SPY FINANZA/ Spagna e Italia, i “guai” che lo spread non vede

- Mauro Bottarelli

Lo spread dell’Italia, come degli altri paesi periferici, è in calo, ma non bisogna illudersi, dice MAURO BOTTARELLI, che ciò dipenda da una ripresa e che non porti con sé dei rischi

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Martedì sera ho visto Ballarò e sono stato colpito dal servizio dedicato alla situazione economica della Spagna. Il succo era questo: da un lato il Paese sembra rinascere, vista la quantità di nuovi palazzi che stanno sorgendo in centro, dall’altro i lavoratori per tenersi il posto di lavoro devono garantire più ore e con decurtazioni dello stipendio anche del 40%. Insomma, il paradiso: privatizzano anche la donazione del sangue, ti trattano come uno schiavo perché tanto se tu dici no c’è la fila di altri schiavi pronti a dire sì, ma, in compenso, Zara apre un nuovo mega-store. Ora, al netto di tutto questo, vediamo di mettere in fila un po’ di cose e cercare di capire qual è davvero l’aria che tira.

Guardate il primo grafico a fondo pagina, parla più di mille parole. Il tasso a cui le banche spagnole prestano soldi alle nuove imprese è al 4,04%, un balzo bimestrale che non si vedeva da dieci anni e il massimo dal 2008. Per capirci, a quel livello i prestiti alle aziende che vogliono entrare sul mercato tradano a circa 300 punti base più del rendimento del bond biennale sovrano spagnolo. Sapete cosa vuol dire? Primo, che la Bce ha completamente fallito il suo obiettivo di riattivare la trasmissione del credito. Secondo, che con tassi simili parlare di ripresa è una presa in giro, soprattutto in un Paese che ha il tasso di disoccupazione giovanile superiore alla Grecia e le sofferenze bancarie al record di tutti i tempi. Ma si sa, lo spread spagnolo è basso, più basso del nostro, quindi per la vulgata generale significa che il Paese è sano.

Ora proviamo a sfatare anche questo mito, per l’ennesima volta e dati alla mano. Il mondo sta tornando a comprare debito periferico europeo, è un fatto, ma non perché ci sia ripresa, bensì perché offre rendimenti ancora abbastanza alti in un mondo di profitti bassi e spesso al di sotto del tasso d’inflazione. Direte voi, bene, si è evitata la balcanizzazione dell’obbligazionario sovrano europeo, ovvero il fatto che a comprare quei bond fossero solo le banche dei vari paesi perché la domanda estera si è completamente prosciugata. Attenzione, guardate il secondo grafico: ci mostra le detenzioni di titoli di Stato da parte delle banche di sette paesi europei. Bene, date un’occhiata al dato riguardante noi, la Spagna e il Portogallo relativo al settembre 2013 e in generale. Siamo comunque stra-esposti.

Detto questo, per venire incontro alle necessità di bilancio di fine anno e per imbellettare un po’ i conti da mostrare nell’Asset Quality Review della Bce, negli ultimi tre mesi dello scorso anno le nostre banche hanno venduto un po’ delle loro detenzioni. A chi? Ad esempio a Pimco, il più grosso fondo obbligazionario al mondo e altri money market funds americani, che proprio nel quarto trimestre dello scorso anno hanno aumentato dell’11% la loro esposizione al debito sovrano della periferia dell’eurozona. Addirittura, Andrew Balls, capo della gestione portafoglio europeo di Pimco, definisce la posizione d’investimento su Spagna e Italia “overweight”, più ampia di quanto non fosse prima dello scoppio della crisi del 2008. Ma c’è anche il Portogallo, la cui asta della scorsa settimana per il nuovo bond a 5 anni ha avuto domanda pari a 11 miliardi di euro da 280 potenziali acquirenti a fronte di un’offerta di 3,25 miliardi: l’88% dei compratori era non portoghese. Ma attenzione, nemmeno statunitense o asiatico: erano tutti europei, ovvero banche o fondi in cerca dell’ennesimo carry trade sul rendimento. Molto probabilmente, anche banche italiane che ora hanno in pancia anche il “rischio Lisbona”, oltre al nostro.

Diverso il discorso per l’Irlanda, il cui nuovo decennale ha visto domanda per 14 miliardi di euro a fronte di un’offerta di 3,75 miliardi: in quel caso, il 14% dei compratori è stato statunitense ma per ragioni strategiche. Prendete, ad esempio, il più grosso detentore al mondo di debito irlandese, il fondo statunitense Franklin Templeton che detiene il 10% di tutto il debito di Dublino: è entrato in giostra ora? No, ha cominciato a speculare su quel debito da metà del 2012. E ora che tutti lo vogliono potrebbe decidere di disfarsene a prezzo di enorme realizzo.

C’è poi chi invece ammette di non credere troppo alla ripresa, ma solo alla riduzione del tail-risk sull’eurozona, ovvero il rischio improbabile ma non impossibile di un evento traumatico come la fine dell’euro o l’uscita di un Paese membro dall’eurozona. È il caso del fondo inglese Barings Asset Management, il cui manager del reddito fisso, Alan Wilde, ammette che «non abbiamo partecipato a nessuna asta, ma abbiamo aumentato in maniera modesta le nostre esposizioni a Irlanda, Spagna e Italia negli ultimi mesi». Business, non fiducia nella ripresa o nella tanto sbandierata stabilità.

E ora arriva il meglio, ovvero la spiegazione plastica del perché lo spread italiano e spagnolo sembri confermare una ripresa vigorosa a fronte di dati macro orripilanti. Guardate questo altro grafico a fondo pagina: ci mostra come, stando a dati ufficiali del ministero delle Finanze giapponese, gli investitori nipponici nel mese di novembre scorso abbiano acquisto titoli di Stato spagnoli per 1,5 miliardi di dollari e titoli di Stato italiani per 709 milioni di dollari, rispettivamente il dato più alto dal 2006 e dal 2010. Certo, niente di sconvolgente, ma il maggiore inflow nel mercato obbligazionario dal 2009 e un trend che, unito alla debolezza post-taper del Bund, ha facilitato la discesa dello spread, senza che in Italia venisse varata una singola riforma. Oltretutto, gli investitori asiatici sono a dir poco riluttanti a comprare debito europeo: pensate che solo il 4% dei bond emessi la scorsa settimana dall’Irlanda sono stati acquistati da investitori che non fossero europei o nordamericani.

C’è da sperare, quindi, che sia l’Asia a dare un po’ di respiro nell’immediato futuro al nostro differenziale e quindi ai costi per il servizio del debito? Non sperateci, per due motivi. Primo, alcuni grossi fondi asiatici – come il Kokusai Asset Management che gestisce assets per 127 miliardi di dollari – hanno sì comprato bond europei, ma solo quello con rating dalla A in su. E la Spagna, ad esempio, ha rispettivamente rating BBB- e Baa3 per S&P’s e Moody, il livello più basso del cosiddetto “investment grade”, mentre il Portogallo è ancora nello status di “junk” e l’Irlanda è un notch sopra la A per S&P’s e Fitch ma ancora spazzatura per Moody’s. Secondo motivo, c’è già qualcuno che comincia a dire addio al nostro debito e a quello spagnolo e potrebbe far cambiare opinione agli stra-liquidi investitori nipponici. Come, ad esempio, il gigante statunitense BlackRock, 4 triliardi di assets in gestione, il quale preferisce i bond portoghesi ai nostri e a quelli iberici. Motivo? La stabilità, forse? No, c’è maggiore spazio per operare ancora sul carry trade.

Scott Thiel, gestore del dipartimento global bonds, non ha vergogna ad ammetterlo: «Stiamo investendo sia su Italia che Spagna, ma abbiamo un po’ limato le nostre detenzioni negli ultimi due mesi». Ora, credete davvero che il “fair value” del Bonos sul Bund sia tra i 150 e i 200 punti base? E, soprattutto, cosa pensate che succederà se per caso, come pare molto probabile, in febbraio la Fed deciderà di annunciare l’abbassamento di altri 10 miliardi di dollari dei suoi acquisti mensili, aumentando il volume del taper?

 

I tassi, a livello globale, subiranno uno scossone mai visto ed è più che probabile che si tornerà a guardare verso i Treasuries americani e il Bund, dimenticando il carry trade e scegliendo il bene rifugio. Martedì all’asta di Bills a quattro settimane, il rendimento è stato pari a 0,00% ma la ratio domanda/offerta è stata la più alta dal 2011: sta per prendere corpo, già ora che le acque sembrano calme, la rotazione. E con l’Abenomics giapponese che stenta e non poco a raggiungere gli obiettivi prefissati, ovvero creare inflazione comprando qualsiasi cosa si muova sul globo terracqueo, anche gli investitori nipponici potrebbero scegliere non tanto il rendimento, quanto la sicurezza. Tanto più che lo yen si sta apprezzando e molto sia su dollaro che su euro. Inoltre, ormai il gioco è svelato: se si dovesse andare verso una rotazione in grande stile, come pensate che reagirà la grande speculazione sapendo che banche e fondi pensione sono strapieni di debito sovrano dei loro traballanti paesi, magari comprati a 100 sul finire del 2013 e ora in caduta libera, magari già a 60 sull’euro?

Inoltre, ricordate le parole di Sabine Lautenschlager, vicepresidente della Bundesbank, proposta dall’Ecofin come successore di Joerg Asmussen al consiglio esecutivo della Bce, che ho riportato ieri. Avvertendo il Parlamento europeo sui rischi di tassi di interessi bassi, ha sottolineato come alcune misure «dovrebbero finire il prima possibile a causa degli effetti collaterali». E tassi in rialzo, nonostante Draghi abbia assicurato tassi praticamente a zero per un lungo periodo, significherebbero manna per Bund e Treasuries ma sell-off per il nostro debito e quello spagnolo, non più attraente nemmeno per il carry-trade (non essendolo già ora a livello di investimento, stante la situazione macro dei nostri due Paesi). Attenzione, quindi. 

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