GEOFINANZA/ Quei “trucchetti” sul debito che minacciano l’Europa

- Mauro Bottarelli

Portogallo e Spagna sono in una situazione sempre più difficile, con conti sul debito pubblico e delle banche che destano preoccupano per l’intera Europa. L’analisi di MAURO BOTTARELLI

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Tornata nel ruolo di matrigna del rigore, venerdì scorso Angela Merkel ha ribadito il suo no all’ampliamento del fondo salva-Stati europeo: «L’Esm rimane a 500 miliardi di euro, quindi nessun aumento del fondo duraturo e incalcolabile». Una posizione arcinota, ma che, alla luce di quanto sta accadendo sui mercati dopo le mega-iniezioni di liquidità della Bce, assume nuovo valore e prezza sviluppi a medio termine che governi e istituzioni ignorano o fingono di ignorare.

Esattamente come per il principio di Archimede, infatti, il denaro a costo pressoché zero dell’Eurotower sta tenendo a galla tutti gli assets, dai più ai meno rischiosi, creando una sorta di “mondo perfetto” che disconosce i fondamentali e vive alla giornata. Il giochino, d’altronde, è molto semplice: io banca autoemetto obbligazioni che porto alla Bce per ottenere denaro fresco, trasformando il mercato del debito sovrano e quello degli istituti di credito in un unico soggetto e correlando, sempre e al 100%, gli spread sovrani e quelli bancari. Unite a questo l’aumento quotidiano dei margini sui prestiti operato dalla Bce da una settimana a questa parte e il punto fermo posto dalla Merkel ieri assume connotati chiari. Anche alla luce degli ultimi “prelievi” italiani e spagnoli dal programma Target 2, appena sotto la quota monstre di 400 miliardi di euro che ora, con somma gioia, la Bundesbank si affretterà a coprire con denaro vero, a fronte di collaterale di dubbia qualità.

Ma cosa sta già scontando Berlino, facendogli chiudere preventivamente il portafoglio? Ciò che ha previsto con lucido e spietato realismo in un’intervista a Der Spiegel, Mohamed El-Erian, amministratore delegato e co-fondatore del colosso obbligazionario Pimco, il quale è sicuro che entro la fine di quest’anno il Portogallo farà la stessa fine della Grecia: «Sfortunatamente le cose stanno proprio così. Ci sarà un grosso dibattito su come suddividere questo peso tra gli europei, la Bce e il Fondo monetario internazionale. I mercati finanziari diventeranno nervosi, soprattutto in vista della partecipazione dei creditori privati al salvataggio». Difficile dargli torto. Quest’anno in Portogallo vanno in scadenza obbligazioni corporate per 31 miliardi di euro, una situazione di per sé esplosiva che diventa ingestibile in un ambiente che prevede una contrazione del Pil del 5,7% (analisi di Citi) nella peggiore delle ipotesi e del 3,3% nella migliore (stima del governo di Lisbona).

Contraddicendo il rigorismo tedesco, l’ex membro della Bce, Lorenzo Bini-Smaghi, ha detto chiaro e tondo ai leader dell’Ue che devono agire immediatamente in supporto del Portogallo: e i rendimenti dei bonds lusitani parlano questa lingua. Insomma, lungi dall’aver stabilizzato alcunché, lo swap sul debito greco ha aperto un vaso di Pandora che terrorizza Berlino e che, da qualche giorno, ha rimesso Lisbona e Madrid nel mirino della speculazione. Nel caso portoghese, il timore è uno swap in stile greco che vedrebbe i creditori perdere pressoché tutto, visto che Bce e Fmi scambieranno le loro detenzioni innescando la subordinazione per qualsiasi altro creditore e i detentori di bonds lusitani sotto legislazione inglese – un numero molto alto del totale – bloccheranno ogni processo innescando di fatto l’evento di credito e il pagamento dei cds.

E già oggi, il Fondo sovrano norvegese, che ha votato “no” allo swap greco, ha minacciato di scaricare tutto il debito Piigs in suo possesso: tanto per far capire che non scherza, ha scaricato metà delle sue detenzioni di debito spagnolo. Durissime verso la Bce le parole del direttore del Fondo, controllato dal ministero delle Finanze norvegese, Yngve Slyngstad: «È importante creare fiducia sui mercati e per creare fiducia bisogna rispettare le regole, che valgono per tutti». Per quanto riguarda la Spagna, la conferma del perché la situazione stia precipitando è giunta venerdì scorso: il debito pubblico iberico, infatti, in un anno è salito dal 61,2% sul Pil al 68,5%, toccando la quota di 732 miliardi, cui sommare i 140,1 miliardi di euro di debito regionale. Un dato che non fa solo paura a livello macro, ma che, numeri alla mano, dimostra l’assoluta mancanza di credibilità dei dati sul Pil forniti dall’eurozona: basti pensare che, tra trucchetti contabili e bonds fantasma, oggi la Grecia ha un bilancio diviso in sette classi di debito differenti! E la Spagna, purtroppo, assomiglia molto ad Atene da questo punto di vista.

È Eurostat stessa ad ammettere che «il debito consolidato spagnolo è salito nella ratio debito/Pil ben di più, addirittura del 12,3% e che il debito garantito dallo Stato non fa parte del debito governativo, ma rappresenta una debolezza strutturale e contingente». Insomma, non si contabilizza tutto in un’unica voce, ma si sparpaglia, esattamente come per i derivati. A fare le pulci ai veri numeri di Madrid ci ha pensato la Phoenix Capital Research, secondo cui ai dati ufficiali (732 miliardi di debito pubblico, 68,5% del Pil) bisogna sommare il debito del settore privato pari al 227% del Pil e un’esposizione alla leva delle banche iberiche di 19 a 1.

Ancora Eurostat, nel suo report del 29 febbraio scorso, faceva notare un qualcosa che nemmeno le solerti agenzie di rating hanno messo in conto: le garanzie sovrane totali della Spagna alla voce “altro debito” sono pari al 7,5% del Pil, circa 72,2 miliardi euro di debito non contabilizzato. Quindi, facendo due conti della serva: debito sovrano ammesso 732 miliardi di euro, debito regionale ammesso 183 miliardi, debito bancario garantito 103 miliardi e altro debito sovrano garantito 72 miliardi. Totale, 1.090 miliardi di euro, ovvero una ratio debito/Pil reale del 113,2%. Ma c’è di peggio: se infatti l’Italia, sempre per Eurostat, vanta garanzie sovrane su “altro debito” pari al 3,6% del Pil e il Portogallo pari al 7,7%, il Belgio surclassa tutti con un debito non contabilizzato ma garantito dallo Stato pari al 21,3% del Pil!

Ma la Spagna paga anche altro. Uno studio di Danske Bank sottolinea, infatti, come nell’ultimo trimestre del 2011 il calo del prezzi degli immobili in Spagna è stato del 4,2%, il terzo peggior risultato di sempre anno su anno, il tasso di decrescita più veloce dal settembre 2009 e pari, a livello di impatto sul settore real estate, a un calo del 10% del Pil, visto che i prezzi sono tornati al livello del marzo 2005. Insomma, la bolla immobiliare che ha fatto scoppiare il governo Zapatero è tutt’altro che sparita. Peccato che le già traballanti banche spagnole detengano più di 400 miliardi di euro in prestiti al settore delle costruzioni e del real estate, tutti garantiti da collaterale che sta perdendo d valore a velocità record.

Il numero di prestiti non performing sta salendo in maniera esponenziale, avvicinandosi alla cifra monstre di 140 miliardi di euro, ma la cosa più grave è che le banche spagnole, invece di correre ai ripari, si occupano solo di «fare il make-up ai loro cattivi prestiti», come confermato da Joaquin Maudos, docente di economia all’università di Valencia.

 

Ovvero, le banche continuano a rifinanziare i prestiti, invece di dare vita a write-off. E per avvalorare la sua tesi, il professor Maudos porta un esempio: «Pensiamo alla Sergesprom 2000, un costruttore di medie dimensioni della Catalogna. Durante il boom del mercato immobiliare ha ottenuto 30 milioni di euro di prestiti da una cassa di risparmio locale per costruire 200 immobili. Ma quando il mercato è collassato, Francisco Gomez, l’amministratore delegato dell’azienda, disse chiaro e tondo che non era in grado di vendere le case, né di pagare gli interessi sui prestiti per almeno tre anni. Invece di pignorare, la banca gli ha prestato ancora più denaro per coprire i pagamenti degli interessi, aumentando il debito totale di altri 3 milioni». E di casi del genere, soprattutto per piccole banche regionali – le cajas già protagoniste di un processo di fusione forzata per aumentare il capitale di riserva -, ce ne sono a decine, se non centinaia.

E nonostante sempre venerdì scorso il governo spagnolo abbia deciso di aprire cinque linee di credito, per un totale di 22 miliardi di euro, a sostegno dell’attività di Pmi e autonomi, che rappresentano l’85% del tessuto economico del Paese, le banche spagnole premono per più emissione di debito garantita dallo Stato, quindi per un aumento della voce “altro debito” nel computo generale. I mercati lo sanno e picchiano sugli spread, visto senza una terza asta Ltro da parte della Bce, le banche spagnole rischiano di capottarsi su quei 400 miliardi di crediti a rischio, stante il peggioramento sia della situazione occupazionale che della crisi del mercato immobiliare.

Problema ulteriore: con quale collaterale si presenteranno a Francoforte? Obbligazioni autoemesse con garanzia statale, quindi altro debito pubblico. Evviva! Tanto più che lo scorso febbraio, il governo di Madrid ha reso noto che intende acquistare bonds dalle banche per convertirli in equity a determinate condizioni sotto il controllo del fondo di salvataggio bancario governativo Frob, il quale però ha potenziale di acquisto solo per 90 miliardi di euro e il debito che vende viene contabilizzato come spesa pubblica.

«Il problema della Spagna sta tutto nel rischio nascosto nel trasferimento potenziale del debito bancario nel bilancio dello Stato, il governo sta pattinando su una lastra di ghiaccio molto sottile», ha dichiarato Thomas Costerg, economista alla Standard Chartered Bank a Londra. Non a caso, nelle sale trading si parla già di “paella-bonds” e venerdì il rendimento del decennale iberico ha toccato il 5,20%, in totale decoupling dal Btp italiano. Tanto più che, al netto della deroga ottenuta dal governo spagnolo rispetto agli obblighi di riduzione del deficit (dall’8,5% del 2011, doveva passare quest’anno al 4,4%, ma ha ottenuto uno sconto al 5,8%), sono i calcoli sui fondamentali fatti dall’Ue a essere sballati. Per arrivare all’obiettivo del 4,4%, le previsioni si basavano su un tasso di crescita del 2% per quest’anno, peccato che già a febbraio l’Ue ha tagliato le stime spagnole parlando di un -1% di contrazione, dato smentito dal Fmi che stima un calo dell’1,7% e che il governo di Madrid ha recentemente confermato.

Per Moody’s, per arrivare all’obiettivo di budget, la Spagna deve tagliare spesa per altri 25 miliardi di euro: Fitch, dal canto suo, ha già definito questa stima irrealistica. In molti pensano che questa pratica alla greca di magheggi contabili sui conti pubblici sia legata alla prossima elezione regionale in Andalusia, prevista per il 25 marzo: Rajoy vuole fortemente che il suo Partito popolare vinca per la prima volta in 30 anni, portando a 12 su 17 le regioni autonome a guida conservatrice. L’Ue capirà e ci passerà sopra? Molto probabile. E i mercati? Molto meno. L’8 febbraio il cds spagnolo crollava a 340 punti base, ieri ha toccato quota 400: se Lisbona gioca la carta della disperazione, Madrid scherza col fuoco.

 

P.S. «Siamo delusi dalle banche. Da parte loro non c’è malafede, ma c’è mancanza di buona volontà» (vedasi a questo proposito un mio vecchio articolo). Parole del Commissario europeo per il Mercato interno, Michel Barnier, in conferenza stampa ieri a Bruxelles. Parlando del credito ombra e delle attività finanziarie non ancora regolamentate, Barnier ha riconosciuto: «Ho sperato in una partecipazione più forte delle banche, ma abbiamo a che fare con enti che hanno cattive abitudini, soprattutto sul fronte della trasparenza. Quindi, dobbiamo obbligarle a cambiare». Nessun’altro commento.



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