riforme-salvataggio (lo stesso vale per Cipro). Peccato che ci sia un'altra criticità che nessuno ha sottolineato, ovvero il fatto che la Bce è già strapiena di bond greci comprati quando si doveva sostenere il Paese attraverso il programma Smp e visto che esiste un limite legale di detenzioni per ogni singolo Paese emittente, fino alle redenzioni di quel vecchio debito previste per luglio e agosto la Bce non potrà comunque comprare nulla, nemmeno se vincesse Syrizia, Tsipras chiedesse l'uscita dall'euro immediata e il decennale di Atene prezzasse un rendimento del 35%. Attenzione, perché questo potrebbe valere anche per noi, la Spagna e il Portogallo, paesi che hanno visto la Bce acquistare debito durante la fase più acuta della crisi e che ora potrebbero vedere implicitamente abbassato il volume disponibile per gli acquisti totali. 

Terzo, il limite del 25% di acquisti per singolo emittente, un qualcosa che la Bce ha dovuto mettere per essere conforme a quanto stabilito pochi giorni fa dalla Corte di giustizia europea nel suo parere di liceità del programma di acquisti Omt, ovvero di non interferire con la formazione dei prezzi. Ecco, quindi, un aspetto chiave della faccenda. Al mondo ci sono circa 12 triliardi di dollari di riserve valutarie, un quarto delle quali è detenuta in euro: operando sulla metrica tradizionale che prevede come circa la metà di queste sia investita in debito governativo a breve e lungo termine, questo implica che i manager di riserve valutarie dovranno essere coinvolti nel processo di determinazione dei prezzi per qualsiasi cosa sia comprata sotto lo scudo del programma di stimolo attraverso l'acquisto di bond. Insomma, qualsiasi cosa sia venduta dalle banche centrali non troverà automaticamente la strada del settore finanziario privato, quindi la figura dei 60 miliardi di euro mensili potrebbe spesso ingigantire ulteriormente la massa di ciò che è stato iniettato nel mercato. Ergo, distorsione completa. 

Quarto, il programma partirà a marzo, quindi dal 22 gennaio a quella data il cosiddetto "mercato" ha parecchio tempo per valutare gli sviluppi e restare seduto sulle sue detenzioni di debito europeo prima di venderle alla Bce, oltretutto con tre variabili non da poco tutte in evoluzione e tutte in modalità risk-on: prezzo del petrolio, dopo la morte di Re Abdallah e le dichiarazioni del segretario al Tesoro Usa di ieri riguardo la non volontà di tagliare la produzione, ribadendo la capacità di gestire un calo dei prezzi dei produttori Usa che hanno spedito il Wti in area 45 dollari; elezioni in Grecia con Syriza avanti di 5 punti percentuali e con Tsipras che ha già detto che l'austerità non è contemplata nei Trattati europei e che quindi il suo esecutivo non proseguirà politiche accettate dai precedenti; conflitto russo-ucraino con l'accusa esplicita di Putin al governo di Kiev di operare una manovra militare in grande stile. Molte variabili e tanto tempo per riposizionarsi: pessimo combinato per le speranze di cieli limpidi e senza nuvole dell'Eurotower in modalità stamperia. 

Quinto e ultimo, tre giorni fa vi facevo notare come da quando nel 2012 proprio Mario Draghi tenne il famoso discorso del "whatever it takes" per salvare la moneta unica, le equities dell'eurozona hanno performato meglio del resto d'Europa e in linea con quelle del resto del mondo, ovvero con il boom azionario di Wall Street. Persino prendendo questo dato e denominandolo in dollari, le nostre Borse hanno registrato performance in linea con quelle globali. C'è però un piccolo particolare, spiegato molto bene dal primo grafico a fondo pagina: ovvero, l'ottimo risultato delle azioni europee è stato garantito unicamente prezzando a oggi forti aspettative future, ciò entrando in un periodo senza precedenti di espansione dei multipli. I profitti per gli investitori equity non hanno infatti performato alla pari del prezzo dei titoli, visto che sia il livello degli utili per azione che quello dei dividendi è rimasto al palo dal 2012, come dimostrano le due linee pressoché rette del grafico. Infatti, gli aggregati di utili e dividendi misurati dell'indice Msci vedono un calo rispettivamente del 7% e del 5%, mentre l'indice equity è cresciuto del 50%. Avete capito bene: gli utili per azione nell'eurozona negli ultimi due anni e mezzo sono in calo del 7%! E cosa ci dicono queste percentuali? Questa forza sul lato del prezzo delle azioni ma non dei profitti significa che il multiplo prezzo/utili nelle equities dell'eurozona è salito da 11,5x all'attuale 18,7x, un'espansione del multiplo del 60% in trenta mesi, il massimo anche verso il resto d'Europa e il resto del mondo! Quindi, molto prima ancora che il Qe fosse nominato, cristallizzato o divenuto driver quotidiano del mercato come in questi ultimi mesi, l'Europa ha visto i multipli del suo mercato azionario espandersi del 60%, ma cosa succederà ora che il Qe sta per diventare realtà? Se siamo già a un multiplo vicino a 19x, quanta altra espansione dei multipli ci vorrà se le dinamiche degli utili non cominceranno a salire e quando Mario Draghi, annunciandolo, sveglierà i mercati dal torpore del loro sogno di Qe? 

Attenzione, perché con i risultati del 22 gennaio e di ieri dell'indice Eurostoxx quota 19x è stata superata e non di poco, quindi si entra nella cosiddetta handle del 20x, un qualcosa che porta l'espansione del mercato nel range del 60%+ negli ultimi due anni e mezzo, rendendo l'Europa il mercato sviluppato più caro al mondo sulla base dei multipli prezzo/utile. Quindi, o le aziende europee cominciano a generare maggiori utili ed entrate - qualcosa che non sono state in grado di fare dal 2012 a oggi - oppure le valutazioni di quei titoli avrebbero raggiunto i record assoluti: non c'è il rischio, quindi, che puntellando gli spread e facendo schiantare al ribasso l'euro, si sottostimi il rischio enorme in cui potrebbe incorrere il mercato azionario, soprattutto in tempi in cui - la Banca centrale svizzera ne è l'esempio - le cose anche ritenute più improbabili poi si materializzano? 

Non lo dico così per dire o per postura negativista, ma perché in contemporanea con l'annuncio della Bce ne è arrivato uno anche dal ministero delle Finanze giapponese. Come mostrano gli ultimi due grafici, la scorsa settimana il Giappone ha comprato titoli azionari stranieri per 657 miliardi di yen, più di 5,6 miliardi di dollari, il più grande acquisto settimanale di equities non nipponiche da quando viene tracciato il dato, cioè dal 2001. E come ci mostra l'altro grafico, pare abbastanza evidente - visti gli andamenti - che la gran parte di quel denaro sia finito in titoli europei e forse in parte cinesi: non si sa se gli acquisti siano stati fatti dalla Bank of Japan in vista dell'esuberanza per il lancio del Qe e dopo che in troppi si sono schiantati con il franco svizzero o da banche usate dall'istituto centrale come proxy, c'è però la certezza che i corsi europei sono stati inondati di denaro nipponico fresco di stampa che non sa più dove andare per cercare un rendimento e quindi si siede alla tavola imbandita del Qe europeo. 

Attenti, però, perché proprio il giorno prima del lancio del programma di stimolo dell'Eurotower dal Giappone sono arrivate notizie poco confortanti. La Bank of Japan ha infatti lasciato praticamente intatto il suo programma di stimolo per l'economia che prevede l'incremento della base monetaria di 80mila miliardi di yen (674 miliardi di dollari) l'anno, ma lo ha fatto per una ragione molto chiara e molto seria: ovvero, il programma di Abenomics sta fallendo, visto che contestualmente la Boj ha tagliato le previsioni sull'inflazione core all'1% per l'anno fiscale che inizierà ad aprile rispetto al precedente 1,7% e ha rivisto il dato del 2014 da +1,2% a +0,9%. Una revisione al ribasso spaventosa per chi puntava a stimolare un'inflazione stabile al 2% già entro la fine di quest'anno grazie alla monetizzazione di qualsiasi cosa, anche dei fiori di loto e dei mutandoni dei lottatori di sumo. 

Insomma, attenzione perché i mercati azionari rischiano di mandare segnali di allarme che l'euforia da euro debole e spread bassi del Qe non ci fanno vedere: quel denaro a pioggia confluito sul mercato equities europeo può restare e forse anche crescere, ma può anche andarsene e velocemente se altrove si trovano alternative più solide - e trovare qualcosa di più solido dell'eurozona non è operazione complessa - o si percepisce qualche rischio imminente. Insomma, al netto di quanto vi ho detto sulla realtà dei corsi record dell'Eurostoxx, Europa e Giappone rischiano di reggersi l'una con l'altro come due ubriachi che barcollano lungo la strada di casa. Meglio che la via sia larga, il marciapiede ampio e il traffico poco, perché se uno barcolla anche solo un pochino più del solito, cadono entrambi. E c'è un terzo soggetto, non da poco, che potrebbe entrare in questo non edificante quadretto, ovvero gli Usa. 

Guardate quest'ultimo grafico: grazie al balzo garantito dal Qe, con i guadagni di giovedì le Borsa americana è tornata in verde da inizio anno, ma ci sono già voluti ben tre accadimenti particolari da inizio anno (24 giorni in tutto!) per bloccare le correzioni al ribasso e innescare i rallies. Insomma, Wall Street è stata tre volte fortunata: lo sarà una quarta? E se sì, quale evento o notizia servirà, una volta che il placebo della Bce avrà smesso di fare effetto? Una risposta sibillina e indiretta ce l'ha fornita proprio giovedì dal Forum di Davos il segretario al Commercio statunitense, Penny Pritzker, a detta della quale l'apprezzamento del dollaro sui mercati «è un fattore e un qualcosa cui dover prestare attenzione». Per quanto la Fed starà a guardare, avendo un'arma come la minaccia del rialzo dei tassi da mettere sul tavolo del grande risiko monetario globale? Staremo a vedere. 

Una cosa, poi, mi ha davvero colpito di quanto accaduto giovedì, giorno storico per l'Europa e i mercati. A metà mattino, quando ancora Mario Draghi non aveva parlato, il ministro dell'Economia spagnolo, Luis de Guindos, è uscito con la seguente frase al Forum di Davos: «La deflazione è come il colesterolo, c'è di due tipi, quella buona e quella cattiva. Noi in Spagna abbiamo, come sapete, quella buona». Cosa voleva dire? Cosa sta succedendo o sta per succedere nel suo Paese per saltare fuori con una teoria così iconoclasta? Ne riparleremo la prossima settimana.

© Riproduzione Riservata.