FINANZA/ Grecia, Portogallo e Spagna mandano un “avvertimento” a Letta

- Mauro Bottarelli

Grecia, Portogallo e Spagna mandano dei segnali non certo confortanti sul loro stato di salute economico. E questo potrebbe favorire un attacco speculativo, spiega MAURO BOTTARELLI

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Debito pubblico record in Italia nel primo trimestre del 2013. Secondo Eurostat, il rapporto debito/Pil ha raggiunto quota 130,3%, contro il 127% dell’ultimo trimestre del 2012 e il 123,8% del primo trimestre dello scorso anno. In termini assoluti, il debito pubblico italiano nei primi tre mesi del 2013 è stato di 2.034.763 miliardi. E nonostante la cura della troika e le proiezioni etiliche del Fmi, è ancora la Grecia a guidare la non invidiabile classifica del rapporto più alto: 160,5% davanti all’Italia, poi Portogallo (127,2%) e Irlanda (125,1%), mentre quello più basso in Estonia (10%), Bulgaria (18%) e Lussemburgo (22,4%). Ma il trend di aumento appare generale. Il debito pubblico dell’Eurozona prosegue, infatti, la crescita in rapporto al Pil dell’area. Secondo Eurostat, alla fine del primo trimestre dell’anno il rapporto tra i due indicatori è salito al 92,2% dal 90,6% segnalato alla fine del 2012 per i 17 Paesi della moneta unica. Nell’Ue a 27, invece, il debito/Pil alla fine di marzo ammontava all’85,9% in crescita rispetto a fine dicembre (85,2%). Rispetto al primo trimestre dello scorso anno il rapporto debito/Pil è cresciuto sia nell’Eurozona (88,2%) che nell’Ue (83,3%).

Direte voi: lo spread è volato sulla Luna e Piazza Affari è crollata. No, il nostro differenziale sul Bund è oscillato in area 282-284 e la Borsa era in rialzo. Ora, va bene che ormai il mercato non prezza più le buone o cattive notizie, bensì solo le parole di Bernanke, ma qui c’è qualcosa sotto. Ovvero, o è una strategia di rilassamento per colpire il Paese quando avrà le difese più basse oppure la Bce sta per fare qualcosa, nel senso che i mercati prezzano già una reazione in grande stile dell’Eurotower a eventuali scossoni estivi. Nell’un caso e nell’altro, c’è da stare con gli occhi bene aperti: tutti e due, non uno sì e uno no. Per una serie da ragioni che vanno ben oltre i meri confini italiani o anche europei.

Al netto dell’assenza di strumenti legali per l’operatività stessa del meccanismo Omt per l’acquisto da parte della Bce di debito sovrano e dell’intransigenza tedesca in merito, almeno fino alle elezioni del 22 settembre prossimo, la confusione generale attorno al possibile rallentamento della manovra di stimolo statunitense ha sortito finora il risultato di far salir i tassi di interesse obbligazionari sulle scadenze più lunghe, a prescindere dello stato di salute delle economie di riferimento dei titoli. Il decennale giapponese ha preso 25 punti base, quello tedesco 35, quello francese 62, quello britannico 63 come quello norvegese, i titoli australiani 66 come quelli coreani, il decennale spagnolo 70 come il Treasury Usa, il Btp italiano 74, il decennale polacco 120, quello messicano 122, quello turco 131, quello brasiliano 135 e quello indonesiano 170.

Due i dati di fatto: a pagare maggiormente l’effetto Fed sono stati i paesi emergenti e quelli con alti deficit di conto corrente, i cosiddetti Cad (Current Account Deficit), ma il fatto che due giorni fa il membro del board della Bce Jorg Asmussen si sia affrettato a ribadire come «la Banca centrale europea resta pronta ad attivare il programma Omt di acquisto dei titoli di Stato dei Paesi in difficoltà, agendo a fianco del fondo di salvataggio europeo Esm e con un ruolo del Fondo monetario internazionale» e che la Bce stessa abbia allentato nuovamente i criteri di eligibilità per il collaterale, fa capire come il combinato disposto di incertezza sul “taper” e arrivo dell’estate stia preoccupando e non poco la Banca centrale europea.

In effetti, c’è il rischio che con i bassi volumi agostani e le ancor più basse difese politiche, qualcuno sia tentato dal mettere alla prova l’Eurotower, cercando di capire se quello degli acquisti senza limite sul mercato secondario sia o meno un bluff. E gli alibi per qualche blitz speculativo non mancano, a partire dai due anelli più deboli della catena dei cosiddetti “periferici”, Grecia e Portogallo. Giovedì scorso il ministro delle Finanze tedesco, Wolfgang Schauble, era in visita ad Atene e, dopo aver lodato i passi avanti compiuti dal governo ellenico, ha messo in guardia lo stesso dalla tentazione di cedere a politiche dilatorie. «La Grecia prosegua sulla strada delle riforme e non continui a chiedere una ristrutturazione ulteriore del proprio debito o maggiori fondi», ha tuonato il potente politico tedesco. Cui, però, ha fatto eco in un’intervista alla Cnbc, l’ex vice-ministro delle Finanze ellenico, Petros Doukas, a detta del quale «la Grecia semplicemente non può ripagare il suo debito, c’è bisogno di un haircut di almeno il 40% sui debiti correnti. Capisco che sia dura da digerire per i politici europei e per i contribuenti europei, ma è così, è un dato di fatto».

E se Laurent Fransolent, capo del dipartimento reddito fisso europeo di Barclays, ritiene che le parole di Schauble escludano «nuovi aiuti per quest’anno, ma non una nuova ristrutturazione del debito nel 2014», Doukas bolla come «non credibili e mosse da intenti meramente elettorali» le parole del ministro della Merkel: «La Grecia non può né ripagare, né garantire il servizio del debito nella sua forma attuale. L’economia è ferma, anzi in ulteriore contrazione, non si crea reddito e quel poco che si crea viene utilizzato unicamente per ripagare il debito. La Grecia ha bisogno e subito di 5 miliardi di euro, non delle poche centinaia di milioni stanziati dall’Ue». E con la ratio debito/Pil al 160,5% dal precedente 156,9% (un solo trimestre!) e l’economia in recessione per il sesto anno di fila, c’è poco da contestare alle tesi di Doukas.

C’è poi il Portogallo, il cui governo giovedì ha superato un voto di sfiducia presentato dai Verdi, ma che ha visto di fatto scadere domenica la deadline per giungere a un accordo sul piano di salvataggio della troika, dopo l’addio del ministro delle Finanze, Vitor Gaspar. Sul tavolo ci sono i 4,7 miliardi di euro di tagli alla spesa e misure di austerità richiesti da programma di bail-out, destinato a terminare a metà dell’anno prossimo e il Partito socialista, che ha votato a favore della sfiducia, ha accettato di sedersi al tavolo con i due partiti di maggioranza per giungere a un accordo. Tempo sprecato, nessun accordo è stato raggiunto. Il timore è che se l’impasse si protrarrà, potrebbe essere lo spread a dettare i tempi della politica: prima del voto di sfiducia, il decennale lusitano prezzava il 7,27% di rendimento, sceso al 7,03% dopo il passaggio parlamentare. Per Mark Howden, managing director di Nomura, «il Portogallo quasi certamente avrà bisogno di un altro salvataggio. Vedo molto, molto problematico infatti un suo ritorno sui mercati di capitale per finanziarsi: avranno bisogno di ulteriore assistenza, le istituzioni europee si siedano subito al tavolo per negoziarla, perché l’ultima cosa di cui hanno bisogno gli investitori è turbolenza politica che li spaventi».

E a provare a calmare i mercati ci ha provato domenica sera il presidente portoghese, Anibal Cavaco Silva, con un discorso televisivo a reti unificate nel quale rendeva noto che, nonostante il fallimento dell’esperimento di un governo di “salvezza nazionale”, la coalizione di governo proseguirà il suo lavoro nel solco del piano concordato con la troika, allontanando di fatto lo spettro delle elezioni anticipate. Gli analisti di Barclays in una nota diffusa ieri mattina definivano l’accaduto «una soluzione positiva, o almeno la meno peggio, rispetto a quella di voto anticipato quest’anno. La coalizione di governo ha ancora una maggioranza se resta unita e potrebbe così giungere alla fine della legislatura prevista per metà del 2015». Immediata la reazione del mercato, con l’indice di Lisbona in rialzo di quasi due punti percentuali trainato dal settore bancario e lo spread del decennale lusitano che prezzava un rendimento del 6,65%, dopo aver toccato l’8% a inizio mese dal minimo a tre anni di maggio al 5,2%.

Ora, come stanno in realtà le cose in Portogallo ve l’ho spiegato nel mio articolo della scorsa settimana, ma è ovvio che in questi giorni di timore malcelato dai governi otterremo soltanto secchiate di ottimismo. In attesa che dal fronte politico giungessero novità rispetto agli assetti del governo, giovedì scorso il Portogallo ha collocato 1,2 miliardi di Bill a 12 mesi all’1,720% di rendimento dall’1,23% del collocamento precedente, un primo test in vista della maratona di aste a breve termine approntata dall’Instituto de Gestao do Credito Publico (Igcp) per la seconda metà di quest’anno. L’ammontare totale da collocare è di 8 miliardi di euro e, sempre stando all’Igcp, questi fondi saranno un pre-finanziamento delle necessità per il 2014, avendo già coperto quelle per il 2013. Nei fatti, anche una sorta di simulazione della reazione dei mercati, che nelle intenzioni del Tesoro «potrebbe portare a un ulteriore consolidamento della normalizzazione del mercato secondario, attraverso emissione su tutta la lunghezza della curva obbligazionaria con aste regolari». Insomma, Lisbona prova a tranquillizzare i mercati dopo i recenti scossoni e snocciola date per le prossime emissioni: 22 agosto, 18 settembre, 16 ottobre, 20 novembre e 4 dicembre. Tutti Bills, ovviamente. Ma qualcuno sui mercati teme che questa accelerazione per ritornare sui mercati nasconda altro: ovvero, il disperato bisogno di Lisbona di emettere debito su tutta la curva delle scadenze – magari anche svenandosi, tanto sa di dover essere salvata di nuovo comunque – per rientrare nel piano di acquisto obbligazionario della Bce, l’Omt, dal quale oggi è esclusa proprio perché non emette debito sull’intera curva di maturity.

E che questo dubbio possa non essere così peregrino lo conferma il dato del decennale lusitani, che sempre giovedì rendevano il 7,08%, ovvero di poco sopra la soglia di sicurezza del 7%. Segnale che a Londra molti investitori obbligazionari leggono in maniera univoca: Lisbona non è in grado di ripagare il suo debito, stante la situazione attuale. Per gli analisti di Bank of America-Merrill Lynch, l’attuale prezzo del trentennale portoghese – circa 65 centesimi sull’euro – significa che gli investitori stanno già prezzando una «significativa possibilità di ristrutturazione del debito». Inoltre, con il bond a 5 e 10 anni in area 7%, non solo si rischia una pericolosa inversione sulla curva dei rendimenti, ma anche un pressoché impossibile ritorno al finanziamento indipendente del debito sui mercati di capitale da metà 2014, come programmato dal governo. Esattamente il segnale che l’Igcp sta cercando di disinnescare.

Per Bank of America-Merrill Lynch, «questo è esattamente il livello, raggiunto il quale, sia Irlanda che Portogallo hanno smesso di vendere bonds e la Spagna è stata salvata unicamente dalla promessa della Bce di comprare obbligazioni attraverso il programma Omt». Ma nonostante i livelli raggiunti, gli analisti della banca d’affari non vedono la ristrutturazione del debito lusitano come lo sbocco più semplice e automatico, anche se i toni da pompiere vengono presto smentiti da un’altra considerazione. Ovvero che a livello di prezzatura in un processo di ristrutturazione su tutta la curva di maturazione si crollerebbe in area 60 centesimi sull’euro, non lontano dal valore attuale del bond a 30 anni, ma molto al di sotto del livello attuale del decennale, il quale prezza circa 84,50 centesimi sull’euro. E questa valutazione potrebbe offrire un’ulteriore spiegazione al clamore con cui l’Agenzia per il debito lusitana ha reclamizzato sul mercato le sue aste di Bills, visto che le scadenze a breve non stanno scontando la stessa pressione di quelle medio-lunghe e che potrebbero essere esentate da un possibile processo di ristrutturazione, permettendo a chi non teme uno swap in stile greco a breve di essere tentato dai rendimenti e operare su un portafoglio equally-weighted fra trentennali e Bills a breve. Io ve lo sconsiglio vivamente.

Il debito portoghese deve essere ristrutturato, c’è poco da fare: per coprire scadenze e servizio del debito fino alla fine del 2016 servono 76 miliardi di euro, quindi o si passa a una soluzione alla greca, un bell’haircut per i detentori privati (tra cui le banche portoghesi, che quindi andrebbero ricapitalizzate) oppure si lascia che Lisbona agonizzi ancora per un po’, buttando via soldi e tempo in attesa che l’euro si spezzi in due e la Germania possa lavarsene le mani, dopo aver scaricato tutto il debito a rischio. Punto.

 

 

Come se tutto questo non bastasse, poi, anche la Spagna ci conferma il trend dell’estate: ovvero, ottimismo a oltranza a fronte di dati macro da pelle d’oca. Il ministro delle Finanze iberico, Luis de Guindos, nel fine settimana ha infatti trionfalmente annunciato che «finalmente la recessione è dietro le nostre spalle». Ora, io non voglio essere il solito guastafeste. ma guardate questo grafico sulla crescita dei prestiti nel settore bancario spagnolo e ditemi se vi pare foriero di un’uscita dalla recessione.

 

 

Tanto più che il Fmi ha abbassato le stime di crescita economiche della Spagna al -1,6% per quest’anno e allo 0% il prossimo: a casa mia numeri del genere non sono esattamente indicatori di una recessione terminata. Inoltre, il settore bancario rischia di incagliarsi nuovamente, stante i prezzi delle abitazioni sceso del 7,8% nel secondo trimestre di quest’anno da quello del 2012, arrivando al livello del 2004: il che significa, in soldoni, una perdita reale del 30%. Sul mercato ci sono 2,2 milioni di case, o di proprietà delle banche o in procedura di pignoramento o ancora in costruzione: lo conferma il consulente per il real estate RR de Acuna.

Sappiate che la Spagna ha un mercato immobiliare annuale di 240mila unità e una continua diminuzione della popolazione, -0,7% lo scorso anno, a causa dell’emigrazione giovanile: a vostro giudizio che incaglio possono rappresentare per le banche e per il settore immobiliare quelle 2,2 milioni di unità immobiliari? Quanti anni ci vorranno per assorbirle? Almeno una decina, ai ritmi attuali. Per uscire davvero dalla recessione con un quadro simile ci vorrebbe una crescita nominale del Pil tra il 4% e il 5%, altrimenti la Spagna morirà di asfissia monetaria, stante l’impossibilità di una reflazione del Pil nominale all’interno dell’eurozona.

Spero di sbagliarmi, ma c’è troppa calma sui mercati per poterla giustificare unicamente con lo scudo, più formale che sostanziale, della Bce. Il governo Letta non compia nemmeno per un istante l’errore di abbassare la guardia. 

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