GEOFINANZA/ Il “trucco” della Bce che sta aiutando l’Italia

- Mauro Bottarelli

Attraverso un particolare stratagemma, la Banca centrale europea è intervenuta a sostegno dei titoli di Stato italiani. MAURO BOTTARELLI ci spiega come

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Mario Draghi (Foto Ansa)

Su Il Corriere della Sera di domenica scorsa, Gian Antonio Stella citava, all’interno del suo articolo sul presunto benessere o malessere economico dell’Italia, un dato fornito dalla sempre precisa e puntuale Cgia di Mestre: le imprese italiane sono esposte per 75,5 miliardi, il doppio del 2007. Quindi, non solo debito pubblico ma anche privato. Fino a oggi, infatti, i timori di mercati e regolatori sono stati giustamente focalizzati sui debiti pubblici e sul sistema bancario europeo ultra-esposto alla leva (26 a 1, grazie ai maestrini franco-tedeschi). Ma l’appunto della Cgia ci ricorda ciò che le istituzioni europee e i governi sembrano colpevolmente ignorare: la situazione delle aziende non finanziarie europee. Soprattutto, la ratio tra debito corporate ed equity, un indicatore che sembra appiattire le differenze e aggiungere parecchie lettere allo sgradevole acronimo Piigs. Vediamo i dati (ripeto, ratio debito corporate/equity): Portogallo 145%, Italia 135%, Irlanda 113%, Grecia 218%, Spagna 152%, Regno Unito 89%, Francia 76% e Germania 105%.

Insomma, lungi dal voler negare le criticità create dai debiti pubblici, occorre prendere atto che anche i sistemi bancario e corporate europei sono strangolati dal debito: un mix letale che potrebbe condannare l’Ue anche se risolverà la crisi greca, darà forma al fondo Efsf e deciderà di emettere eurobond. Occorre, quindi, invertire la tendenza. Qual è, però, la risposta data finora da Germania e Francia alla crisi del debito e alle tensioni sui mercati obbligazionari, cui si unirà a breve quella dell’indebitamento del settore privato non finanziario? Quella scatola vuota del fondo Efsf. Nessun giornale italiano ha rilanciato la notizia, ma, a fronte della ferma intenzione di Sarkozy di coinvolgere i Brics nell’ampliamento del fondo, questa è stata la risposta fornita al termine del G20 dal presidente brasiliano, Dilma Rousseff: «Non ho la benché minima intenzione di contribuire direttamente all’Efsf: se gli europei non vogliono farlo, perché dovrei io?».

Datele torto. Al di là delle capriole fatte riguardo il metodo per ampliare l’Efsf (assicurazione sui bonds, cdo, cds, leva, ancora non si sa nulla), il fondo ha non solo limitato offerta e durata dell’emissione di bond avvenuta lunedì scorso dopo due rinvii di fila causa «condizioni di mercato», ma incassato la prima, sonora scoppola dai mercati. Il fondo ha infatti emesso 3 miliardi di euro (dovevano essere prima 10, poi 5) trovando una domanda appena sufficiente a coprire l’ammontare offerto, questo mentre solo a gennaio, data della prima emissione dell’Efsf, la domanda degli investitori aveva raggiunto i 44,5 miliardi a fronte di soli 5 miliardi di bond in offerta. E per convincere gli investitori a comprare i bond, la società lussemburghese che gestisce il fondo ha dovuto sborsare 104 punti base in più rispetto al tasso di mercato, il “midswap”, contro il premio di soli 17 centesimi d’inizio anno. Un aggravio che porta il rendimento del bond decennale al 3,44% contro il 2,7% di gennaio.

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Di più, già oggi il bond dell’Efsf prezza uno spread di 177 sul Bund, più che di triplicato dalla prima emissione (a giugno era a 51 punti base) e quindi destinato a far incorrere Giappone e altri acquirenti della prima ora in grosse perdite. Non a caso, lunedì il Giappone ha acquistato solo il 10% dei 3 miliardi di obbligazioni a 10 anni emesse, un quantitativo minore rispetto al 20% medio investito nelle emissioni precedenti: «Abbiamo preso in considerazione la nostra liquidità in euro, le condizioni dell’emissione e lo stato del mercato per decidere il livello dell’investimento» ha precisato il governo nipponico. E vai, dopo i Brics un altro investitore istituzionale fa bye bye al gioioso derivato da guerra dell’Ue. Come dar loro torto, d’altronde?

Il bond con scadenza dicembre 2016 dell’Efsf ha un rendimento del 2,63% contro l’1,97% dell’Oat quinquennale francese – spread di 66 punti base – e l’1% del bond tedesco con medesima scadenza, spread a 163. Quindi, nonostante la Germania copra meno della metà delle garanzie AAA del fondo, l’EFSF sembra prezzare più come un bond francese che un Bund, ma anche in questo caso con un haircut strutturale. Chi rischia di più di fare default sui propri bond, la Francia o l’Efsf? Sicuramente, a oggi un bond emesso da una nazione sovrana tratta in termini di spread più ristretto rispetto a uno che è garantito da una struttura non solo complessa, ma decisamente fumosa. Insomma, al netto delle erronee e ottimistiche (direi irresponsabili e irrazionali) previsioni di Efsf e Ue, il bond emesso dal fondo salva-Stati prezza come un pari scadenza francese più spread, magari non 66 punti base visto quanto è ampio ora il differenziale tra Francia e Germania, ma non molti di meno.

Di più, il decennale dell’Efsf prezza un rendimento del 3,4% a fronte del 3,04% dell’Oat Francese e dell’1,8% del Bund tedesco: scusate, con spread simili su Francia e Germania (nazioni con debito e quindi obbligazioni AAA), come è giustificabile il rating AAA garantito dalle società di rating al fondo Efsf? Per Gary Jenkins della Evolution Securities, «lo sviluppo spaventoso è che l’Efsf stesso è ormai stato cacciato fuori dai mercati di capitale. Se continua in performance simili, penso che il fondo di salvataggio avrà bisogno di un salvataggio». D’altronde, terminato il giochino in base al quale il fondo doveva tramutarsi in un cdo senza diversificazione negli assets – visto che le perdite potenziali sul bond sottostante sarebbero state certamente superiori al 25%, non permettendo il wrap – e quello della leva che lo espande fino a 1 triliardo di euro, ora ci ritroviamo con nulla più che un fondo che offre agli investitori un credit default swap binario da 250 miliardi di euro per abbindolarli e convincerli a comprare 1 triliardo di bond italiani e spagnoli.

Sarà per questo che lunedì sera, sconsolato, il presidente dell’Eurogruppo, Jean-Claude Juncker, al termine del summit da lui presieduto ha annunciato che la decisione finale sulla struttura dell’Efsf sarà adottata entro la fine di novembre. Di più, chiudendo la sua conferenza stampa, Juncker ha ammesso che l’Efsf potrebbe essere pronto in parte già in dicembre, ma che solo in febbraio potrà essere pienamente operativo. Febbraio: in tre mesi quanti paesi possono far andare a zampe all’aria i mercati, secondo voi, con gli spread che circolano in questi giorni? Se la Bce non viene trasformata in prestatore di ultima istanza, i guai saranno solo rimandati, è la vulgata più diffusa. Ed è così, la Bce si sta trasformando in un prestatore di ultima istanza de facto, divenendo acquirente illimitato di debito italiano non solo sul mercato secondario ma anche primario, con buona pace dei francesi e dello spread Oat-Bund a 160 punti base. Prendete il caso di ieri: pensate che lo spread Btp-Bund sia sceso sotto quota 500 perché un tecnico gradito alle tecnocrazie sta per diventare primo ministro italiano? No, perché la Bce ha comprato quantità spaventose di nostro debito, volumi mai visti nelle ultime settimane a fronte di banche e fondi che nei giorni scorsi hanno già scaricato le loro detenzioni a qualsiasi prezzo, quasi sempre in perdita.

A confermarlo, il fatto che il Tesoro ha sì raccolto 5 miliardi di euro con l’emissione di Bot annuali, domanda pari a 1,9 volte l’importo offerto, ma per farlo ha dovuto concedere un rendimento del 6,08%, picco storico dall’introduzione dell’euro. Di più: ieri la Bce ha apertamente violato la legge, intervenendo attraverso banche amiche e denaro back-door sul mercato primario delle aste, un qualcosa vietatole per statuto. Quanto pagato ieri all’asta, infatti, rappresenta un 3% in più rispetto all’asta di un mese fa, ma nei minuti immediatamente precedenti all’asta, sul cosiddetto grey market il Bot a 1 anno prezzava il 7,75% di rendimento, quasi 200 punti base più del risultato finale dell’emissione! Come è stato possibile? Solo una mano pesante come quella di una Banca centrale può spiegare un crollo dello yield simile in pochi minuti ed è acclarato che subito dopo l’asta la Bce sia entrata aggressivamente sul mercato secondario per portare il rendimento del Btp decennale sotto il 7%, dovendo però dar vita a una seconda ondata di acquisti per riuscire nello scopo, visto che lo spread era tornato a crescere sopra quel livello in pochi minuti.

Come è possibile, quindi, stante queste condizioni di mercato, che il Bot annuale abbia prezzato circa l’1,75% in pochi minuti? In molti puntano il dito verso un cosiddetto “backdoor funding scheme”, ovvero un schema di finanziamento che passa dall’ingresso secondario e viaggia dalla Bce verso le banche operanti sul mercato primario della aste sottoforma di garanzie di riacquisto affinché comprino occultamente per suo conto Bot, aumentando artificialmente la domanda e quindi abbassando il rendimento da garantire: ovvero le banche comprano anche ciò che in condizioni normali di mercato non acquisterebbero – almeno non a quel rendimento – su garanzia della Bce, la quale ricompra gli stessi titoli subito dopo sul mercato secondario. Insomma, il rendimento pagato ieri per un annuale è stato altissimo, ma, in ossequio al principio ormai desueto del mark-to-market e del libero mercato, doveva avvicinarsi più all’8% che al 6%.

Considerando che l’euro/dollaro è trattato sotto quota 1,3509 pochi minuti prima dell’asta del Tesoro e subito dopo era a un passo da 1,36, anche a livello di forex l’aumento del cross in favore della valuta europea subito dopo l’emissione appare una chiara operazione manipolatoria del mercato che vedrà a breve gli Usa accendere un faro particolare sull’operatività della Bce, nei fatti operante da ieri attraverso un trading desk segreto che viola palesemente il suo mandato. Il problema è che per quanto Mario Draghi sia abilissimo in questi giochi delle tre carte, lo sono anche gli altri sul mercato e nei prossimi mesi, pieni di rifinanziamenti, questa strategia non appare solo impraticabile, ma, addirittura, pericolosissima.

La pressione interna alla Bce per limitare gli acquisti di titoli italiani resta troppo elevata, anche per il rischio di deteriorare la qualità del bilancio della Banca centrale e subire un giorno forti perdite. Ma, soprattutto, a meno di svolte rapide, l’esplosione del costo del debito italiano non sembra affatto arrivata alla fine. Grecia, Irlanda e Portogallo insegnano che quando la curva dei rendimenti si inverte, i tassi e gli spread possono continuare a salire fino a livelli astronomici. E l’Italia ha bisogno di varie centinaia di miliardi nei prossimi mesi – almeno 300 – ma di fatto ha perso l’accesso al mercato, lo stesso che la Bce tenta di manipolare. Lunedì tocca ai Btp quinquennali e decennali per un importo di circa 6-7 miliardi. Vedremo se le tattiche in perfetto stile Goldman Sachs della Bce e la contemporanea ufficializzazione della nomina di Mario Monti a Palazzo Chigi riusciranno nel miracolo di spedire il rendimento del decennale in area 6%…

Vi sembro anti-italiano? Sicuramente sono pro-mercato e strategie del genere lo distruggono e lo costringono alle contromosse, ovvero aste deserte da parte di fondi e soggetti privati e acquisti solo per conto della Bce, che così darà vita a un moral hazard ben più grande di quello di Lehman Brothers con i soldi dei contribuenti europei. Per quanto Francia e Germania accetteranno questo giochino, prima di ribellarsi e lasciare il debito dei Piigs in braghe di tela di fronte al mark-to-market?



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