SPY FINANZA/ Il “patto segreto” tra Draghi e Weidmann

- Mauro Bottarelli

Secondo il Wall Street Journal, la Bce potrebbe far partire il suo Quantitative easing, ma in una versione depotenziata dopo un accordo con la Buba. Ci spiega tutto MAURO BOTTARELLI

weidmann
Jens Weidmann (Infophoto)

Quando il Wall Street Journal parla non lo fa mai a caso: di solito lo fa per inviare un messaggio ai mercati, più che per informare i lettori. E nell’ultimo numero è stato molto chiaro: attenti a vendere la pelle dell’orso tedesco prima di averlo ucciso, il Qe della Bce potrà anche arrivare ma talmente depotenziato da non servire pressoché a nulla, il tutto perché la Germania sa benissimo di poter uscire con le sue gambe – e senza rischi inflattivi o aggravi del bilancio della Bce, di cui è principale azionista – dall’attuale momento di crisi, sottolineato pateticamente due giorni fa dalla stessa Eurotower con l’ammissione, dopo mesi di dinieghi, dell’arrivo della deflazione in tutta Europa (ben arrivati). 

Il 19 dicembre il sondaggio dell’istituto Gfk relativo alla fiducia dei consumatori tedeschi per il mese di gennaio ha infatti rilevato un aumento, rispetto a dicembre, a 9 punti da 8,7 punti precedenti, un livello che rappresenta il più alto che sia registrato dal dicembre del 2006. Battute anche le attese degli analisti che avevano previsto un aumento a 8,8 punti: «Evidentemente i consumatori attualmente danno per scontato che la fase di debolezza economica in Germania sarà temporanea e si aspettano la loro economia nazionale stia per tornare a crescere nei prossimi mesi», si legge nel comunicato di Gfk, anche se ha aggiunto che le crisi geopolitiche e l’epidemia Ebola hanno continuato a indebolire l’economia. 

I consumatori tedeschi sono quindi più disposti a comprare, anche grazie alla caduta dei prezzi dell’energia che ha spinto verso il basso il costo del gasolio da riscaldamento e benzina, lasciando le famiglie con più soldi da spendere per altre voci. Della serie, Europa unita ma solo quando c’è da salvare le banche greche per evitare di perdere i soldi dei nostri istituti stra-esposti. Stando al Wall Street Journal, la Bundesbank sarebbe sotto scacco ma non è ancora scacco matto, resta un’ultima mano da giocare. 

Stando al quotidiano finanziario, la lunga campagna della Banca centrale tedesca per impedire alla Banca centrale europea di comprare i titoli di stato è sull’orlo del fallimento, visto che la sua opposizione rifletteva principalmente preoccupazioni per la legalità, l’efficacia e il rischio morale di acquisti di asset su larga scala, il famoso Quantitative easing, ma la posizione del presidente della Bundesbank, Jens Weidmann, è stata indebolita dagli eventi e dall’abilità tattica del presidente della Bce, Mario Draghi, leggasi “mister minaccia”. 

Con l’inflazione complessiva nell’eurozona al momento solo allo 0,3% – molto sotto l’obiettivo della Bce ma sotto il 2% – Weidmann non rifiuta più il Quantitative easing per principio, non mette in discussione che comprare i titoli di Stato possa essere necessario per contrastare la deflazione, ma contesta l’eventualità che sia necessario farlo ora: l’inflazione core è fissa allo 0,7% e le previsioni di lungo periodo rimangono vicine al 2%. In Spagna, ad esempio, dove i prezzi stanno crollando più velocemente, i consumi stanno crescendo molto e come molti altri analisti la Bundesbank prevede che la caduta dei prezzi del petrolio spingerà la crescita all’interno dell’Eurozona, proprio come sta accadendo nella madrepatria. 

Eppure, stando a delle indiscrezioni, il Consiglio direttivo della Bce al momento sembra pronto a lanciare un programma di acquisto di titoli di stato nel suo prossimo meeting del 22 gennaio. I policy maker affermano che non ci si può permettere di aspettare se Weidmann abbia ragione sull’impatto del calo dei prezzi del petrolio, in quanto è probabile che l’inflazione complessiva scenderà sotto lo zero all’inizio del 2015 e rimarrà a quei livelli per qualche mese: insomma, temono che continuare a tollerare un’inflazione così bassa mini la credibilità della Bce, indebolendo le aspettative sull’inflazione e irrigidendo nei fatti la politica monetaria, alzando i tassi di interesse reali, oltretutto con lo spettro di una Fed tutt’altro che chiara su questo argomento cardine. 

Ma Draghi avrebbe preparato bene il terreno per lo scontro finale di gennaio, persuadendo Weidmann a sostenere una serie di strategie alternative finalizzate a contrastare i bassi livelli di inflazione, compresa quello di fornire prestiti molto convenienti alle banche e acquistare asset del settore privato come cartolarizzazioni e covered bond. Tuttavia, come vi ho più volte dimostrato, questo ha fatto poco per promuovere i prestiti o ridurre la frammentazione finanziaria tra le economie dell’Eurozona: anzi, non ha fatto nulla alla luce di acquisti per poco più di 20 miliardi. 

Per il giornale statunitense, di recente Draghi ha unito gran parte dei colleghi nell’obiettivo di espandere il bilancio della Bce a quasi mille miliardi di euro, un target che può essere raggiunto realisticamente solo comprando i titoli di Stato, ma Weidmann potrebbe ancora avere da ridire sulla fine della diatriba sul Quantitative easing. Il progetto di un programma di acquisto di titoli di Stato da parte di un blocco multinazionale con una valuta unica, in cui i rischi fiscali dovrebbero rimanere nei governi nazionali, è più complicato di quello che molti dei sostenitori possano aver realizzato e Weidmann ora ha la possibilità di ribaltare la situazione con Draghi. 

Dopotutto, se il Quantitative easing è puramente un’operazione di politica monetaria, come insiste Draghi, allora la Bce dovrebbe comprare solo gli asset più sicuri e con più liquidità per proteggersi dal rischio di credito, lasciando al mercato il compito di abbassare il tasso di interesse sugli asset più rischiosi attraverso il cosiddetto canale di ribilanciamento del portafoglio. In base a questa analisi, la Bce dovrebbe limitarsi a comprare solo i bond più sicuri, il che significa i Bund tedeschi, l’unico debito pubblico dell’Eurozona ancora valutato con una tripla A. 

Certamente Weidmann sa che è molto improbabile che Draghi accetti questa argomentazione, ma la Bce non può essere sicura che gli investitori che attualmente detengono i Bund inizieranno improvvisamente a comprare titoli di Stato italiani o greci, abbassando i costi per questi paesi. Per fare questo, la Bce stessa dovrebbe comprare i bond italiani e greci, il che significa che il Quantitative easing dell’Eurozona non sarebbe una pura operazione di politica monetaria ma un esercizio di allentamento del credito, il cui successo dipende dal fatto che la Bce si assuma i rischi fiscali dell’Eurozona. 

Questo renderebbe la seconda offensiva di Weidmann difficile da contrastare: se la Bce si imbarcasse in acquisti di asset su larga scala, i rischi di credito dovrebbero rimanere sui bilanci delle banche centrali che comprerebbero i bond per conto della Bce, piuttosto che essere messe in comune, com’è normale con gli asset delle banche centrali, ancorché esista un precedente nel programma di acquisto dei covered bond della Bce, in cui i rischi di credito associati ai singoli bond rimangono nelle Banche centrali, minimizzando l’incentivo a selezionare i crediti scadenti. Weidmann, dal canto suo, ha ragione a temere che questi rischi di credito possano essere sostanziali. 

Il Quantitative easing potrebbe aiutare l’economia indebolendo il tasso di cambio e migliorando la fiducia, ma non può affrontare problemi strutturali che giacciono nel cuore del malessere dell’Eurozona, come per esempio gli inadeguati regimi giudiziari e di insolvenza e i mercati del lavoro rigidi che impediscono la riallocazione delle risorse. E anche i sostenitori del Quantitative easing sono scettici sui suoi vantaggi. 

Bank of America-Merrill Lynch, i cui analisti presuppongono un ampio programma di acquisto di bond, prevede che l’economia dell’Eurozona crescerà dell’1,2% nel 2015 e dell’1,3% nel 2013, invece Goldman Sachs, i cui analisti non includono ancora il Quantitative easing nelle loro stime, prevede una crescita rispettivamente dello 0,9% e dell’1,4%. Oltretutto, i rischi politici stanno lievitando, con la presenza nell’Europa meridionale di partiti anti-austerity e anti-euro che stanno guadagnando terreno nei sondaggi. Tre dei più grandi partiti politici italiani stanno ora discutendo di uscire dalla moneta unica, mentre la Grecia potrebbe andare presto a elezioni generali ed è in testa ai sondaggi Syriza, il partito della sinistra radicale che si è schierato contro il salvataggio della Troika. 

Nel migliore dei casi, la Bce proporrà di farsi carico dei titoli di Stato nel proprio bilancio proprio quando alcuni paesi stanno minacciando di fare marcia indietro sui propri impegni fiscali e di riforma, mettendo a rischio la sostenibilità di lungo termine del debito. Draghi e Weidmann possono trovare un accordo? 

Per il Wall Street Journal, la Bce sta prendendo seriamente la proposta di Weidmann. Draghi sa che il mercato sarà deluso se i rischi non verranno messi in comune, mentre un accordo potrebbe invece essere controproducente perché, in assenza di condivisione del rischio, gli investitori temono che le banche centrali cercheranno un sistema per evitare di farsi carico delle perdite, aumentando così i rischi per gli investitori comuni. Ma Draghi sa anche che assicurarsi il sostegno della Bundesbank e di altri oppositori del Quantitative easing sarebbe un premio prezioso, amplificando “l’effetto annuncio”, di vitale importanza per la costruzione della fiducia e soprattutto, a oggi, sua unica arma a fronte di un’inazione pressoché totale. 

Anche per Weidmann lo scambio è accuratamente bilanciato. Al momento potrebbe essere incapace di impedire che il debito dell’Eurozona venga mutualizzato sul bilancio della Bce, ma, consentendo un accordo, potrebbe essere solo in grado di assicurare che nessuna perdita rimanga nei bilanci delle banche centrali, finché i governi non troveranno un accordo politico. In altre parole, la Germania potrebbe mettere in salvo un certo grado di controllo sulle modalità del suo scacco matto finale. 

Andrà come prefigura il Wall Street Journal? Chissà, io so due cose. Primo, come dimostra questo grafico di Goldman Sachs, i timori tedeschi si basano tutti su un assunto, ovvero che passare da inflazione zero a iperinflazione è molto semplice e rapido, soprattutto in presenza di eventi geopolitici gravi, come quelli che stiamo vivendo. Secondo, Mario Draghi sarà il nuovo presidente della Repubblica e alla guida della Bce andrà un falco. Punto, il destino è segnato. Come appare quasi scontato che magicamente in Grecia si troverà l’accordo alla terza chiama per l’elezione del nuovo capo di Stato e non si andrà ad elezioni anticipate. 

Credete di vivere in democrazia? È il libero mercato signori, vi piaccia o meno.

 



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