FINANZA/ Ecco il test greco che spaventa l’Europa

- Mauro Bottarelli

La trattativa sul debito della Grecia continua a essere un fronte molto caldo per l’Europa, nonostante l’andamento positivo delle borse. L’analisi di MAURO BOTTARELLI

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Perché le Borse corrono e l’euro torna a quota 1,30 sul dollaro? Davvero è stato raggiunto l’accordo tra creditori privati e governo greco, presunto motore di questi rallies borsistici? No, le piazze europee corrono e gli spread si calmano perché sono tornati in azione i money market funds, ovvero quei fondi comuni d’investimento che operano su strumenti finanziari a breve termine, come buoni del Tesoro, certificati di credito, pronti contro termine, ecc. Se l’anno scorso la loro fuga aveva innescato un’ondata di panico – hanno assets liquidi per 2,7 triliardi dollari -, oggi gli stessi stanno comprando obbligazioni bancarie europee, soprattutto francesi a non più di un anno di scadenza e, in percentuale minore, spagnole. Altro target sono i bonds fino a un massimo di sei mesi di banche britanniche, olandesi e scandinave.

E l’Italia? I titoli delle banche salgono perché salgono i Btp, sia perché stando alle chiacchiere dell’Eurogruppo il fondo Esm dovrebbe essere operativo a breve (questa l’ho già sentita), sia perché la Bce quando compra non ha a che fare con disperati che glieli vogliono vendere in massa come succedeva a novembre. Insomma, si tenta di far ripartire il giocattolino rotto e riparato in qualche modo dall’Eurotower, nella speranza anche di una revisione delle regole di Basilea 3.

E la Grecia, allora? Fumata nera, l’ennesima. Dopo un weekend di trattative, i creditori di Atene hanno sottoposto al governo greco la loro offerta massima per risolvere l’impasse sulla ristrutturazione del debito, ha dichiarato il negoziatore delle banche e dei creditori privati (Iif), Charles Dallara: «La nostra proposta è la proposta massima nel quadro di un piano di scambio del debito cosiddetto “volontario”», ha affermato il numero uno dell’Iif.

E se dall’Eurogruppo di ieri giungevano fiumi di dichiarazioni riguardo la certezza di un accordo entro la settimana, a placare gli entusiasmi ci ha pensato il ministro delle Finanze di Cipro, Kikis Kazamias, secondo cui non solo non vi è certezza riguardo i tempi per la chiusura delle trattative, ma le stesse sarebbero aperte a ogni tipo di conclusione. Anche negativa. Insomma, niente di fatto ma solo tante parole. Se vogliamo parlare di Grecia, invece, facciamolo, ma, una volta per tutte, sgomberiamo il campo dagli equivoci. Atene NON sta beneficiando di un’assistenza del Fmi, il programma di aggiustamento del Fondo lanciato nell’aprile 2010 è infatti terminato nel dicembre scorso con il via libera alla tranche da 8 miliardi (i soldi, però, arriveranno solo a marzo). Un secondo programma comincerà solo dopo che il debito ellenico sarà ristrutturato, ovvero dopo il via libera dei creditori privati (Iif) allo swap. A oggi due terzi dei soldi ottenuti dal Fmi sono stati usati per pagare le maturazioni di bond già esistenti, solo un terzo è stato utilizzato per reale supporto alla Grecia: quindi, il Fmi non ha aiuto i greci, ma le banche che hanno in pancia i bonds.

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E perché lo stesso Fondo mette tanta pressione sull’Iif perché chiuda le trattative, pur a condizioni decisamente sfavorevoli per i detentori? Semplice, perché la ristrutturazione del debito greco ridurrà la proporzione del nuovo pacchetto di salvataggio che andrà utilizzato per pagare le maturazione dei bonds. Quindi, il Fmi ha un incentivo in più e oltretutto ha tutto da guadagnare affinché i creditori accettino un accordo per loro sfavorevole, ovvero scadenze più lunghe sui nuovi bonds e coupon bassi, sotto il 3,5% o addirittura indicizzati al Pil greco. Non a caso, si parla di un concambio con nuove obbligazioni a 30 anni, mentre l’ipotesi iniziale del settembre scorso era attorno ai 15-20 anni: a conti fatti, a queste condizioni l’haircut che i creditori privati andranno a pagare sarà attorno al 70% (visto che il tasso di sconto della prima versione del programma di ristrutturazione era al 9%). Quindi, se c’è uno speculatore sulla scena, quello è il Fondo monetario internazionale, non gli hedge funds o le banche.

C’è poi la questione legata alla Bce. Essendo detentore di circa 55 miliardi di bonds greci, l’Eurotower sarebbe il soggetto più grande tra i creditori, ma il suo status istituzionale la esula dagli haircuts. Questo, però, solo se ai bonds greci non verrà retroattivamente applicata la clausola di class action, nel quale caso Francoforte potrebbe essere quasi costretta a pagare la sua parte. Questo cosa significherebbe? Se la Bce non partecipa, i bonds che detiene diventano senior per il mercato e questo significa che i circa 200 miliardi di obbligazioni italiane e spagnole acquistate dalla Bce attraverso il programma Smp diventerebbero anch’esse senior per il mercato. E questo non sarebbe certo un bel segnale da lanciare, in un periodo in cui Roma e Madrid ancora faticano a finanziarsi sull’open market. Inoltre, se la Bce non volesse partecipare, c’è sempre l’ipotesi che qualche soggetto privato coinvolto cerchi di trascinarla di fronte a una Corte di giustizia, non certo una posizione piacevole per un’istituzione di quel livello.

Se invece la Bce subirà l’haircut, le perdite saranno elevate ma non drammatiche, a fronte invece della grave situazione che causerebbe un downgrade del mercato a status di junior. La Bce ha circa 55 miliardi di bonds greci, quindi un haircut del 70% ridurrebbe il valore di quelle obbligazioni di 38,5 miliardi, portando la detenzione a 16,5 miliardi di euro. Ma l’Eurotower non ha comprato quei bonds alla pari, bensì a un costo medio attorno ai 70 cents, spendendo quindi circa 38,5 miliardi per il loro acquisto. La perdita netta, a fronte dell’haircut, sarebbe quindi di 22 miliardi di euro, molti ma non certo in grado di far fallire la Banca centrale.

Il fatto sostanziale, poi, è che, al netto della possibilità di accordo, Iif e governo greco stanno facendo i conti senza l’oste, visto che la scelta delle banche di vendere pacchetti di bonds e cds greci agli hedge funds, ha offerto a questi ultimi – per nulla interessati ad arrivare a un accordo e per questo nemmeno seduti a tavolo delle trattative – la possibilità di crescere di volume e boicottare quanto deciso ieri ad Atene: fonti londinesi parlano di un 20-25% di creditori privati della Grecia sconosciuti, la metà dei quali sarebbero fondi speculativi. E qui si apre un giallo.

Stando a Bloomberg, gli hedge funds più attivi già da settembre – nelle sale trading qualcuno azzarda che all’epoca fu la stessa Bce, guidata ancora da Trichet, a vendere titoli al 40% di sconto – sarebbero Saba Capital Management, CapeView Capital, York Capital Management e Och-Ziff, ma giovedì sera, interpellati da Reuters, gli ultimi due hanno negato di aver investimenti materiale nel debito greco, né di partecipare ad alcun livello ai colloqui sullo swap. Qualcuno non dice la verità, quindi.

Direte voi, ecco i soliti pescecani americani e inglesi che si gettano sulla carcassa dell’Europa. No, cari lettori, è il mercato: se qualcuno vende, qualcun’altro compra. E non si può pensare che poi rinunci a quanto gli è dovuto per quell’acquisto. Tanto più che il fondo più oltranzista nel difendere i propri diritti non è né londinese, né newyorchese, ma madrileno, la Vega Asset Management, la quale il 7 dicembre scorso ha comunicato via mail il proprio ritiro dai colloqui, perché riteneva troppo oneroso l’haircut del 50%. Spagnoli, amici miei.

I fondi speculativi, nei fatti, hanno due opzioni sul tavolo: essere pagati per quei bonds ai tassi astronomici che hanno raggiunto, oppure far scattare la clausola di default per attivare i contratti cds che hanno acquistato contestualmente ai bonds: l’unica ipotesi che li vedrebbe sconfitti e con perdite enormi, è proprio l’accordo sui tagli su base volontaria, fattispecie che evita il cosiddetto “credit event” per i cds. Inoltre, com’era ovvio, dei 206 miliardi di euro di debito ellenico detenuto dai creditori privati, la gran parte di quello acquistato negli ultimi mesi degli hedge funds è parte della tranche in scadenza il 20 marzo prossimo, data in cui Atene dovrà ripagare 14,4 miliardi e rischia di non poter onorare la scadenza. Fonti londinesi parlano di un ammontare dei bond a scadenza marzo 2012 in mano agli hedge funds non amplissimo, ma che qualcosa stia bollendo in pentola lo dimostra il fatto che i fondi hanno comprato le obbligazioni marzo 2012 a circa 40 centesimi sull’euro, mentre da ottobre in poi il prezzo è cominciato a salire, oscillando nel range 41,5-45 senza mai più scendere.

Inoltre, qualche fondo ha già ottenuto dei ritorni: stando a Exotix, azienda specializzata nell’investimento in bond illiquidi, la Grecia ha già pagato piccole tranche di maturazioni sia a dicembre che a gennaio. Per chi spera nel default, poi, la scadenza di marzo 2012 è fondamentale, poiché per il modo in cui i credit default swaps sono strutturati, una parte di investitori che detiene bonds greci ha solo un anno di tempo per rivalersi in caso di default. Passato un anno, i soldi spesi per il contratto cds a un anno, il più utilizzato nell’impacchettamento Bbg Basis, sono persi. E, passata quella scadenza monstre, firmato l’accordo e ottenuto dall’International swaps and derivatives association (Isda), la Confindustria dei derivati, che l’haircut concordato non rappresenti un credit event, tutti i cds greci diventeranno di fatto carta straccia (il nozionale di quei prodotti sul mercato è di 5,3 miliardi di euro).

Interessante, in tal senso, è il fatto che proprio ieri l’Isda abbia dichiarato che la bancarotta della Eastman Kodak, invece, rappresenta un “credit event” e si riservi di decidere riguardo le clausole dei cds a essa legati. Peccato che venerdì scorso, un bond a 2 anni della Kodak prezzasse quasi 7 centesimi di più di uno greco della stessa durata: altra arma nelle mani degli hedge funds, visto che la discrasia di valutazione appare palese e il comitato direttivo dell’Isda è formato da 12 banchieri su quindici membri. E non solo. Uno stock compreso tra 25 e 40 miliardi del debito greco in mano ai creditori privati, infatti, non fa capo alla legislazione ellenica, ma a quella britannica, notoriamente molto protettiva nei confronti dei creditori e contiene Collective action clauses, clausole che impongono che almeno il 66% dei creditori sia d’accordo rispetto a un determinato processo, in questo caso lo swap del debito di Atene.

Può sembrare una questione di lana caprina ma non lo è: primo, perché riguarda una porzione non frazionale dei 206 miliardi di debito in mano ai privati e, secondo, perché i detentori di bonds di tutta l’eurozona stanno guardando alla Grecia per capire se creerà un precedente pericoloso. Se infatti saranno abrogate le clausole contenute nei bonds ellenici sotto legislazione britannica, significherà sancire che non esiste più in circolazione debito esente da rischi e con forte protezione per i detentori. Insomma, quanto deciso sul debito greco sarà una framework di tutte le future bancarotte sovrane che l’Europa dovrà affrontare.

Inoltre, questo accordo rischia di innescare un effetto domino. La Grecia, infatti, potrebbe ottenere un forte sconto sul debito, oltre a liquidità a lungo termine e tassi relativamente bassi: chi vieterà, domani, di chiedere lo stesso trattamento a Irlanda e Portogallo, strozzate dai tassi di interesse sui prestiti imposti da Ue e Fmi, già oggi superiori a quelli applicati alla Grecia? Di questo, parleremo giovedì.



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