GEOFINANZA/ Italia e Spagna nel “ciclone” dei derivati Usa

- Mauro Bottarelli

Con un’esposizione sui derivati pari a 222 triliardi di dollari, Wall Street è a rischio. E il debito di Italia e Spagna, spiega MAURO BOTTARELLI, potrebbe scatenare una reazione micidiale

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Sui mercati circola da giorni una vulgata in base alla quale sarebbe di fatto attivo un peg non ufficiale tra euro a dollaro attorno a quota 1,27, con reciproco interesse e soddisfazione da parte di Bce e Fed. A mio avviso non è vero. E la ragione per cui il rapporto tra la moneta unica europea e il biglietto verde pare ormai inchiodato attorno a quella quota è un altro: ovvero, il fatto che ormai le banche centrali sono gli unici e veri attori sul mercato, i drivers e quindi quel tasso di cambio altro non è che il riflesso diretto tra gli stati patrimoniali dei due istituti centrali, stante anche le politiche monetarie al ribasso poste in essere per difendere le due valute dai disastri combinati dalle banche.

Al netto della ratio attuale tra i due bilanci, dovremmo aspettarci un aggiustamento attorno a quota 1,21, ma dobbiamo mettere in conto gli 1,17 triliardi di dollari che andranno ad aggiungersi allo stato patrimoniale della Fed per l’estensione del quantitative easing necessaria a dare copertura alla fine del programma Twist.

Attualmente la ratio tra i due bilanci è di 0,95x, destinata a salire a 1,33x dopo l’iniezione di liquidità della Fed. Quindi, con una ratio tra euro e dollaro attuale a quota 1,08x, non possiamo che definire già prezzato il salvataggio della Spagna attraverso un acquisto monstre di debito pubblico da parte della Bce per mezzo del programma recentemente presentato da Mario Draghi e duramente avversato – a parole – dalla Bundesbank. Infatti, stando al tasso attuale, la Bce espanderà il suo stato patrimoniale di qualcosa come 740 miliardi di euro, ovvero comincerà a comprare debito spagnolo senza riuscire più a smettere, fino a quando l’intero stock sarà terminato nei suo bilancio.

Calcoli empirici, per carità ma pur sempre calcoli con cui bisogna fare i conti. Anche perché i recenti mutamenti della scena economica e finanziaria ci hanno dimostrato come le obbligazioni sovrane abbiano ormai irrimediabilmente perso il loro status di assets esente da rischio, ma nonostante questo il sistema continua a utilizzarli come il collaterale prediletto per operazioni finanziarie con controvalori di centinaia di triliardi di dollari. Il perché è presto detto: nel 2004, quei geni del capitalismo della Sec hanno permesso a broker e dealers con basi di capitale superiore ai 5 miliardi di dollari di incrementare la loro esposizione alla leva al di sopra dei livelli prima prefissati e abbandonando i sistemi di valutazione mark-to-market. Insomma, la fiera del bilancio allegro e creativo, visto che i grandi players poterono cominciare a valutare i loro trading al prezzo che più faceva loro comodo, attraverso metodi “interni” all’azienda e gonfiare i bilanci.

Detto fatto, ecco spiegato come la sola Wall Street sieda su circa 700 triliardi di esposizione ai derivati. Ovviamente, ogni soggetto di mercato sa che le sue controparti mentono sul valore delle loro securities e per questo la parte del leone in questi trading sui derivati la fa il cosiddetto collaterale, ovvero la garanzia in base alla quale se un soggetto va a zampe all’aria, la controparte del trading può rifarsi delle perdite subite grazie all’asset posto come collaterale. Sapete però qual è, oggi, il collaterale preferito per garantire quei 700 triliardi di derivati? Le obbligazioni sovrane. E il perché è chiaro e si rifà al concetto espresso all’inizio dell’articolo: il ruolo primario delle banche centrali sul mercato, sostanziatosi negli ultimi cinque anni in due priorità. Primo, garantire a banche ultra-esposte alla leva denaro fresco per le loro necessità di finanziamento immediate (vedi, ad esempio, i cicli di Qe della Fed o Ltro della Bce). Secondo, offrire alle banche la possibilità di scaricare collaterale di scarsa qualità, ottenendo in cambio denaro per comprarne di qualità superiore (vedi, ad esempio, l’Operation Twist della Fed).

Pensate al caso greco. Prima del secondo salvataggio, la Bce ha operato uno swap sulle sue detenzioni di obbligazioni sovrane greche, prendendone di nuove e senza subire un haircut, ovvero un taglio sul rendimento. Quindi, l’80% dei soldi formalmente stanziati per salvare Atene hanno invece salvato le banche che erano detentrici di obbligazioni elleniche. Basti pensare poi alle due operazioni Ltro di dicembre 2011 e febbraio 2012, con le quali la Bce ha permesso alle banche di tutta Europa di scaricare nel suo bilancio circa 1 triliardo di controvalore di bonds sovrani, ottenendo denaro fresco. Di più, con la sua scelta di non subire un haircut la Bce ha garantito lo status senior ai bonds greci, permettendo quindi alle banche di usare quella carta da parati a mani basse per ottenere denaro, senza dover generare nuovo collaterale nei loro portafogli di trading.

A questo e solo a questo sono serviti i salvataggi della Grecia: non a trovare una soluzione per l’economia ellenica, ma a garantire alle banche europee di poter utilizzare i bonds sovrani greci, di cui erano stracariche, per finanziarsi a costo praticamente zero. Questo, amici miei, utilizzando un mercato relativamente piccolo come quello sovrano greco, un totale di soli 300 miliardi di euro. Spagna e Italia, ad esempio, hanno un’esposizione debitoria verso l’esterno rispettivamente di 1,78 e 1,87 triliardi di euro. Quanto debito sovrano spagnolo e italiano è utilizzato come collaterale nel trading su derivati nel mercato statunitense? Non si sa, se non in base ai numeri alla Fausto Tonna che le banche offrono al pubblico.

Sappiamo però che le prime quattro banche di Wall Street fanno capo a un’esposizione sui derivati pari a 222 triliardi di dollari, a fronte di assets totali per soli 7 triliardi di dollari. Una leva di 1 a 31! Utilizziamo questa percentuale di esposizione sul totale nozionale di esposizione debitoria dei due Paesi e arriviamo a poter empiricamente dire che i bonds sovrani nostri e di Madrid potrebbero essere stati utilizzati come collaterale per trading su derivati superiori a 100 triliardi di dollari. Se saltasse un solo passaggio, come nel caso di MF Global, a causa di un default inaspettato che inneschi una mancanza di collaterale, cosa succederebbe all’intero sistema finanziario?

Ecco la battaglia che stanno combattendo le banche centrali. Altro che salvare Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna dalla bancarotta, bensì salvare il sistema dall’armageddon finanziario.

P.S. E tanto per capire quale sia la gravità della situazione con cui hanno a che fare Mario Draghi e Ben Bernanke, ecco l’aggiornamento delle sofferenze bancarie per gli istituti iberici. A settembre, il conto è salito di altri 3,5 miliardi rispetto ad agosto, raggiungendo quota 182,2 miliardi di euro. Questa cifra rappresenta il 10,71% di tutti i prestiti bancari spagnoli, un dato che messo in prospettiva e rispetto alla ratio sul Pil, equivale a 2,8 trilioni di dollari di prestiti statunitensi divenuti di fatto inesigibili. Auguroni ai banchieri centrali.

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