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SPY FINANZA/ Le nuove mosse nella guerra del petrolio

Vladimir Putin e Barack Obama (Infophoto) Vladimir Putin e Barack Obama (Infophoto)

Immediata la reazione del ministro delle Finanze russo, Anton Siluanov, a detta del quale «la decisione presa mostra eccessivo pessimismo da parte dell'agenzia, la quale non ha preso in considerazione una serie di fattori che caratterizzano il lato più forte dell'economia russa: ad esempio, l'accumulazione di ampie riserve estere, inclusi i fondi sovrani». Per questo, il ministro parla di «decisione già digerita dai mercati che non avrà ulteriori effetti». Non la pensa così Nicholas Spiro, direttore della Spiro Sovereign Strategy di Londra, a detta del quale «il downgrade getta un'ombra sulla serietà della crisi economica e finanziaria russa. D'ora in poi sarà più difficile per grandi aziende e banche rifinanziarsi, visto i dubbi chiaramente espressi dalle agenzie di rating rispetto all'ambiente macroeconomico del Paese». 

In effetti, molti investimenti - soprattutto quelli dei fondi pensione - hanno regole che proibiscono di acquistare assets che non siano investment grade, ma la Russia non è ancora "junk" per tutte e tre le agenzie di valutazione. In compenso, Tim Ash, analista presso Standard Bank, ha così riassunto l'accaduto: «Se la settimana scorsa vi stavate chiedendo se fosse il caso di comprare ancora il rischio russo, bene ora avete la risposta. Troppo presto». Ma se Standard&Poor's motiva i suoi timori con la politica monetaria russa, sul mercato la preoccupazione principale è rappresentata dal possibile contraccolpo che i bassi prezzi petroliferi potrebbero avere sulla produzione russa, con conseguente deterioramento delle condizioni fiscali delle aziende produttrici. 

Non è così invece, visto che i margini sul segmento della raffinazione si restringeranno e la bassa sensibilità dell'upstream rispetto ai prezzi fanno propendere molti analisti, tra cui Goldman Sachs, per una crescita della produzione in Russia. Inoltre, le aziende del comparto hanno una posizione finanziaria molto forte che le rende in grado di sopportare i ribassi dei prezzi, nonostante le sanzioni che limitano il finanziamento estero. Il tutto parte da un assunto, anzi una vulgata: ovvero, prezzi bassi significano produzione più bassa. Vi ho già dimostrato come questa correlazione sia fallace presentandovi i dati della produzione di shale oil negli Usa a fronte della chiusura di molti impianti, ma per quanto riguarda il petrolio russo sono due i fattori che contribuiscono alla bassa sensibilità verso il prezzo del barile del cash flow dell'upstream, ovvero il lavoro svolto a monte della filiera, riguarda l'acquisizione dei diritti di sfruttamento, l'esplorazione (studi geologici e rilievi geofisici), lo sviluppo (allestimento dei siti d'estrazione) e la produzione (estrazione). 

Primo, è la tassazione che è in vigore nell'industria upstream, visto che il livello di imposizione per barile cala con il calare dei prezzi, spostando molto le conseguenze delle dinamcihe upside/downside dovute al mutare del prezzo dai produttori allo Stato. Secondo, la struttura dei costi è denominata in rubli. Sia l'opex (spesa operativa - dall'inglese OPerating EXpenditure - è il costo necessario per gestire un prodotto, un business od un sistema) che la sua controparte capex (dall'inglese Capital Expenditures, rappresentano flussi di cassa in uscita per la realizzazione di investimenti in attività immobilizzate di natura operativa) dei produttori di petrolio russi consistono principalmente in contratti denominati in rubli, visto che l'industria ha carattere localizzato e questo fattore garantisce un offsetting sull'impatto negativo del calo del prezzo sui guadagni upstream. 

Stando a calcoli fatti sulle principali aziende del settore, il free cash flow per l'upstream russo con il barile a 110 dollari e il cambio rublo/dollaro a 33 è lo stesso che si registra con il petrolio a 60 dollari il barile e il cross di cambio a 60: quindi, di fatto non c'è da aspettarsi un rallentamento dell'attività upstream russa. Di più, il governo russo con ogni probabilità incentiverà un aumento della produzione per mitigare l'impatto del basso costo del petrolio sugli introiti statali di bilancio e visto che la Russia ha uno dei costi di produzione più bassi al mondo, è del tutto sensato per la Russia mantenere la sua quota di mercato con le attuali condizioni di prezzo. Addirittura, Goldman Sachs prevede che nel 2015 la produzione salirà a 532 milioni di tonnellate dalle 527 dello scorso anno, visto che oltretutto se qualche taglio al capex sarà necessario, questo avverrà nel segmento raffinazione, il quale patisce più di altri le implicazioni dei bassi prezzi a causa del sistema di tassazione e sulla definizione dei margini. 

C'è poi un altro mito in circolazione, ovvero quello in base al quale le aziende petrolifere russe sono a rischio di default. Sempre stando a stime di analisti di Goldman Sachs, le compagnie petrolifere russe hanno una posizione cash combinata di oltre 90 miliardi di dollari, dei quali 26 rappresentano il capitale necessario per l'operatività attuale e 64 miliardi sono invece liquidità in eccesso, essenzialmente in dollari statunitensi. Con i pagamenti di debito per l'intero settore nel 2015 a quota 40 miliardi di dollari, i cash balances accumulati coprono tranquillamente tutto quanto e, anzi, il settore dovrebbe generare quest'anno free cash flow per 13 miliardi di dollari, questo assumendo come scenario nessun taglio al capex o ai dividendi. Insomma, l'industria petrolifera russa può operare almeno fino all'anno prossimo inoltrato con prezzi bassi e senza accesso al finanziamento estero: di più, con il barile tra i 60 e i 70 dollari e il cambio rublo/dollaro in area 60, le aziende potranno mantenere il capex del 2015, i dividendi attesi e il pagamento dei debito senza bisogno di rifinanziarsi.