SPY FINANZA/ Le “manovre” della Cina che preoccupano i mercati

- Mauro Bottarelli

La Cina sta provando a sgonfiare una pericolosa bolla, ma i tentativi si stanno rivelando finora poco efficaci e la situazione può farsi pericolosa, come spiega MAURO BOTTARELLI

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Era il 9 dicembre scorso quando i mercati azionario, valutario e dei bond corporate cinesi si schiantarono al suolo dopo che il governo e gli enti regolatori decisero nuove e più stringenti misure per evitare la creazione di una bolla speculativa e con essa un pericoloso aggravio del debito. È bastato il divieto da parte della clearing house nazionale all’utilizzo di obbligazioni private con rating basso come collaterale per operazioni di finanziamento, i cosiddetti repos, cioè prestiti a breve termine la cui maturazione può andare da 1 a un massimo di 182 giorni, per far fuggire a gambe levate gli operatori e far pensare ai più che Pechino avesse stroncato sul nascere un pericoloso fenomeno di speculazione da eccesso di credito facile.

In effetti, a ben guardare, eliminare quella categoria di bond dalla platea del collaterale eligibile equivale a un controvalore di 1,25 triliardi di yuan, ovvero il 60% di tutti i bond corporate quotati nelle Borse di Shanghai e Hong Kong, piazze nelle quali il valore dei contratti repos in essere aveva superato all’epoca i 700 miliardi di yuan, circa 113 miliardi di dollari. La mossa, inoltre, seguiva quella relativa a una maggiore disciplina finanziaria per i governi locali, al fine di mantenere sotto controllo i loro livelli di debito: a ottobre, le autorità avevano deciso che i governi locali che non avessero ripagato i loro debiti non sarebbero stati salvati, oltre a imporre limiti all’indebitamento legale.

Anche questo un qualcosa di obbligato, visto l’alto tasso di debiti contratti dai governi negli ultimi anni per finanziare infrastrutture sull’onda lunga dell’eccesso di credito durante il picco della crisi globale: almeno il 40% dei 17,9 triliardi di yuan di debito e garanzie dei governi locali cinesi ha scadenza entro la fine di quest’anno, tanto che movimenti sospetti fanno capire quale sia l’attuale fame di denaro a ogni costo.

Bene, è servito questo interventismo a sgonfiare la bolla? No, come dimostra il primo grafico a fondo pagina, dal quale si evince che i titoli trattati nelle Borse cinesi ora valgono il 55% in più di quelli di Brasile, Russia, India e Sudafrica messi insieme, un livello record mai raggiunto. Questo perché solo nell’ultimo mese i titoli cinesi sono cresciuti di qualcosa come il 28% e addirittura del 52% da quando la Banca del Popolo ha dato vita in luglio alla sua versione light del Qe, ovvero manovre di stimolo limitate e mirate (di fatto per evitare default a catena). Di più, come ci mostra il secondo grafico, nonostante le limitazioni la bolla azionaria è talmente grande da aver di fatto garantito nuovi clienti, diciamo retail, alle Borse cinesi.

Come conferma Tai Hui, strategist per il mercato asiatico di JP Morgan a Hong Kong, «i clienti che normalmente giocano nei casinò di Macao, probabilmente oggi sono a casa davanti al computer facendo trading. Gli investitori stanno operando sui margini di trading o, come si dice in gergo, stanno tagliando un albero grande con un coltello piccolo». Insomma, sarà anche solo una fortuita coincidenza, ma il mese scorso gli introiti dei casinò di Macao sono scesi a 24,3 miliardi di patacas (circa 3 miliardi di dollari), il livello più basso dal settembre 2011, mentre il trading su Shanghai e Shenzhen è salito al massimo di 1,24 triliardi yuan, circa 200 miliardi di dollari, il 18 dicembre scorso.

Insomma, il boom azionario cinese è una assoluta mania del momento, questo nonostante i divieti dei regolatori e il rallentamento dell’economia reale nazionale e non lo dimostra solo il +32% dell’indice di Shanghai nelle sei settimane precedenti al 15 dicembre ma soprattutto il fatto che molte famiglie stanno lanciandosi su prestiti in brokeraggio per comprare titoli, aumentando la leva e con essa il rischio. Il margin debt è salito a più di 130 miliardi di dollai da praticamente zero di soli tre anni fa, qualcosa come l’1,2% del Pil: per Mark Williams della Capital Economics, «si continuano ad aprire conti per il trading, il numero di investitori sale così come la leva, c’è una sorta di senso di mania che sta prendendo il sopravvento».

E nonostante il taglio dei tassi a sorpresa operato il mese scorso dalla Banca del Popolo, sono proprio i titoli del comparto finanziario quelli che sono cresciuti maggiormente, nonostante il taglio per le banche fosse negativo fino a ridurre i margini, già minimi ed erosi dalle pressioni deflazionistiche. Insomma, il boom pare inarrestabile, ma proprio per questo, se e quando si invertiranno i corsi, il tonfo sarà pesante e le vittime parecchie. Ovviamente a spingere alla corsa all’acquisto sono ancora i prezzi relativamente bassi dopo la strage patita da Shanghai nel post-Lehman, quando perse i due terzi del valore dal picco dei 6mila punti, una delle correzioni peggiori nella storia per un grande Paese. Inoltre, per Kenneth Chan di Jefferies, «gli enormi livelli di risparmio cinesi devono trovare una casa e non c’è nessun’altro posto dove poterli mettere ora», con l’aggravante che anche i flussi di liquidità generati dal surplus commerciale crescente stanno muovendosi verso le equities.

Inoltre, il boom azionario va a inserirsi come arco temporale in un periodo di enorme sovraccapacità dell’economia cinese, basti pensare che in base ai dati di novembre Pechino sta inondando il mondo con una sovraccapacità dell’industria dell’acciaio dopo il crollo del 45% dei prezzi egli immobili e l’export del metallo è salito del 55% rispetto a un anno fa, raggiungendo quota 9,72 milioni di tonnellate, più dell’intera produzione Usa. Il tutto in un contesto generale in cui la gente si attende nuove manovre di stimolo da parte della Banca centrale, fatto che a oggi appare solo una pia illusione, tanto più che lo strumento primario per la regolamentazione dell’economia in Cina è la quantità del credito e non il suo prezzo attraverso i tassi: oggi larga parte del sistema bancario ombra, generatore di credito quando i canali ufficiali chiudono i rubinetti, è stata resa inservibile dalle nuove regolamentazioni, con una contrazione di quanto erogato di 250 miliardi di dollari da giugno scorso.

I nuovi prestiti, poi, sono scesi da 170 miliardi di controvalore di settembre a 107 di ottobre. Anche le aziende soffrono, soprattutto per il costo reale del denaro, salito da zero al 5% dal 2011 a oggi a causa del calo dell’inflazione: per Tao Wang di Ubs, nello stesso periodo, il carico del costo degli interessi per le aziende non finanziarie è salito dal 7,5% al 15% del Pil. Insomma, con il costo degli immobili già dimezzato e le banche che dovranno scontare sempre maggiori sofferenza a bilancio, la Cina è chiamata obbligatoriamente a bloccare la spirale della sua capacità di indebitarsi o non ci sarà via d’uscita: in tal senso, per Any Xie di Caixin, «le continue illazioni riguardo una nuova manovra di stimolo potrebbero essere propedeutiche alla ricerca di un “soft landing”, visto che potrebbero confondere gli speculatori, evitando che questi cerchino tutti insieme la porta d’uscita, generando caos. Il problema è che stanno confondendo anche le istituzioni finanziarie».

E al netto del dato del Pil rivisto al rialzo nel fine settimana, il dato della sovracapacità cinese – e di conseguenza dell’assenza di ripresa globale – ci è offerta dal solito Baltic Dry Index, crollato per 21 giorni di fila e sceso a -40% dal giorno del Ringraziamento, come ci dimostra il primo grafico a fondo pagina: si tratta del peggior collasso dell’indice da quando viene tracciato, ovvero da 28 anni a questa parte e siamo ormai molto vicini, in generale, ai minimi post-crisi. Insomma, tante merci ma cargo fermi (escluso il petrolio, non contemplato nel Baltic Dry).

Ora il governo cinese è costretto a trovare un punto di mediazione tra rigore fiscale e necessità di riattivare il credito per dare un po’ di ossigeno alla crescita economica in rallentamento: senza denaro, infatti, le aziende non investono e i cittadini non spendono. Peccato che questo sia esattamente il contrario di quanto intendevano fare a Pechino, visto che aumentare i prestiti significa denaro facile, quindi standard più rilassati e conseguente crescita del debito nei bilanci, un qualcosa di non più gestibile visto che la scorsa estate la ratio debito/Pil del Paese ha toccato quota 250%, molto del quale generato dal settore privato già in sofferenza.

Per capire bene le dinamiche in atto dobbiamo fare riferimento a un altro indicatore, il Producer Price Index (Ppi), il quale ci dice quanto denaro i produttori investono per i loro beni. Come notate dal secondo grafico, in novembre il Ppi per le industrie cinesi è sceso del 2,7% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, il 33mo calo mensile di fila, chiaro sintomo del rallentamento della domanda interna. Il fatto è che quelle stesse aziende si sono già stracaricate di debito semplicemente per sopravvivere, denaro che probabilmente non saranno in grado di restituire alle banche: ecco quindi il circolo vizioso, se il governo dovesse dire alle banche di allargare i cordoni della borsa e aumentare il credito, il problema si aggraverebbe invece di risolversi.

Per l’analista di Societe Generale, Wei Yao, «l’eventuale misura di allentamento non darebbe risposta alle cause primarie della debolezza del credito bancario, ovvero aumento delle sofferenze e debole domanda per lo stesso». Quindi, il rischio è quello di un aumento a dismisura del cosiddetto “bill-financing”, ovvero credito a brevissimo termine ottenuto attraverso obbligazioni con scadenza a breve per ottenere un ritorno, visto che questa misura inoltre garantisce alle banche maggiore protezione da rischi su liquidità ed esigibilità rispetto al prestito a lungo termine ma appare elementare come un tale tipo di schema non possa assolutamente supportare la domanda di investimenti, obiettivo che invece persegue il governo. A quel punto, l’unica ipotesi sul tappeto davvero in grado di offrire un risultato sarebbe una ristrutturazione del sistema privato, ma questa sarebbe dolorosa e richiederebbe tempo, il tutto in un contesto come quello attuale di economia che rallenta più velocemente di quanto non ci si aspettasse.

 

 

Ma qualcosa bolle decisamente in pentola in Cina in questo periodo, un qualcosa che potrebbe andare a innestarsi nella tensione tra Russia e Occidente. Guardate il primo grafico a fondo pagina: ci mostra come il surplus commerciale cinese stia sempre più crescendo, ovvero come sulla carta Pechino stia ricevendo quantitativi record di valuta estera per le sue esportazioni di beni. Peccato che il secondo grafico, elaborato da Deutsche Bank, ci dica altro, ovvero che nonostante questo dato non solo le riserve estere non stanno salendo ma stanno calendo, addirittura toccando il peggior calo trimestrale dell’ultima decade.

Insomma, se da un lato questa discrepanza ci dimostra come non sia Pechino a utilizzare il Belgio come proxy per acquistare debito Usa, anzi le sue detenzioni sono ai minimi dal febbraio 2013 come dimostrano gli ultimi dati del Tic statunitense, dall’altro porta con sé una domanda: cosa sta comprando a quel ritmo e “fuori bilancio” la Cina? Quel calo nelle riserve, pari a 100 miliardi di dollari nel terzo trimestre di quest’anno, sono acquisti di commodities in massa per sfruttare gli attuali prezzi bassi, ad esempio petrolio in ossequio al progetto Strategic Petroleum Reserve o sono meramente fughe di capitali, sempre “off the books”, come qualcuno specula? E quanto saranno calate le riserve nel quarto trimestre?

Per rispondere a questa domanda basterà attendere un mese, per sapere cosa davvero la Cina stia comprando a quei ritmi forse un po’ di più. Magari oro, proprio come la Russia di Putin: vuole mettere in corner il mercato futures? Vuole dar vita davvero a una moneta legata all’oro fisico per gli scambi commerciali tra Brics? E se anche l’eurozona fosse contemplata in questi accordi, destinati a bypassare il dollaro come benchmark? Ci attendono tempi davvero interessanti. Ma anche un po’ pericolosi.

 

 



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