FINANZA/ 1. Portogallo, un fallimento che può costarci 11 miliardi

- Mauro Bottarelli

I numeri dell’economia portoghese non sembrano lasciare dubbi: il debito andrà ristrutturato e questo avrà delle conseguenze anche per il resto d’Europa, spiega MAURO BOTTARELLI

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Il Portogallo balla e fa ballare tutta l’Europa periferica. Venerdì scorso, dopo le parole del presidente, Anibal Cavaco Silva, riguardo un rimpasto di governo, gli spread lusitani sono andati letteralmente sulla luna. Il decennale ha preso quasi 80 punti base in un giorno, sfondando quota 600 per la prima volta da otto mesi a questa parte. L’obbligazione a 5 anni, se possibile, ha fatto peggio, con un salto intraday di 126 punti base e un rendimento che ha sfiorato il 7,6%: per capirci, siamo in area di inversione sulla curva dei tassi, quando le scadenze a medio termine pagano più di quelle a lungo. L’anticamera della Grecia. Nelle ultime due settimane gli spread dei titoli lusitani in generale hanno conosciuto un +28% e non è un caso che venerdì anche i differenziali di Italia e Spagna abbia mostrato trend in salita: non è ancora contagio, ma poco ci manca.

In compenso, tanto per farvi capire la follia che pervade i mercati, il Vix europeo, ovvero l’indicatore di volatilità, ha vissuto la migliore settimana da quattro mesi, scendendo sotto il 19%: miracoli di Bernanke e della Fed che continua a stampare. Ma se il presidente portoghese punta al rimpasto per garantire al così nascente governo di unità nazionale la legittimità necessaria per proseguire con la politica di austerity fino a metà del 2014, il segretario del Partito socialista all’opposizione, Antonio José Seguro, ha un’idea diversa del futuro: «Dobbiamo abbandonare le politiche di austerity e rinegoziare i termini del programma di aggiustamento economico e fiscale. Il primo ministro deve accettare e ammettere il fatto che le politiche di austerità hanno fallito». Addirittura, alcune voci eretiche all’interno dello stesso partito hanno minacciato il ripudio del debito come rappresaglia contro Germania e creditori privati.

Nel frattempo, le iene del rating non perdono tempo. Standard&Poor’s ha operato il downgrade su Banco Comercial e messo in outlook negativo una serie di istituti lusitani, giustificando l’operato con il fatto che «i continui tagli fiscali stanno erodendo la resistenza del settore privato». Inoltre, «le banche stanno ammassando grossi volumi di assets problematici». Per Ricardo Santos di Bnp Paribas appare pressoché impossibile sostenere ulteriori tagli per 5 miliardi di euro, come ordinato dalla troika: «La conclusione cui si arriva è che questo tipo di politica non sta riducendo la ratio del debito, la quale quest’anno a nostro avviso toccherà il 130% del Pil. Il Paese sta avvicinandosi al punto di non ritorno. Per tutti il Portogallo era differente dalla Grecia, ma se la crisi politica in atto dovesse protrarsi a lungo, non sarebbe più così netta la differenza».

Per Nicholas Spiro, capo della Spiro Sovereign Strategy, quanto accaduto negli ultimi dieci giorni rischia di portare il Portogallo verso una brusca frenata del processo di riforme, mentre per Tim Congdon dell’International Monetary Research «Vitor Gaspar (l’ex ministro delle Finanze le cui dimissioni hanno innescato la crisi di governo, ndr) ha fatto enormi sforzi per ridurre il deficit di budget, ma la ratio di debito lusitano è continuata e continua a salire. C’è il rischio di una nuova calamità macroeconomica sul livello di Grecia e Cipro». Il problema è che un fallimento a questo livello avrebbe costi non solo economici ma anche politici. L’Europa vedrebbe infatti messe in discussione definitivamente le sue scelte per affrontare la crisi e mostrerebbe al mondo il grado di divisione esistente tra i vari Stati membri, Germania in testa, visto l’approssimarsi delle elezioni politiche del 22 settembre.

Dopo aver di fatto sconfessato l’esperimento greco, ovvero la forzatura di un haircut del debito sovrano verso banche e fondi pensione, come si potrà agire? Imponendo ulteriori costi ai contribuenti portoghesi, già allo stremo? O a quelli di tutta Europa, attraverso una ristrutturazione del debito? Penso che questa discussione sia molto più che accademica, visto che il Portogallo farà default e seguirà il destino della Grecia: sono le cifre a dirlo, è una questione di matematica che tra poco vi esporrò. Nel frattempo, Eric Dor, direttore dell’IESEG Business School di Lille, in uno studio ha quantificato quanto costerà ai contribuenti europei una ristrutturazione ordinata del debito portoghese: 16 miliardi di euro per la Germania, 13 per la Francia, 11 per l’Italia e 7 per la Spagna. In caso di uscita dall’eurozona, poi, il costo raddoppierebbe. Per tutti. È lo stesso Dor a confermare quale sarà l’epilogo: «C’è un’ottima probabilità che il Portogallo avrà bisogno di misure di sollievo per il proprio debito, a meno che non si creda alle favole».

Ecco le cifre ed ecco soprattutto il concetto base affinché una nazione resti solvibile a fronte di una ratio del debito che non cala, ma anzi aumenta: l’avanzo primario. In assenza di variazione degli asset pubblici – vendita o privatizzazione – è infatti questa voce a garantire la sostenibilità del debito. E cosa ha fatto il Portogallo? Ha venduto asset pubblici per sottrarre dal debito il loro prezzo. Addirittura quest’anno tra cessioni, privatizzazioni e utilizzo dei depositi, Lisbona ha incamerato valore pari al 7% del Pil nominale. Senza questo tipo di politica, per stabilizzare la ratio del 2012, quest’anno avrebbe dovuto generare un avanzo primario pari al 5,1% del Pil nominale. Il piano di cessioni, invece, le ha permesso di raggiungere il risultato sperato con un avanzo primario solo dell’1,8%. Il problema è che queste sono misure una tantum, una volta venduti quegli assets o si prosegue spogliando lo Stato di ogni suo avere oppure si torna alla necessità di calcolare l’avanzo primario da generare in base alla ratio di debito dell’anno precedente.

Ora, stando a calcoli del ministero delle Finanze portoghese, quest’anno la ratio debito/Pil dovrebbe essere del 122,3% con un tasso di crescita del Pil nominale dell’1,9%: fantascienza pura. Se i tassi di interesse rimarranno al livello attuale, il tasso medio implicito che il Portogallo dovrà pagare sul suo intero debito non si discosterà troppo da quella pagato oggi, ovvero il 3,525%, con un avanzo primario implicito dell’1,95% circa sul Pil per il 2014. Restando sempre nell’ambito – irrealistico – delle previsioni di crescita ufficiali, abbiamo +2,7% nel 2015, +3,7% nel 2016 e +3,7% nel 2017, percentuali che a tassi di interesse invariati ci portano a un tasso di avanzo primario dell’1% nel 2015, dello 0.03% nel 2016 e dello 0,2% nel 2017. Inoltre, il Tesoro portoghese intende prendere in prestito sui mercati per finanziare il proprio debito 8,2 miliardi di euro nel 2014, 18,5 miliardi nel 2015, 14,2 miliardi nel 2016 e 12,1 miliardi nel 2017.

Ora però subentra la variabile dei tassi, la stessa che da giorni manda segnali di preoccupazione attraverso lo spread. Se utilizzando lo scenario peggiore il governo lusitano dovesse pagare sui mercati l’8% per finanziarsi, ecco che il tasso di interesse implicito medio salirebbe al 3,7% nel 2014, al 4,1% nel 2015, al 4,4% nel 2016 e al 4,6% nel 2017. Variazione, questa, che per stabilizzare lo stock di debito necessiterebbe di un avanzo primario del 2,2% del Pil nel 2014, dell’1,7% nel 2015, dell’1,1% nel 2016 e nel 2017. Come ho anticipato, un tasso dell’8% è irrealistico, mentre è invece realistico un aumento dei tassi di interessi nominali – anche per l’azione a livello globale della Fed – e per il fatto che arrivando i bonds emessi a maturazione, questi verranno rimpiazzati da nuove obbligazioni certamente a tasso più alto, se l’instabilità prosegue.

E questo trend pare destinato a proseguire, visto che come ho già detto, le previsioni ufficiali appaiono quantomeno lunari. Per il governo lusitano la crescita del Pil nominale dovrebbe essere del 3,7% nel 2016, mentre anche i calcoli del Fmi – campione di revisioni al ribasso – parlano di crescita dello 0,6% nel 2014, dell’1,5% nel 2015, dell’1,8% nel 2016 e in un range medio del 2% dal 2017 al 2030. Anche il deflattore dovrebbe crescere dell’1,3% nel 2014, dell’1,1% nel 2015, dell’1,7% nel 2016 e in un range attorno al 2% dal 2017 al 2030. Se in base a questi numeri la sostenibilità del debito e quindi la solvibilità del Paese è garantita da un avanzo primario basso, con una più realistica proiezione di crescita nominale media del 2,5% e di tassi di interesse impliciti del 4,5%, per stabilizzare il debito Lisbona dovrebbe vantare un avanzo primario pari al 3% circa del Pil nominale. Storicamente, ovvero dal 1977 al 2012, il Portogallo invece ha dovuto fare i conti con un deficit primario medio dell’1,15% del Pil, un trend che ci fa capire cosa sia politicamente, ma soprattutto socialmente, accettabile dal Paese e dai suoi cittadini.

Bene, in base allo scenario ufficiale – quello irrealistico – il bilancio primario del Portogallo dovrebbe migliorare il suo valore storico medio dell’1%, uno sforzo che forse i cittadini già torchiati potrebbero accettare. Ma quando si prendono in esame dati più realistici, ecco che quell’1% si trasforma nel 4%: avete idea di quale macelleria sociale imporrebbe tenere fede a un trend simile? Tanto più che, a conti fatti in base ai dati reali emersi in questi giorni, per garantirsi condizioni intertemporali di solvibilità, senza vendere assets per il resto di quest’anno, il Portogallo dovrebbe avere un avanzo primario del 5,1% del Pil, mentre è atteso un deficit primario dell’1,8%. Tanto più che quel deflattore, ovvero la vendita di assets e uso di riserve per una valore par al 7% del Pil nominale, è già stato messo in campo e non consente un utilizzo strutturale o di lunga durata: il governo pensava che con quella mossa avrebbe portato la ratio debito/Pil dal 123,6% del 2012 al 122,9% di quest’anno. Peccato che inizio luglio, quando il ministro Vitor Gaspar aveva già abbandonato il dicastero, il ministero delle Finanze lusitano abbia dovuto annunciare una revisione al rialzo per le previsioni di quest’anno, dal 122,9% al 123,3% e per il 2014, al 123,7%.

Insomma, nonostante tutto, le cose stanno ancora peggiorando. Per questo, cari amici, il Portogallo dovrà ristrutturare il suo debito. Anche perché i livelli di debito pubblico e privato lasciano il Paese pesantemente vulnerabile al rischio di deflazione: il Pil nominale è crollato negli ultimi due anni e questo ha spinto il debito estero verso il record del 230% del Pil. Unica nota positiva, l’export che è cresciuto del 5% nell’ultimo anno, con America Latina, Africa e Cina che hanno pareggiato il bassissimo livello delle esportazioni interne all’eurozona. Nonostante questo, il Fmi nel suo ultimo outlook sul Paese ha definito il quadro del debito molto fragile, con un credit crunch che continua a mietere vittime tra le piccole imprese: uno shock esterno di qualsiasi tipo potrebbe rivelarsi fatale. Di più, le liabilities contingenti rischiano di aumentare la ratio debito/Pil di un altro 15%, mentre uno shock sui dati di crescita peserebbe per un ulteriore 7%: il possibile combinato disposto di queste ipotesi, porterebbero il debito a livelli non più sostenibili. Inoltre, questo report è stato scritto dai funzionari del Fmi prima della crisi politica e prima che la Fed, con i suoi stop-and-go sulla durata del programma di stimolo, spedisse i rendimenti obbligazionari a livello globale su di oltre 70 punti base. Un qualcosa che rende sempre più credibile e possibile lo scenario di shock ipotizzato.

E spread a parte, un default portoghese avrebbe immediate e devastanti conseguenze sul sistema bancario – già di per sé tutt’altro che sano – della Spagna, visto che gli istituti iberici hanno un’esposizione superiore a 100 miliardi di euro verso Lisbona, attraverso prestiti, con il gigante Santander prima della lista dei creditori a rischio. Ma che qualcosa stia già andando fuori controllo nel sistema bancario spagnolo lo conferma l’incredibile richiesta che i manager degli istituti hanno avanzato al governo, ponendo in essere la più imponente e spudorata operazione di lobbying mai vista per ottenere il consenso a tramutare le attività per imposte anticipate (DTAs) in capitale utilizzabile per centrare gli obiettivi richiesti da Basilea III. In parole povere, gli istituti iberici pensano che capitalizzare perdite storiche garantisca loro una riserva di capitale fungibile contro perdite future. Follia allo stato puro, ma è tutto vero, certificato da Reuters. E l’operazione non sarebbe da poco, visto che riguarderebbe più dei due terzi dei 50 miliardi di euro di attività per imposte anticipate, destinati nei loro desideri a tramutarsi in un pari ammontare di credito d’imposta garantito dalla Stato al fine di migliorare le loro ratio di capitale.

Al di là del fatto che questo andrebbe a pesare sulla ratio di debito pubblico – a differenza dei soldi Ue, forniti alle banche e quindi non contabilizzati nella ratio e di cui parleremo tra poco – i nuovi criteri di regolamentazione bancaria parlano chiaro: «Tutte le DTA che dipendono dalla redditività futura della banca ancora da realizzare e derivanti da perdite operative nette devono essere dedotte integralmente dal Common Equity Tier 1, e quindi non beneficiano del limite del 10%. La verifica impiegata in alcune giurisdizioni per determinare se una DTA sia realizzabile entro l’anno non è applicabile nell’ambito di Basilea 3». Ma veniamo ora alla perla delle perle, ovvero alla Sareb (Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria), la bad bank creata dal governo per ricapitalizzare le banche grazie agli oltre 40 miliardi di euro forniti dall’Ue, come già detto non contabilizzati nella ratio di debito, nonostante il governo iberico garantisse quei prestiti.

All’interno di quella pattumiera di Stato ci sono prestiti immobiliari e proprietà immobiliari per 66 miliardi di dollari, stando ai dati ufficiali. Finora, sempre stando a quanto ci dice la Sareb, sono state vendute 700 proprietà immobiliari e si sarebbe raggiunto un return-on-equity annuale del 13-14% per il suo periodo di possesso di 15 anni. Insomma, un successone, roba da hedge fund! Peccato che il diavolo stia sempre nei dettagli. La Sareb ha circa 107mila proprietà e 90mila prestiti, i quali sono collateralizzati su circa 400mila unità immobiliari: peccato che 150 di quei prestiti siano collateralizzati dallo stesso palazzo, sei banche abbiamo prestato denaro a un altro singolo palazzo e ogni banca abbia lo stesso collaterale. Insomma, se per una di quelle banche il collaterale c’è, altri sei collaterali sono garantiti da una proprietà immobiliare che semplicemente non c’è! Insomma, la Sareb garantisce tutto: documenti relativi a persone inesistenti, collaterale condiviso da più soggetti e detenuto a valore facciale dalla stessa bad bank! E cosa ha fatto allora il governo spagnolo per evitare la figuraccia globale? Si è affidato alla Clifford Chance, la stessa azienda di consulting che la scorsa estate ha garantito sullo stato di salute della banche spagnole attraverso stress test a dir poco ridicoli. Ci sarebbe da ridere, se non stessimo guardando in faccia il precipizio.

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