FINANZA/ Ecco perché l’Europa rischia più degli Usa

- Mauro Bottarelli

L’Europa e gli Stati Uniti sembrano entrambi in difficoltà, ma, ci spiega MAURO BOTTARELLI, gli Usa rischiano molto meno di noi e anzi sono pronti a metterci in trappola

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Foto Ansa

Cerchiamo una volta per tutte di sgomberare il campo dagli equivoci e facciamo parlare i fatti e le cifre, invece della pancia: se c’è qualcuno che rischia pesantemente è l’Europa, non certo gli Usa. I quali, come ho già scritto martedì, stanno sfruttando strategicamente la loro manfrina sull’aumento del tetto di indebitamento per affondare del tutto il Vecchio Continente e contemporaneamente assestare un duro colpo alla Cina, per la quale l’Ue rappresenta il principale partner commerciale.

Partiamo da ieri e da qualche dato. È bastato che, con delicatezza degna di un panzer e a mercati appena aperti, il ministro delle Finanze tedesco, Wolfgang Schauble, dichiarasse che l’Efsf, il fondo di salvataggio europeo, non avrà carta bianca per l’acquisto di bond governativi sul mercato secondario, per mandare a picco la Borsa e scatenare questo effetto sull’asta obbligazionaria italiana.

Il Tesoro ha infatti assegnato ieri 942,4 milioni di Btp decennali indicizzati all’inflazione dell’area euro con un rendimento lordo annuo del 4,07%, in forte aumento di 1,56 punti percentuali rispetto all’asta precedente: tutt’altro che entusiasmante anche la domanda, che è stata pari a 1,59 miliardi a fronte di un importo offerto compreso tra 500 milioni e 1 miliardo di euro. Intanto, lo spread di rendimento tra il Btp decennale italiano e l’equivalente Bund tedesco è salito ancora sopra quota 300 punti, fino a un massimo di 313 punti. In rialzo a 341 punti anche lo spread del decennale spagnolo sui bond: il rendimento dei decennali italiani avanza al 5,74%, mentre quello dei decennali spagnoli è al 6,10%, ricordando sempre che il 7% è ritenuto da tutti gli analisti il tetto massimo di sostenibilità.

E il giorno prima, ovvero martedì? In quel caso nessuno Schauble di turno aveva ricordato ai mercati come Italia e Spagna siano “too big to bail out”, ma, nonostante questo, ancora rendimenti in rialzo e domanda in calo. Sono stati infatti questi i poco confortanti segnali giunti dalle aste obbligazionarie italiane e spagnole, ormai tracciate in tandem dai mercati visto che la stessa Moody’s, operando l’ennesimo downgrade della Grecia, ha posto nel mirino per future revisioni proprio Roma e Madrid avendo preventivamente salvato Portogallo e Irlanda, poiché in futuro beneficeranno di tassi d’interessi più bassi garantiti dal piano europeo. «È un segnale chiaro dei mercati ed è tutto indirizzato all’Ue: occorre espandere l’Efsf ad almeno 1,5 trilioni di euro, in modo da poter coprire interventi di emergenza sul mercato obbligazionario secondario per correre in soccorso di Italia e Spagna. Altrimenti, i due anelli forti dei Piigs continueranno a soffrire a ogni asta, con rendimenti che per i decennali rischiano di avvicinarsi pericolosamente alla quota di gestibilità del 7%. L’annullamento della vostra asta di Btp a medio a lungo termine di metà agosto parla questa lingua», dichiarava un trader londinese sotto richiesta di anonimato.

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Vediamo quindi le cifre. Martedì il Tesoro ha collocato 10 miliardi di euro in titoli semestrali e biennali, ma i rendimenti sono saliti in maniera netta, visto che il bond a 6 mesi ha pagato un rendimento medio del 2,269% contro l’1,988% dell’ultima asta con una ratio bid-to-cover (ovvero domanda/offerta) di 1,56 contro l’1,72 precedente, mentre quello a 2 anni ha pagato un rendimento del 4,038% contro il 3,219% dell’asta precedente a fronte di una ratio bid-to-cover in discesa al 1,66 dall’1,87.

Ovviamente, lo spread tra titoli italiani e Bund tedesco era tornato ad allargarsi da 270 punti base a 300 per poi ritracciare e assestarsi nel pomeriggio a 292 pbs, meno dei 330 punti base del picco della scorsa settimana, ma comunque affetto da alta volatilità e movimenti a strappo tipici dei climi di incertezza. In Spagna, invece, il Tesoro ha collocato 750 milioni di euro di bond trimestrali a un rendimento medio dell’1,899% contro l’1,568% dell’asta precedente e con una netta diminuzione della domanda, passata da un ratio di 9,5 a giugno a 6,3 di ieri. Male, a livello di richiesta, anche l’asta dei semestrali, che pur avendo raccolto 2,14 miliardi di euro, ha registrato un rendimento medio del 2,519%, il massimo da dicembre 2010 e una ratio bid-to-cover del 2,2 contro il 3,8 dell’asta di giugno. In rialzo anche lo spread, salito a 316 punti base prima dell’asta e volato a 329 a collocamento avvenuto.

«Il dato più importante che ci giunge da queste aste è che i rendimenti sono molto, molto più alti. Non è una bella situazione in cui trovarsi», dichiara Marc Ostwald, analista alla Monument Securities di Londra, secondo cui «il dato di fatto è che l’accordo raggiunto la settimana scorsa in sede europea ha garantito un sollievo di brevissimo respiro». Insomma, Italia e Spagna viaggiano su binari paralleli e non sono traiettorie di sicurezza, a meno che non incorrano proposte di implementazione del fondo salva-Stati, ipotesi che Wolfgang Schauble sembra aver preventivamente bocciato.

E la tanto disastrata America, ormai alle soglie dell’apocalisse? In attesa del responso della politica allo stallo sui negoziati in vista della deadline del 2 agosto, sempre martedì ci hanno pensato i mercati a prezzare il rischio reale che corrono gli Usa, attraverso la prima delle tre aste di Treasuries fissate per questa settimana e chiamate a rifinanziare debito per 99 miliardi di dollari. Si è cominciato appunto martedì con i biennali per un controvalore di 35 miliardi di dollari e il risultato è stato chiaro: Washington ha piazzato tutto lo stock previsto con prezzi in aumento, un rendimento massimo dello 0,417%, poco più alto dello 0,395% di giugno e una ratio bid-to-cover del 3,14, di poco in salita rispetto al 3,08 di un mese fa.

Direte voi, con un rating AAA è ovvio che si piazza debito a rendimenti più bassi: ma se arriva il default e con esso un downgrade? Partiamo dall’ipotesi default e guardiamo a uno dei principali indicatori in tal senso, ovvero il valore dei credit default swaps. ll cds Usa, infatti, è tutto tranne che caro, stante il rischio imminente che ci vogliono far credere stia gravando sul mondo intero. Ieri lo swap a 5 anni era a quota 55,8 punti base, in calo dell’1,71%: ovvero, con 55.800 dollari ci si assicura per 5 anni dal rischio di esposizione a 10 milioni di debito sovrano Usa. Solo quattro giorni fa, quando l’ipotesi di accordo appariva più vicina, prezzava 58 punti base. Se a queste cifre, il cds non sale e la gente non compra, significa che nessuno prezza alto il rischio reale di default.

Inoltre, il valore nozionale del mercato dei cds Usa resta molto piccolo, con appena 4,77 miliardi di dollari e questo ha immediatamente depotenziato la notizia lanciata dalla Isda, la stessa istituzione che si rifiuta di dichiarare il fallimento della Grecia, secondo cui in caso di mancato pagamento dei propri onori sul debito, gli Usa avranno tre giorni prima che scattino le clausole di default e si attivino i premi da pagare sui cds sovrani. Ma scatteranno davvero quelle clausole? Balle.

Primo, perché la norma dei tre giorni per esperire ai propri obblighi di pagamento può essere statutariamente implementata. Secondo, anche prendendo in esame lo scenario peggiore, ovvero l’obbligo di pagamento dei cds, le perdite sarebbero contenute – esattamente la metà – a fronte degli oltre 9 trilioni di dollari di Treasuries su mercato. Inoltre, le entità finanziarie che hanno collocato i cds e che quindi sarebbero chiamate a pagare il contratto assicurativo, potrebbero ricevere il valore del contratto proprio in Treasuries, i quali anche se valutati sotto la parità potrebbero comunque mantenere il 90% del loro valore. Nessun terremoto nemmeno dai cds, quindi.

Inoltre, bisogna sempre ricordare che nonostante i toni apocalittici e ultimativi usati negli ultimi giorni, Barack Obama ha ancora qualche carta da giocare per evitare il default, anche in caso di mancato accordo politico. Ad esempio, sfidare la costituzionalità del tetto di debito al Congresso in base al 14mo emendamento della Costituzione, il quale recita che «la validità del debito pubblico degli Stati Uniti non potrà essere messa in discussione».

Questo atto attiverebbe immediatamente la Corte Suprema, chiamata a pronunciarsi sul principio di costituzionalità e quindi in grado di garantire un lungo spazio di respiro al debito (vista la delicatezza e la complessità della materia), ponendo in essere misure d’emergenza per priorizzare i pagamenti e massacrando ancora per un po’ a colpi di instabilità le Borse europee (le quali, avrete notato, quando cadono lo fanno con un tonfo, mentre Wall Street difficilmente va sotto il -1,60%). Non a caso, Bill Clinton ha già suggerito a Obama di seguire questa strada.

C’è poi l’opzione nucleare, ovvero il fatto che il Tesoro Usa potrebbe eliminare in un colpo solo l’intera detenzione di Treasuries della Fed, guadagnando così altri due anni attraverso una semplice transazione contabile. Certo, un’operazione simile farebbe schizzare l’oro a 3mila dollari l’oncia, ma di fronte al baratro è un’opzione praticabile.

Veniamo ora alla seconda ipotesi, ovvero downgrade senza default. Prima di tutto, di fronte agli Usa e non alla Grecia, i vigilantes obbligazionari non stanno certo ad ascoltare i pareri inutili di Standard&Poor’s e si creano da soli il loro giudizio. Esiste poi il precedente giapponese che ci insegna come un downgrade non significhi automaticamente rendimenti fuori controllo e quindi interessi che si impennano. Tokyo ha subito più di un abbassamento del suo rating, ma questo non ha fermato la corsa al ribasso dello yield decennale nipponico, giunto a un certo punto a pagare lo 0,5%.

Facciamocene una ragione, se gli Usa pagano lo 0,4% sul biennale e il 3,02% sul decennale c’è una ragione di fondo, non legata automaticamente al rating, ma al fatto che, a differenza dell’Europa, hanno un’unica politica economica, fiscale e monetaria a cui è legata l’emissione dei suoi titoli di Stato sul debito. Punto. Ma siamo fiscali fino in fondo e svisceriamo anche l’ipotesi più oscura: ovvero, il fatto che i money market funds (fondi comuni di investimento che investono in strumenti finanziari a breve termine, come pronti contro termine, Buoni del Tesoro, certificati di credito del Tesoro), i maggiori detentori di Treasuries, siano costretti a scaricare le loro posizioni visto che a livello legale e statutario possono detenere in portafoglio solo securities di alta qualità di rating. Se questo accadesse, il mercato sarebbe inondato, i prezzi crollerebbero e i mercati si ritroverebbero nel caos.

Peccato che tutto questo non può accadere e non accadrà. La Sec, infatti, prevede sì requisiti di rating per gli investimenti dei money market funds, ma questi sono talmente slegati da non far mettere nemmeno in preventivo l’ipotesi di un sell-off. Inoltre, ciò che veramente conta è il rating di credito a breve termine e a Washington si dicono pressoché certi che questo non accadrà. Nel caso invece di un downgrade sul rating di credito di lungo termine, possibile se le agenzie valuteranno un eventuale piano di innalzamento del debito come prodromico di un buco nel budget, visto che non risponde alle esigenze di sostenibilità, gli effetti sui mercati potrebbero essere altri, ma non una svendita di Treasuries.

Ma siamo più pessimisti dei pessimisti e mettiamo in conto un downgrade del credito a breve termine: in questo caso il sell-off sarà alle porte? Non automaticamente. Ve lo illustra il grafico qui sotto, che riporta i due livelli di eligibilità di rating delle obbligazioni per essere detenute da money market funds.

 

 

La regolamentazione Usa parla chiaro e dice che i money market funds possono acquistare solo securities che le agenzie piazzano nei primi due livelli di rating (First Tier e Second Tier): come vedete da soli, questi livelli contengono al loro interno differenti rating di eligibilità, non uno solo. Il primo livello parte da AAA e va giù fino ad A (stando ai criteri valutativi di Standard&Poor’s), mentre il secondo va al ribasso fino a BBB. Bene, arrivare a un taglio del rating di breve termine Usa che vada al di sotto del secondo livello di eligibilità, equivarrebbe a un downgrade del credito di lungo termine pari a otto notches, ovvero da AAA a BBB+. Di più, anche per arrivare al secondo livello – quindi mantenendo l’eligibilità dei bonds – bisognerebbe prospettare un taglio del rating di credito di lungo termine di circa sei notches.

Nessuna di queste due ipotesi, ovviamente, è contemplata dalle tre agenzie di rating. Ma andiamo ancora oltre, al di là dell’immaginazione umana. Se anche le agenzie di rating dessero vita a un downgrade di quella magnitudo, i money market funds potrebbero comunque tenere in portafoglio i Treasuries che detengono in caso possano distribuirli in maniera ordinata o in caso potessero venderli soltanto a un prezzo così basso da andare contro gli interessi del fondo e quindi degli investitori.

Insomma, come diceva Winston Churchill, «puoi sempre contare sul fatto che gli americani facciano la cosa giusta dopo aver provato tutte le altre strade». Tranquilli, il mondo non finirà mercoledì prossimo, le vostre vacanze sono al sicuro. Un po’ meno l’Europa, incapace di capire che tipo di guerra stia conducendo l’America attraverso la sua pantomima sul debito, che altro non è che un clamoroso aggiotaggio a livello globale. Invece di combattere, ci facciamo la guerra tra europei per guadagnare il diritto a morire per ultimo.

 

P.S. In caso l’impossibile accada, poi, l’America ha già la risposta pronta. Il 25 luglio dall’ufficio del sindaco di Boston è partito un “media alert” con questo titolo: “Esercitazioni militari a e nei dintorni di Boston”. Ecco il testo: «Esercitazioni militari congiunte si terranno a Boston e nei suoi dintorni tra il 26 luglio e il 5 agosto. Il personale militare condurrà esercitazioni di addestramento per assicurare l’abilità dell’esercito a operare in ambienti urbani, preparare le forze per futuri dispiegamenti all’estero e fare fronte a requisiti di addestramento certificati. Nel corso delle esercitazioni saranno utilizzati elicotteri. Il Dipartimento di polizia di Boston sta lavorando con il personale militare per coordinare i siti dell’esercitazione e minimizzare gli impatti negativi per i cittadini e la loro routine quotidiana. Sono state prese precauzioni di sicurezza per prevenire rischi per la cittadinanza e il personale militare coinvolto. Per questo, i siti delle esercitazioni saranno chiusi al pubblico e saranno sorvegliati da personale in divisa per offrire ulteriore sicurezza». Prove di golpe o una festa estiva del Tea Party?



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