SPY FINANZA/ Così petrolio e dollaro spaventano i mercati

- Mauro Bottarelli

Federal Reserve e Opec, con le loro decisioni già prese o imminenti, stanno per togliere parecchia liquidità insostituibile sui mercati. L’analisi di MAURO BOTTARELLI

trader_ansia_mercatiR439
Infophoto

Nonostante i proclami e le dotte analisi che leggiamo sui giornali, l’apparente tsunami di stimolo da parte delle banche centrali asiatiche ed europee non esiste, il mondo sta non solo godendo ancora dei riflessi del Qe della Fed, ma, soprattutto, vede le varie autorità monetarie già impegnate in una restrizione bilanciata. Alla fine, tocca constatare ancora una volta come sia la Federal Reserve a muovere i fili, visto che con più di 40 valute legate a peg con il dollaro, inclusa la Cina, un dollar standard esiste eccome. Qualcosa come 11 triliardi di prestiti cross-boarder e obbligazioni emesse al di fuori degli Usa sono denominati in dollari e i mercati di capitale Usa sono ancora un gigante da 59 triliardi di dollari, più del totale combinato di Europa e Giappone: stando a dati dell’Institute of International Finance, l’impatto dell’azione della Fed sui flussi di capitale verso i mercati emergenti è stato il doppio di quello della Bce.

C’è un problema, però. La Fed non può rimandare ancora per molto il rialzo dei tassi di interesse, visto che – al netto dei trucchi contabili di cui vi ho parlato giovedì – l’economia è cresciuta del 3,9% nel terzo trimestre e la disoccupazione è scesa al minimo da sei anni al 5,8%, sintomo tra l’altro che tra poco le pressioni salariali saliranno. Insomma, il mondo sta per conoscere un’era nuova, visto che il diluvio di dollari che ha allagato i mercati del pianeta comincia a prosciugarsi e stando all’ultimo report di CrossBorder Capital, «il ciclo della liquidità sta flettendo al ribasso, i fattori di turbolenza stanno crescendo».

Non aspettiamoci quindi, al netto delle cifre che vi ho poco fa fornito, che la creazione di moneta fresca in Giappone, Cina e forse in Europa possa dar vita a un offsetting positivo della contrazione di liquidità dovuta alla fine del Qe statunitense: è un pio miraggio. La Cina sta infatti contraendo al ritmo molto lento, visto che il taglio dei tassi a sorpresa della scorsa settimana ha fatto più scalpore mediatico di quanto non muova i mercati con effetti reali, visto che la Banca del Popolo regola i livelli del credito nell’economia attraverso freni che agiscono sulla quantità e non aggiustando il costo del credito. Forse è presto per dire se il presidente Xi Xinping abbia capitolato alle pressioni della Banca centrale e ordinato che questa operasse in reflazione, ma la certezza è che Pechino sta ancora tentando, con enorme difficoltà, di flettere i 26 triliardi di boom del credito in circolo nel sistema prima che questi diventino un problema troppo grande per essere risolto senza scossoni devastanti.

Alcuni numeri: gli investimenti in asset fissi sono scesi al minimo da 13 anni a ottobre, il nuovo credito è sceso a 108 miliardi di dollari, il 24% meno dello scorso anno, e il sistema bancario ombra è stato soffocato, visto che le nuove regole per i prestiti fuori bilancio comportano di fatto con la loro introduzione una contrazione di 250 miliardi di dollari per il prestito. Insomma, il taglio dei tassi aveva un unico obiettivo specifico, alleviare frazionalmente la drastica contrazione che si è innescata automaticamente con lo scivolamento graduale della Cina verso la deflazione: il costo reale dei prestiti è salito dallo 0% del 2011 all’attuale 5,5% e il carico degli interessi è raddoppiato, raggiungendo il 15% del Pil. Insomma, quel taglio dei tassi può aver evitato qualche bancarotta, ma non ha certamente aumentato il credito, né la fornitura di massa monetaria M2 e a confermarlo è il continuo calo del Crb commodity index, in negativo da cinque mesi di fila, un fatto che ha un pericoloso precedente, visto che accadde l’ultima volta durante il crollo del 2008-2009.

Veniamo poi al Giappone, il quale ha una storia differente. La Bank of Japan sta aggiungendo circa 12 miliardi di dollari al mese al suo programma di acquisto di assets, oltre a quanto fatto finora da più di un anno a questa parte, una medicina di un certo valore ma sostanzialmente finalizzata a raggiungere quel tasso di crescita annuale del 5% necessario per bilanciare l’enorme debito pubblico nipponico ed evitare che la sua traiettoria vada fuori controllo. Ma nonostante la cifra sia ragguardevole, è ben poca cosa se posta come argine di offsetting al ritiro da parte della Fed dei suoi 85 miliardi di dollari di acquisti mensili e oltretutto soltanto una piccola parte di questo stimolo sta finendo nel sistema della finanza globale: in compenso, il più grosso effetto dell’Abenomics per il resto del mondo è uno shock deflazionario sul commercio a causa della svalutazione dello yen, calato del 12% da fine agosto.

Veniamo ora all’Europa, ovvero alla Bce, il cui bilancio è ancora oggi di 2,033 triliardi di euro, contrattosi di oltre 150 miliardi da inizio giugno quando invece l’Eurotower cominciò a parlare di espansione fino a 3 triliardi: complimenti. Nonostante il programma Tltro e l’acquisto di covered bonds e Abs, probabilmente cui si aggiungeranno a dicembre obbligazioni corporate, l’incremento netto delle securities acquistate la scorsa settimana è stato solo di 400 milioni di euro, ovvero briciole. Insomma, finché non ci si deciderà a dar vita a un Qe da almeno 500 miliardi nel suo primo round, l’azione della Bce potrà dirsi, senza timore di smentite, nulla. Ma come sapete, è l’opposizione netta della Bundesbank e di alcuni Paesi del Nord a limitare l’azione di Mario Draghi, uno scontro che sembra non voler finire, a meno che non si arrivi a estreme conseguenze, come ad esempio l’ingresso per la periferia dell’Ue nella terza fase di recessione, il triple dip.

Già, perché le divergenze di interessi tra Germania e Paesi del Sud potrebbero ingigantirsi e peggiorare in caso nei prossimi mesi, come molti pensano, l’euro dovesse indebolirsi: Berlino ha infatti un apparato industriale maggiore di Francia, Italia e Spagna e vende una quota molto più alta di export, circa il 50%, fuori dall’eurozona rispetto agli altri membri: paradossalmente, la svalutazione dell’euro opererebbe come uno stimolo asimmetrico. JP Morgan si aspetta che la Germania crescerà a un tasso del 2% nella prima metà del 2015, con l’inflazione interna che raggiungerà durante il prossimo anno l’1,7%, quindi appare fantascientifico che le autorità tedesche possano accettare i rischi di un Qe in piena regola a fronte del fatto che l’economia del Paese pare sia in fase di ripresa da sola, senza bisogno di stimoli. Gli altri si arrangino, come nella migliore tradizione teutonica.

Insomma, con la fine del Qe statunitense, di fatto pare essersi chiusa anche la fase delle politiche centrali di stimolo, visto che a parte il Giappone – con il suo impatto limitato, come vi ho dimostrato – nessun’altra autorità monetaria sta attuando politiche espansive capaci di colmare il vuoto lasciato dalla Fed: il dollaro che si apprezza, di fatto, altro non è che un segnale anticipatorio di contrazione monetaria per metà del mondo. E attenzione, perché questo scenario non è affatto da considerarsi il cosiddetto “worst case”, poiché da giovedì scorso una nuova variabile è andata a inserirsi in questo quadro di potenziale instabilità: ovvero, la decisione dell’Opec di mantenere inalterata a 30 milioni di barili al giorno la produzione di petrolio e il conseguente calo ulteriore del pezzo sia del greggio che del Wti statunitense. Come questo può impattare sul sistema economico e finanziario globale?

Facciamo un passo indietro e concentriamoci su un concetto chiave, ovvero quello dei petroldollari. Lungi da essere soltanto il sistema benchmark per la prezzatura e il trading a livello globale di commodities, questo concetto è in realtà un sistema finanziario in piena regola al servizio dell’uso delle leva al fine di incoraggiare e facilitare il cosiddetto “riciclo” di dollari e quindi il loro reinvestimento in asset denominati in biglietti verdi da parte dei paesi esportatori di petrolio, nonché un mezzo per incrementare il prezzo nominale di tutti gli assets prezzati in divisa statunitense. Insomma, grazie al concetto di petroldollaro, parte dei soldi legati al commercio di greggio finivano “riciclati”, cioè reinvestiti, nel sistema finanziario Usa e globale, garantendo liquidità. Bene, stando a uno studio di Bnp Paribas, quest’anno per la prima volta in venti anni, le nazioni esportatrici di petrolio non aggiungeranno ma preleveranno denaro al di fuori del mercati.

Cosa significa questo? Al di là del danno sulla liquidità, significa che il concetto stesso di petroldollaro è giunto all’irrilevanza. Ora, capite da soli che il combinato ulteriore dato dalla fine del Qe e dal calo drammatico dei prezzi del petrolio che stiamo vivendo da ormai cinque mesi, ha come conseguenza cui andiamo incontro proprio quella di un calo drastico della liquidità sui mercati globali. Fino a oggi, infatti, paesi come Russia, Angola, Arabia Saudita e Nigeria garantivano flussi di denaro che trovavano la loro strada verso i mercati finanziari, determinando così un aumento del prezzo degli assets e un contemporaneo mantenimento al ribasso del costo del finanziamento, il tutto attraverso appunto il “riciclo da petroldollaro”, ma ora qualcosa è cambiato. Stando allo studio di Bnp Paribas, «quest’anno i produttori di petrolio importeranno capitale per un valore pari a 7,6 miliardi di dollari, mentre solo nel 2013 hanno esportato (ovvero immesso nei mercati finanziari, ndr) 60 miliardi di dollari e nel 2012 addirittura 248 miliardi di dollari», come dimostra il primo grafico a fondo pagina.

Sempre stando a calcoli della banca francese, il riciclo da petroldollari ha toccato il suo picco nel 2006 a quota 511 miliardi di dollari, quando il prezzo del greggio stava per prepararsi a sfondare la quota dei 200 dollari al barile, stando a previsioni di Goldman Sachs e in un periodo in cui i mercati di capitali toccarono i loro massimi, oltretutto senza lo schema Ponzi delle banche centrali: peccato che tutti sappiamo come siano andate a finire le cose di lì a poco. Bene, in otto anni siamo passati da oltre 500 miliardi di denaro liquido che si riversava nei mercati finanziari dal trading petrolifero alla situazione opposta, ovvero i paesi esportatori succhiano dai mercati quasi 8 miliardi di dollari. Per David Spegel, il capo analista che ha curato lo studio, nonostante l’ammontare netto del “prelievo” sia basso, «ciò che è interessante è il fatto stesso che per la prima volta quei paesi esportatori non stiano fornendo ma drenando capitali che muovono la liquidità globale. Se i prezzi del petrolio dovessero calare ulteriormente nei prossimi anni, i produttori di energia avranno bisogno di più capitale anche soltanto per ripagare i bonds».

Insomma, drenando liquidità invece che immettendola, i paesi esportatori potrebbero innescare un processo che si sostanzierà in costi più alti per i prestiti di governi e aziende ma anche per i consumatori, visto che il denaro comincerà a scarseggiare. E ricordate sempre la contemporaneità del gap tra gli 85 miliardi di dollari della Fed ritirati e l’offsetting fallito della Bank of Japan con i suoi soli 12 miliardi al mese, di fatto un fiume di denaro in meno sui mercati finanziari, i quali, giova tenere a mente, per l’ultimo hanno e mezzo hanno goduto del combinato delle due banche centrali che operavano insieme, un vero e proprio diluvio di liquidità cui ci si era maldestramente abituati come se potesse durare in eterno.

Una brutta situazione, visto che in questi anni le banche centrali hanno inglobato tutto il collaterale di alta qualità a un ritmo mai visto in precedenza e portato il mercato obbligazionario più liquido al mondo, quello Usa, a soffrire un movimento sigma sul Treasury a 10 anni il 15 ottobre, come mostra il secondo grafico a fondo pagina: in uno scenario simile, l’ultima cosa di cui hanno bisogno i mercati è meno liquidità e meno volume, perché in condizioni simili il primo grosso ordine di vendita potrebbe schiantare il mercato.

 

 

C’è poi un’ultima variabile cui fare attenzione, sempre in relazione al prezzo del petrolio. La riduzione della liquidità sui mercati a causa del mancato riciclo da petroldollaro non va affatto sottostimata perché le implicazioni potrebbero essere tanto silenziose quanto letali. Questo perché i paesi esportatori non investono tutto il loro introito da export, ma ne trattengono una parte considerevole, creando dei fondi di surplus che ritornano nei depositi bancari, garantendo così liquidità al mercato dei prestiti esattamente come fanno con i mercati finanziari e altri assets. Inoltre, questo capitale è servito a finanziare il debito dei paesi importatori, aiutando ad aumentare a livello generale la crescita tanto quanto le condizioni di liquidità dei mercati finanziari. Solo l’anno scorso i flussi di capitale dai paesi esportatori di energia ammontavano a 812 miliardi di dollari, 109 miliardi dei quali prendevano forma di portfolio di capitale finanziario, altri 177 si sostanziavano in investimenti diretti in equity e 527 miliardi in altre forme di allocazione di capitale, metà dei quali si sono trasformati in depositi bancari e quindi poi in prestiti al mercato.

Dietro la scelta dell’Opec, quindi, c’è molto più che una decisione legata alla produzione: attenti al combinato tra ritiro della liquidità della Fed e sparizione del riciclo del petroldollaro, potrebbe farci veramente male viste le reali condizioni macro dell’economia globale. Non sperate nel Giappone, mentre per quanto riguarda la Bce non perdo nemmeno tempo a mettervi in guardia.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

I commenti dei lettori