FINANZA/ 1. Grecia, un altro buon affare per le banche

- Mauro Bottarelli

Manca poco all’inizio dell’operazione swap sul debito greco che condiziona anche il salvataggio europeo di Atene. MAURO BOTTARELLI avvisa di alcuni rischi al riguardo

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Avviso ai naviganti: fregature in vista. La Consob ha inviato una lettera ad Abi, Assosim, Assoreti e Federcasse affinché forniscano un’accurata informazione alla clientela, in particolare i piccoli risparmiatori, sull’offerta di ristrutturazione del debito greco. Operazioni di scambio per le quali – ohibò – non esiste obbligo di prospetto illustrativo. Al riguardo, la Consob richiama l’attenzione degli operatori al rispetto delle regole di condotta previste dalla disciplina in materia di servizi di investimento: in particolare, raccomanda a tutti gli intermediari che detengono per conto della clientela strumenti finanziari coinvolti nell’operazione greca di predisporre le necessarie misure volte a garantire agli investitori un’informativa tempestiva e adeguata in merito ai termini e alle condizioni dell’offerta.

Insomma, la Consob – conoscendo le condizioni reali di mercato che gravitano attorno allo swap greco in queste ore – mette le mani avanti e dirama un appello che è, nei fatti, un avvertimento a stare alla larga dal pasticciaccio del debito di Atene. E non si può darle torto, anzi, perché dietro l’ufficialità si stanno costruendo trame tali che non mi stupirebbe se tra l’8 e il 9 marzo la Grecia facesse default (salvo l’ennesimo intervento salvavita del defribillatore Ue, ormai un po’ scarico però) o comunque prima del 20 marzo. Almeno questa è la vulgata che circola nelle sale trading londinesi.

Partiamo da un primo dato. A pochi giorni di distanza dai tagli del rating di Fitch e Standard&Poor’s, anche Moody’s ha ridotto la propria valutazione su Atene al livello più basso delle sua scala di credito, a C da Ca, ovvero a “spazzatura”, senza assegnarle un outlook: “no future”, canterebbero i Sex Pistols. E avverte: anche se lo swap sarà completato, i rischi di default restano alti. «La proposta per il settore privato, che rappresenta una precondizione per ulteriori aiuti dall’area euro, costituisce un “exchange distressed” e quindi pone la Grecia sull’orlo del default. Definiamo “exchange distressed” uno scambio che si traduce in perdite per gli investitori rispetto alla promessa iniziale», ma senza il quale il default è certo. «Ambedue le condizioni si verificano nel caso della Grecia, dato che il coinvolgimento del settore privato è una precondizione per la Grecia per ottenere aiuti e quindi evitare un default sui pagamenti».

Secondo dato. Venerdì i depositi overnight degli istituti di credito presso la Banca centrale europea hanno raggiunto la cifra record di 777 miliardi di euro, oltre 300 miliardi in più rispetto al giorno precedente e 250 miliardi più del record toccato a metà gennaio. Insomma, i piagnoni hanno drenato 530 miliardi dalla Bce per tre anni all’1% e poi sono andati a rimetterci lo 0,75% – la Bce paga per quei depositi lo 0,25% – pur di blindare il malloppo nei forzieri dell’Eurotower piuttosto che erogare credito o comprare debito con il carry trade. Qualcosa, però, venerdì è stato comprato sul mercato e a spron battutto. E, quindi, venduto come se non ci fosse un domani. I contratti di credit default swap sul debito greco a cinque anni sono volati a livelli record, 76 punti base up-front in un giorno, segnalando il 99% di probabilità di default sugli schermi Bloomberg. In contemporanea, il prezzo dei bonds greci soggetti a swap è crollato sotto quota 19 centesimi, quando in base ai termini dell’accordo tra Grecia e creditori privati dovrebbero trattare a 25-26 centesimi.

Ma come, lo swap è cosa fatta e nessuno vuole quei bonds sicurissimi e invece fa indigestione di cds, di fatto strumenti inutili visto che giovedì scorso l’Isda, l’ente regolatore del mercato dei derivati, ha sentenziato che lo swap greco non configura un evento di credito, essendo volontario e quindi non fa scattare le clausole di rimborso? Cos’è, la gente è impazzita sul mercato e ha voglia di buttar via i soldi? Credeteci se volete, ma conoscendo il mondo della finanza le possibilità di un impazzimento generale sono davvero minime.

La verità è un’altra: tutti sanno che la Grecia farà default e corrono a comprare e vendere cds, banche europee stracariche di soldi della Bce in testa, poiché l’8 marzo, stante il non raggiungimento del 75% di consenso allo swap volontario, la Grecia dovrà imporre clausole retroattive di class action a tutti i bond, compresi quelli sotto diritto britannico, scatenando, questa volta sì, un evento di credito che farà scattare i grilletti dei cds. Già, cari amici: le banche europee, le stesse che hanno imposto ai governi tre anni di pantomima sulla Grecia con l’alibi dell’esposizione al debito greco, stanno usando i soldi a costo zero dell’Eurotower per speculare a breve termine sul default greco. E la Consob lo sa, per quello dirama appelli. D’altronde, la Grecia non ha i voti necessari dei creditori privati per ottenere uno swap volontario, lo sanno tutti e la mossa dell’Isda sui cds è apparsa più diplomatica che reale.

A scegliere questa strada è stato David Benton, avvocato di successo e associato dello studio londinese Allen&Overy, nonché in questo caso esperto che ha fornito il parere definitivo al Consiglio direttivo (Credit Determinations Committee) dell’Isda, formato da 15 persone, 12 banchieri d’affari e 3 dirigenti di fondi. Non è stato un caso che sia stato scelto Benton, visto che meno di due mesi fa “Risk”, la rivista specializzata dell’industria dei derivati, ha insignito il suo studio con il titolo di “Studio legale per i derivati dell’anno”. Chi se ne frega altamente della fama planetaria di Allen&Overy è però un vero pezzo da novanta, Bill Gross, co-fondatore di Pimco, il principale fondo obbligazionario del mondo, secondo cui la decisione rappresenta «un pericoloso precedente, un qualcosa che mi farebbe infuriare se detenessi cds sul debito greco. Se l’assicurazione insita nei cds come protezione contro i rischi sovrani viene invalidata, ci ritroveremmo nella condizioni di aver contratto un’assicurazione contro le alluvioni e, una volta accaduto l’evento, la nostra controparte ci dice che non è colpa dell’alluvione, ma della pioggia che l’ha causata, quindi non paga i danni. Il mercato sta guardando con molta attenzione all’interpretazione della legge che governa i contratti».

Non a caso, in un paio di righette molto infide del suo comunicato, la stessa Isda ha ammesso che «la situazione greca è ancora in evoluzione e quindi la decisione presa rispetto al credit event non esclude che questo possa accadere più avanti o con l’emersione di nuovi fatti alla luce del sole». Tradotto, l’eventuale introduzione della clausole di class action, attivano i cds. E siccome senza quelle, Atene non raggiungerà il 75% di partecipazione volontaria allo swap, ecco spiegato perché venerdì i credit default swaps greci sono andati alle stelle. La conferma ci arriva da uno specialista del settore, Michael Hampden-Turner di Citigroup a Londra, secondo cui «quando inserisci e utilizzi clausole di class action che impongono perdite ai detentori, cessa lo status di volontarietà dell’accordo. Sul mercato c’è sempre stato timore che l’accordo sarebbe stato interamente volontario, quindi che evitasse l’attivazione dei cds, ma le possibilità che lo swap sia interamente a carattere volontario oggi sembrano essere molto basse».

Tanto più che i detentori di cds sono arrabbiati per più di un motivo, non solo per la “sentenza” negativa dell’Isda. Il 24 febbraio, infatti, un soggetto non identificato del mercato ha inviato una lettera all’Isda per chiedere che si tenesse un’asta di cds prima dell’introduzione delle clausole di class action, chiedendo inoltre che l’Isda si pronunciasse sull’accordo separato negoziato tra Bce e governo greco affinché l’Eurotower non subisse perdite sulle sue detenzioni, un qualcosa che secondo il soggetto costituiva un cambio di status per i creditori – la subordinazione – e quindi un eventi di credito da ristrutturazione. Nemmeno a dirlo, l’Isda ha negato su tutta la linea, ma ha addotto, per giustificare la sua decisione, due uniche ragioni.

Primo, la Grecia non ha mai mancato un pagamento degli interessi sul suo debito fino a oggi. Quindi, la Grecia per l’Isda è come un padrone di casa che continua da anni a fare i salti mortali per pagare il mutuo, ma che, seppur traballante e disoccupato, finora ha sempre pagato. Il problema è che la prossima scadenza del 20 marzo – con una settimana di mora possibile sul pagamento – è di 14,5 miliardi di euro, soldi che Atene non ha: quindi, o l’Ue stacca un assegno da 15 miliardi entro pochi giorni, oppure è default. E siccome sia Germania che Olanda hanno già detto che fino al buon esito dello swap, non si sblocca un centesimo, l’affare si complica (anche se le pressioni di Draghi e del fronte Piigs dell’Ue potrebbero ottenere l’ennesima deroga).

Secondo, a disinnescare i cds è la natura volontaria dell’haircut che i creditori privati accettano di subire, quindi legalmente la Grecia non sta forzando nessuno a incorrere in perdite: indi, non scatta l’evento di credito da ristrutturazione. Ma se tra l’8 e il 9 marzo, data di inizio dello swap, verranno introdotte retroattivamente le clausole di class action collettiva, la questione cambia. E di molto, visto che un secondo dopo gli hedge funds che detengono parecchi dei 20 miliardi di debito denominato in diritto inglese si precipiteranno di fronte all’Alta Corte di Londra per ottenere giustizia. Non a caso, Bill Gross ha twittato la seguente frase al riguardo: «Non è finita finché non è finita».

Lo confermano le parole di Petros Christodoulou, capo dell’agenzia greca per la gestione del debito, il quale attraverso il New York Times ha mandato un segnale tutt’altro che in codice agli hedge funds, quelli che secondo lui «stanno cercando di fare i furbi». Interpellato sul se e quando verranno attivate le clausole retroattive di class action ai bonds di vecchio debito, Christodoulou ha rifiutato di commentare, limitandosi a dire che «in caso lo swap non vada in porto, le conseguenze sarebbero semplicemente troppo terribili da poter essere contemplate». Insomma, si cerca di colpevolizzare, trattandoli da criminali, soggetti del mercato che hanno la sola colpa di aver comprato dei prodotti finanziari e che oggi vogliono essere pagati per quell’operazione, a fronte delle truffe dell’Isda e dei giochi delle tre carte del governo greco con le clausole.

Ma chi è questo Christodoulou, un comunista duro e puro, un uomo di Stato che odia il libero mercato? No, è un ex dirigente di JP Morgan e di Goldman Sachs. Insomma, un uomo che giunge dagli uffici del “supercomitato” che governa di fatto il mercato e gli Usa sta gestendo lo swap e, più in generale, il debito greco: che dite, forse la trama comincia a emergere? Anche perché c’è qualcuno che avrebbe tutto da perdere dalla distruzione del mercato dei credit default swaps e che, nonostante la sentenza dell’Isda, continua a venderne in quantità industriale, di fatto rendendo ineluttabile il default della Grecia (i detentori di bonds accetteranno anche l’haircut, ma chi detiene cds non accetterà le perdite, essendo hedge funds): le banche, le nostre amate banche stracariche di denaro a gratis della Bce.

Perché direte voi, sono così avventate o addirittura stupide da vendere strumenti resi inutili dalla decisione dell’Isda? Primo, perché c’è un bell’ammontare di margine nel trattarli. Secondo, perché garantiscono leva e flessibilità che non permettono, ad esempio, bonds o prestiti. Terzo, i cds sono ancora accettabili mezzi di hedge mark-to-market. Quarto, perché lo permette, anzi lo rende quasi necessario, quella geniale intuizione che è stata Basilea III… Eh già cari lettori, avendo capito che togliendo agli istituti i benefici dell’hedging via cds, a pagare il prezzo era non la speculazione brutta e cattiva ma le sempre piagnucolanti e insolventi banche europee, lo scorso autunno il Comitato per la nuova regolamentazione bancaria ha di fatto trincerato il ruolo bancario dei cds tramutando i credit default swap single name (ovvero che hanno come sottostante un’unica entità-titolo, a differenza dei Bbd, legati a un paniere, dei Cds indicizzati o dei Cds funded, meglio noti come credit-linked notes) nel principale metodo per ridurre i carichi di capitale sul rischio da Cva (Credit Value Adjustment), ovvero la differenza tra un valore di portafoglio esente da rischio e il vero valore di portafoglio che tiene in conto la possibilità del default di una controparte.

In parole povere, il Cva è il valore di mercato del rischio di controparte. Insomma, è Basilea III che glielo impone… C’è da sperare che la gran parte dei 5,3 miliardi di dollari di nozionale cds greci sul mercato (ma Dio solo sa quanti sono davvero) preveda il binary payout (dopo l’insolvenza l’acquirente della protezione ottiene un ammontare predefinito e deciso a inizio contratto, indipendentemente da quanto poi sarà effettivamente recuperato), altrimenti la guerra tra banche e fondi, arbitro l’Isda, potrebbe davvero fare morti e feriti. Prima, la Grecia. A fronte di questo scenario, più che probabile, non vi pare che la Bce avrebbe il dovere, prima che il diritto, di chiedere conto a tutti i soggetti che hanno partecipato come controparti all’asta Ltro del 29 febbraio di rendere note tutte le posizioni e operazioni compiute tra giovedì e venerdì scordi sul mercato del debito greco, ovvero bonds, cds, opzioni e, soprattutto, pacchetti Ggb basis, ovvero cds+bond?

Io penso proprio di sì, ma non succederà, tranquilli: se Basilea III, di fatto, ti incoraggia a giocare con i cds, cosa volete che freghi all’Eurotower di come usano i suoi (nostri) soldi le banche europee… Un solo consiglio: tenete lontani i vostri risparmi dalla Grecia e dal suo debito, è materia che scotta.

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