FINANZA/ 2. Grecia, dai mercati un diktat alla Germania

- Mauro Bottarelli

C’è un alone di ottimismo intorno al destino della Grecia, che dipenderà anche dall’Eurogruppo in programma oggi. MAURO BOTTARELLI ci spiega da cosa dipende questo clima

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Inattesa e insperata ventata di ottimismo, venerdì scorso, sul destino della Grecia. Spread in calo, Borse toniche e un diluvio di dichiarazioni politiche che propendevano tutte per una risoluzione positiva della vicenda già all’Eurogruppo in programma oggi. Nella conference call tenutasi venerdì mattina, Mario Monti, Angela Merkel e Lucas Papademos hanno espresso ottimismo per l’esito finale della trattativa e, addirittura, l’intransigente governo tedesco ha rincarato la dose facendo sapere che «sulla Grecia siamo vicini al conseguimento di solidi risultati». Fonti europee, poi, sottolineavano che «non è molto ragionevole dividere gli aiuti alla Grecia e aspettare le elezioni». Insomma, a quanto pare Atene vedrà sbloccata almeno una parte del nuovo prestito prima della scadenza obbligazionaria monstre del 20 marzo, 14,5 miliardi di euro.

Ma cosa ha rotto in poche ore l’impasse e l’intransigenza di mesi? Schauble è forse rinsavito di colpo? I mercati. I quali, giovedì hanno mandato chiari segnali riguardo l’incontrollabilità di un default non ordinato di Atene. Primo, un segnale tecnico. Venerdì 10 febbraio, l’indice Standard&Poor’s 500 della Borsa di New York ha vissuto un qualcosa di anormale: mentre per cinque ore il listino restava invariato sui minimi di giornata, nello stesso arco temporale l’indice Vix, quello che misura la volatilità dei mercati, schizzava del 15,5%. Di più, la settimana conclusasi proprio venerdì 10, il Vix era salito del 22%, a fronte di un S&P’s 500 praticamente piatto. In tempi
recenti, solo un’altra volta era accaduta una cosa simile: la settimana che precedette il 15 settembre 2008, ovvero il fallimento di Lehman Brothers.

Secondo, proprio il crollo del gigante finanziario Usa viene preso come pietra di paragone per cercare di preventivare la portata di un default disordinato di Atene. Peccato che la Grecia non sia un’istituzione privata ma una nazione e, nonostante il suo debito sia sparso per il mondo esattamente come i derivati di Lehman, è il contesto a essere differente. Quando la banca d’affari fallì, infatti, la maggior parte della altre istituzioni finanziarie nei guai si erano già fuse con entità più grandi (Bear Stearns, Merrill Lynch) o era stata nazionalizzate (Fannie Mae e Freddie Mac). Quelle che non si mossero in tempo, o si tramutarono in banche commerciali (Morgan Stanley, Goldman Sachs) o furono salvate dalla Fed (Aig). Per una nazione è diverso: se Atene va in default, Spagna e Portogallo non possono fondersi e l’Italia non può essere nazionalizzata dalla Germania.

Al netto del fatto che Atene farà default, i mercati hanno dettato alla politica l’agenda di questo avvenimento: il timore, infatti, è che una bancarotta disordinata sarebbe potuta occorrere nel weekend appena conclusosi. Inoltre, vedendo l’abisso di fronte a sé, anche la banche hanno cominciato a dire la verità. Stando ai dati della Banca per i regolamenti internazionali, infatti, l’esposizione delle banche tedesche alla Grecia sarebbe di soli 3,9 miliardi di dollari. Bugie. I dati reali parlano di almeno 8 miliardi di euro per soli 11 istituti tedeschi, tre dei quali hanno esposizione verso Atene pari al 10% dell’equity totale. Quindi, rischio immediato di svalutazioni – che il “cattivo” Schauble contava di contenere attraverso la prossima asta Ltro della Bce ma basandosi su dati truccati, quindi con rischi di shortfalls non quantificabili – e di contagio verso il debito di altri paesi periferici, vedi Italia e Spagna: e la sola Commerzbank ha in pancia debito dei cosiddetti Piigs per il 60% della sua equity totale.

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Terzo, i mercati hanno reagito molto male all’intransigenza della Bce, la quale ha deciso di non rinunciare alle plusvalenze sui propri bonds ellenici, dando vita proprio venerdì scorso a un fulmineo swap diretto con Atene. In questo modo, l’Eurotower ha creato un precedente di subordinazione che potrebbe colpire pesantemente l’euro, visto che implica uno status senior della Bce rispetto a tutti gli altri investitori privati e riguardo tutti i debiti sovrani che detiene. I quali, da un lato corrono il rischio di perdere tutto, visto che venerdì i titoli greci a un anno offrivano un rendimento del 629%, il più grosso aumento intra-day di sempre e prezzi che contemplano in sé un haircut reale, già scontato, del 90% (questo nonostante sabato, il governo greco abbia annunciato di avere raggiunto un accordo per lanciare lo swap al 70% di haircut per i creditori privati l’8 marzo, con l’obiettivo di chiuderlo entro l’11) e dall’altro potrebbero innescare una corsa irrefrenabile ai credit default swaps, visto che la mossa della Bce potrebbe trasformare la ristrutturazione volontaria in coercitiva e quindi far scattare le clausole di assicurazione. Anche qui, duplice effetto negativo: minor incentivazione a detenere debito pubblico di paesi a rischio e, contemporaneamente, distruzione del castello di carta del mercato dei cds (una torta da qualche triliardo di dollari) e del sottostante shadow banking system, in caso l’ente regolatore Isda decidesse che lo swap resta volontario e non innesca le clausole, rendendo quegli strumenti derivati inutili.

Ma vediamo nel dettaglio cosa ha fatto la Bce. Non potendo forzare la partecipazione dell’Eurotower all’haircut attraverso una legge, è prevalsa la regola del naufragio: prima donne e bambini, in questo caso rappresentati proprio dalla Banca centrale. Quindi, del totale x di debito greco detenuto da soggetti privati e ufficiali, una quota y è in mano alla Bce e un’altra quota k è detenuta da banche, fondi e assicurazioni: ma dopo lo swap, quelle due categorie di bonds sono distinte sul mercato, visto che l’Eutotower avrà in detenzione il 100% del nuovo bond, il quale godrà di special rights e documentazione. Per non essere crocifissa, la Bce non contabilizzerà guadagni (o perdite) nel concambio, terrà i nuovi bonds denominati “a costo”. Insomma, da questa operazione la Grecia non guadagna nulla a livello di sollievo sul debito o suo abbattimento. Nulla.

Ci sono poi i detentori k del debito greco ordinario in attesa di swap: nessuno di loro, a fronte di quanto compiuto dalla Bce, solleverà obiezioni sulla sua legalità? Soprattutto i detentori dei bonds in scadenza 20 marzo, la data-chiave della crisi greca, quando Atene dovrà far fronte a pagamenti per 14,5 miliardi di euro: saranno pagati alla pari? Oppure no? Tutto dipende da quali saranno i termini reali dello swap dell’8 marzo prossimo, soprattutto se Atene farà passare da qui alla scadenza del 20 marzo una legislazione che imponga clausole per una class action collettiva sui vecchi bond pre-swap: se accadrà, molti detentori minacceranno una causa, soprattutto se nel frattempo di scoprirà che tra le obbligazioni detenute dalla Bce e già swappate ce ne sono alcune denominate in legislazione inglese, quelle ovvero che tutelano totalmente il detentore da perdite o cambi di legislazione del Paese che emette il titolo e che oggi sono per la gran parte nelle mani dei fondi speculativi.

Ammettiamo che Atene riesca a far passare la legge prima del 20 marzo, a quel punto ci saranno due possibili epiloghi. Primo, il 100% del gruppo k di detentori, quelli privati, accetta i termini dello swap e quindi scatta la volontarietà, evitando l’evento creditizio. Secondo, a fronte di una parte di detentori che si chiama fuori, la Grecia si fa forte della sua clausola di class action collettiva ed emette anche per quella percentuale di no, nuovi bonds, il nuovo gruppo x: questo è un evento di credito e, norme alla mano, dovrebbe far scattare le clausole dei cds. Ma siamo certi che non succederà e questo non farà che allontanare gli investitori privati dal debito sovrano a rischio e potrebbe scatenare un effetto domino sul mercato dei cds, inviando sinistri scricchioli allo shadow banking system globale e al mondo oscuro delle operazioni repo.

C’è poi dell’altro. L’ultima bozza semi-ufficiale riguardo lo swap con i creditori privati prevede un taglio del 50% dei rimborsi, prevede che i restanti 100 miliardi di crediti vengano ristrutturati per il 70% con nuovi titoli di Stato greci con scadenze a lungo termine e per il 30% cash. In pratica, sarà l’Efsf a rimborsare 30 miliardi di euro cash ai creditori privati (il cosiddetto “sweetener”), proprio con una quota dei 130 miliardi di euro di aiuti internazionali che dovranno essere approvati lunedì dall’Eurotower. Eh già, perché il programma Psi (Private sector involvment) di swap impone anche dei costi a carico dell’eurosistema, chiamiamolo così: esattamente 30 miliardi di euro di sweetener. A cui si aggiungono quelli per la Grecia, da scontare dal totale degli aiuti del secondo piano: 35 miliardi di fondi per il buy back dei bonds dall’eurosistema, 5,7 miliardi di fondi per pagare gli interessi e 23 miliardi in ricapitalizzazioni bancarie. Un totale di 93,7 miliardi a fronte di 130 miliardi totali di secondo piano d’aiuti, quello che dovrebbe essere deciso oggi dall’Eurogruppo.

Dove troverà i soldi l’Efsf? A oggi, infatti, non ha pre-finanziato nessuno dei suoi obblighi, il che significa che dovrà inondare il mercato con circa 90 miliardi di bonds: non essendo più quei bond, di fatto, con rating AAA visto che la Francia ha perso quella valutazioni, a quale costo il fondo Efsf si farà finanziare dai mercati? I quali, una volta che avranno individuato chiaramente quel gap fondamentale, cominceranno a porre questioni serie sull’intero programma Psi, innescando nuova tensione, soprattutto obbligazionaria.

Inoltre, al netto delle spese, 35 miliardi solo per il buy back dei bonds, basteranno alle Grecia 130
miliardi per finanziarsi e rimettersi in piedi nei prossimi tre anni? No, ve lo dico chiaro, per questo la Grecia comunque farà default, Insomma, il successo dello swap potrebbe non essere positivo né per la Grecia (se anche tutto andasse nel verso giusto, lo stock di debito abbattuto, al netto di ricapitalizzazioni e stacco di cedole, sarà sì e no di 15-20 miliardi), né per il sistema finanziario globale.

Pericolo scampato, quindi? Rinviato, forse, fino al 20 marzo. Ammesso che qualcosa non vada storto in fase di swap: in tal caso, anche le decisioni dell’Eurogruppo di oggi potrebbero essere superate dagli eventi. E quella brutta impennata dell’indice Vix, potrebbe tornare a farsi viva…

 

P.S. Congratulazione all’Islanda. Venerdì Fitch ha ridato al rating del Paese l’investment grade, portandolo a BBB con outlook stabile, nell’aspettativa che il debito arriverà al 100% del Pil.
L’Islanda, dati Ocse, quest’anno crescerà del 2,4%, dopo un rotondo 2,9% del 2011 e il tasso di disoccupazione è sceso dal 7% del 2011 e al 6,1% di quest’anno, con previsioni del 5,3% per il
2012. Il deficit di conto corrente nel 2010 era dell’11,2%, quest’anno sarà del 3,4% e scomparirà nel 2012. La politica di svalutazione in un contesto di controlli del capitale, ha funzionato molto meglio dell’austerity della troika, preservando il welfare statale e la coesione sociale, cosa che non si può dire per Atene.

Nessuno vuole cacciare il governo democraticamente eletto – con tanto di riscrittura della Costituzione da parte di un comitato di saggi votato dal popolo, anche attraverso Facebook – e nessuno pensa a direttori e premierati tecnocratici. Si sono seguite, da subito, le regole del mercato: banche lasciate fallire, banchieri ladri arrestati e incarcerati, debito estero cancellato dopo che una Corte ha deciso che quelle poste in essere dalle banche inglesi e olandesi erano operazioni truffaldine. C’è vita al di fuori dell’euro, c’è vita dopo un default. Ed è anche una bella vita, nel caso dell’Islanda. Per la Grecia, oramai, è tardi. Tre anni di cura della troika, l’hanno condannata a essere “salvata”.



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