FINANZA/ 1. Un nuovo attacco all’Italia che passa da Generali

- Mauro Bottarelli

Mentre la crisi dei bond comincia a destare preoccupazioni anche per il settore delle assicurazioni, JP Morgan ha dedicato un report a Generali. L’analisi di MAURO BOTTARELLI

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Foto Imagoeconomica

Banche in profondo rosso ieri in Borsa a causa dell’ennesima mannaiata di Moody’s al rating portoghese, declassato a livello spazzatura e destinato quindi a non essere collocabile sul mercato a breve termine (ergo, un secondo salvataggio sarà necessario). Ma nel mirino della speculazione internazionale, mai attiva come in queste ore, sono terminate adesso le compagnie assicurative a causa dei portafogli stracolmi di obbligazioni di Stati in crisi e di banche.

Già, perché prima del deteriorarsi della crisi europea la scorsa primavera, molte assicurazioni hanno fatto indigestione di bonds di tutta l’eurozona, operazione giudicata come un metodo semplice e a basso rischio per generare alti profitti per investitori e assicurati. Ma oggi, con la Grecia a picco, il Portogallo un solo passo indietro e Irlanda e Spagna che certo non godono di buona salute, il rischio di tagli dei rendimenti è realtà, visto che molte banche preferiscono imporre haircuts ai detentori piuttosto che dover ricorrere ai salvataggi pubblici. Risultato, molti gruppi assicurativi europei rischiano pesanti perdite, capaci di erodere la loro forza finanziaria e di scaricare i costi anche su i detentori di polizze vita.

La compagnia più esposta è la belga-olandese Ageas NV, conosciuta come Fortis fino allo scorso anno, ma pesanti esposizioni obbligazionarie sovrane gravano anche sulla tedesca Allianz SE, la francese Groupama SA e l’italiana Generali. E che i rischi siano reali lo conferma la compagnia statunitense Aflac Inc., la quale la scorsa settimana ha dovuto far fronte a perdite pre-tasse per 610 milioni di dollari nel secondo trimestre legate a vendite e deterioramento di investimenti in istituzioni finanziarie greche, portoghesi e irlandesi. L’azienda ha ancora in pancia 2,6 miliardi di dollari di esposizione a entità sovrane e istituzioni finanziarie degli Stati periferici europei.

«Stiamo monitorando questo rischio», ha dichiarato Gabriel Bernardino, presidente della European Insurance and Occupational Pensions Authority (Eiopa), ente regolatore del settore in Europa: «Al momento, in base ai dati in nostro possesso, la situazione espositiva appare gestibile, visto che i portafogli appaiono abbastanza diversificati e in grado di reggere anche in caso di perdita di valore di determinate holding». Certo, la situazione assicurativa è meno grave di quella bancaria, visto che stando a informazioni risalenti allo scorso autunno ed elaborate da Barclays Capital, il settore deterrebbe 24,1 miliardi di euro di securities governative greche contro i 47,8 miliardi in carico al settore bancario. Inoltre, è la struttura stessa a rendere le assicurazioni più in grado di reggere a repentini cali nei loro portafogli d’investimento: le banche, infatti, vivono e muoiono in base alla legge del rapido accesso al finanziamento liquido – leggi i depositi dei clienti -, fonte che può evaporare se l’istituto promana verso il pubblico l’idea di essere in difficoltà. Le assicurazioni, invece, godono di un flusso di finanziamento più solido, garantito dai pagamenti regolari dei detentori di polizze.

Ma, stando ad Alberto Corinti, ex presidente dell’ente regolatore del settore in Europa e ora direttore del Promontory Financial Group, «i rischi potenziali meritano grande attenzione, visto che il rischio legato al credito sta aumentando di volume per il settore». Anche perché se le grandi compagnie rendono noti i dettagli delle loro detenzioni solo a livello di portafogli sul debito sovrano, quasi nessuno fa luce sulle posizioni riguardo istituzioni locali o regionali europee, quelle che stanno conoscendo un deterioramento molto rapido delle proprie capacità finanziarie, vedi in Spagna.

Ma torniamo nel dettaglio ad Ageas, la quale al 31 marzo scorso deteneva 1,2 miliardi di euro di bonds emessi dal governo greco, 1,6 miliardi di debito spagnolo, 1,2 miliardi di debito portoghese, 445 milioni di euro di debito irlandese e 3,6 miliardi di debito italiano. Un totale di 8 miliardi che eccede l’equity totale degli azionisti della compagnia, ferma a 7,4 miliardi di euro: a questo, poi, va aggiunto che il debito emesso da governi locali o regionali di quelle nazioni non è contabilizzato. Per Philippe Picagne, analista di CreditSights, «si tratta, probabilmente, della compagnia più pericolosa d’Europa».

Anche altri, però, non scherzano. In questi giorni, infatti, si stanno tenendo gli stress test europei anche per il settore assicurativo per verificare l’allineamento ai parametri di Solvency II (Solvency II è un pacchetto di regole che prevede una nuova modalità di valutazione, più stringente della precedente, della solvibilità del comparto assicurativo: entrerà in vigore nel 2013, ma nel frattempo le compagnie dovranno adeguarsi attraverso iniezioni di capitale.). Per la già citata European Insurance and Occupational Pensions Authority, su 58 gruppi assicurativi e 71 società, ben il 10% non supererà gli stress test. Nonostante ciò, l’Eiopa ha parlato di un sistema assicurativo «robusto e preparato a futuri choc potenziali».

Lo stress test ha previsto il deterioramento della situazione generale dei mercati e risulterebbe che 13 compagnie, pari appunto al 10% di quelle analizzate, non superebbe lo stress test e quindi sarebbe costretto a lanciare un aumento di capitale per adeguarsi alla nuova normativa europea. L’8% invece, 10 compagnie, non passerebbe la prova in caso di uno shock sui prezzi, mentre il 5%, 6 compagnie, sarebbe bocciato in caso di shock sui titoli sovrani. Questo il quadro.

Ora, invece, entriamo nel particolare. Dopo aver abbassato il target price da 18 a 16 euro e confermato il rating “neutral”, l’altro ieri JP Morgan è tornata a interessarsi di Assicurazioni Generali in un report a cura di Andreas de Groot van Embden e lo ha fatto mettendo in luce debolezze e potenzialità della società definita «il miglior procuratore per il contagio», essendo «uno dei titoli più sensibili sia per la crisi del debito sovrano, sia per le implicazioni per il settore finanziario attraverso tutti i suoi portafogli d’investimento, governativo, corporate e di equity. L’esposizione sovrana di Generali è principalmente concentrata in Europa con l’Itala che pesa per la percentuale maggiore».

Insomma, dopo che i vigilantes obbligazionari europei hanno cominciato guardare oltre la Grecia, ponendo il focus proprio sull’Italia (basti pensare all’attivismo verso Unicredit, Mps, Intesa ed Enel che regnava la scorsa settimana su Sigma X, dark pool di Goldman Sachs, stranamente in anticipo di pochi giorni rispetto al report a mercati aperti di S&P’s su debito e manovra finanziaria), JP Morgan fa il tagliando al principale gruppo assicurativo italiano, a partire dalla ratio di leva 26:1 che caratterizza il suo stato patrimoniale, con 10 miliardi di euro di capitale tangibile (esclusi i 10,7 miliardi di assets intangibili) e un’esposizione obbligazionaria in area euro pari a 262 miliardi di euro.

Per la banca d’affari, insomma, Generali rappresenta nulla più e nulla meno che una scommessa al contrario rispetto alla solidità percepita del Paese, visto l’andamento discrasico tra price performance del titolo e valore del cds sul default italiano di un’emissione in dollari a 5 anni, ossia un Btp quinquennale: come sale il rischio Paese, scende il titolo Generali. Per JP Morgan, «un ammortamento sull’esposizione al debito greco in linea con gli attuali indici non avrà alcun incremento nell’impatto sulla ratio di solvibilità del gruppo visto che il debito è già incluso a market value», ma, perché c’è sempre un ma, «ulteriori scossoni nel valore del debito sovrano, in particolare italiano e spagnolo, continueranno ad avere effetti sul Tnav (attualmente l’esposizione netta e lorda pesa per il 14%) e la solvibilità fino a quando la situazione non si stabilizzi».

Insomma, l’essenza del messaggio che JP Morgan pare voler lanciare attraverso il suo report è questa: chiunque voglia scommettere sul contagio che si sta sviluppando e sul risveglio del vigilantismo obbligazionario, sia attraverso l’equity che i cds, trova in Generali il procuratore migliore, visto che finché il debito sovrano sarà il driver dei mercati, il titolo del Leone sarà un indicatore/anticipatore di tendenza. Perché, secondo voi, JP Morgan si scomoda a fare una radiografia simile a Generali proprio in un momento di enorme fragilità politica – e tutti sanno quanto il Leone triestino sia legato ai palazzi del potere, romani e non – ma non scrive una parola sulla già citata e disastratissima Ageas, su Allianz o su Groupama?

Non sarà che la crisi del debito possa trasformarsi in un assalto alla cassaforte d’Italia, ovvero al gruppo triestino del Leone, che dopo l’addio di Cesare Geronzi e l’arrocco dei “giovanotti” ai comandi di Diego Della Valle e soci, rischia di trovarsi nel pieno della buriana speculativa contro il nostro Paese? Generali è la cabina di comando del Paese, quindi un boccone irresistibile per chi vuole completare l’opera iniziata con lo shopping del 1992. Ma c’è anche un messaggio occulto nel report della banca d’affari, ovvero la voce che rimbalza insistentemente nella City in base alla quale sarebbero imminenti le dimissioni di Giulio Tremonti, ipotesi prospettata chiaramente dal Guardian di martedì e ripresa con enfasi dal sito specializzato Zerohedge, che dedicava all’indiscrezione un finale sibillino ma non troppo: «Se Tremonti decidesse di premere il detonatore e dimettersi, i cds di Generali diventerebbero molto utili».

Attenzione, perdere Generali significa dire addio alla residua sovranità del Paese. E, con tutto il rispetto per l’imprenditore, Diego Della Valle non mi pare abbia il profilo necessario per fare la guerra alle dark pools di mezzo mondo dove le nostre aziende principali sono già tutti in short: dare un occhiata alla top ten dei titoli più trattati su Sigma X, Chi X e Turquoise per credere.

Il dato di fatto è uno solo: quello in atto sull’Italia è il primo vero movimento speculativo in grande stile e la sua data d’inizio ci riporta a due venerdì fa, il Black Friday delle banche italiane in Borsa, tale da far accendere i fari alla Consob che giustificò i crolli con gli stop loss. Fino al giorno prima del grande attacco, i titoli bancari italiani scendevano, ma erano venduti normalmente, ovvero comprando put e vendendo call. Peccato che hedge funds e grandi player non utilizzino il mercato classico ma le dark pools e sui quei circuiti i titoli più trattati, a fronte di una Borsa che capitalizza pochissimo a livello globale, sono tutti italiani da almeno una settimana: Intesa, Unicredit, Mps, Enel, Telecom, Mediaset, Generali, Uci, Terna.

Questo significa una cosa sola, ovvero che grandi players sono attivi sul nostro Paese in attesa di qualcosa: crisi di governo, esplosione dello spread Btp-Bund, downgrade di qualche banca, un’indicazione non gradita per la successione a Bankitalia o, peggio, l’impasse rispetto alla nomina. Non ultima, qualche mossa dei poteri forti – o salotti buoni, se preferite – in seno alla governance di Generali e alla sua cassaforte di controllo. Per ora il titolo del Leone è meno attivo degli altri sulle dark pools, visto che gli operatori ottengono prezzi identici sia sugli otc che sui circuiti come Borsa Italiana, ma questo non significa essere al riparo, come faceva notare martedì il report di JP Morgan.

Non tutti gli operatori, come ad esempio chi lavora sui cfd, prova prima il dark e se non trova il prezzo migliore, si rivolge al mercato principale. I grandi players attivi in questi giorni giocano solo al buio, dove immetti un ordine e vedi se questo viene eseguito senza farlo vedere agli altri. Sapendo bene dove scommettere. Ad esempio su Uci, Eni e Intesa, titoli in cui da giorni si trova liquidità. Ecco spiegato il tonfo di ieri dell’indice Ftse Mib della Borsa milanese (-2,44%), trascinato in basso proprio dai titoli bancari, a fronte di cali più moderati degli altri indici europei, pur in una giornata agitata per tutti dal caso Portogallo. Ieri il rendimento del nostro Btp decennale rompeva la soglia psicologica del 5%, esattamente il 5,087%, con un aumento dell’1,817% mentre il nostro cds sovrano a 5 anni scontava un aumento di 20 punti base rispetto al giorno precedente, toccando quota 214,70 pbs.

Un segnale chiaro: l’instabilità politica unita alla crisi a cascata del debito ingolosiscono la speculazione, la quale può attaccare un Paese in tre modi: scaricando il suo debito, acquistando Bund per divaricare lo spread con i titoli di Stato oppure shortando i titoli bancari di quel Paese. E in queste ore si stanno muovendo su tutti e tre i fronti.

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