SPY FINANZA/ Il “risiko” delle banche centrali che può aiutare la crisi

- Mauro Bottarelli

Il prossimo anno, la politica delle banche centrali divergerà probabilmente in modo sostanziale. Questo potrebbe portare a dei problemi, come spiega MAURO BOTTARELLI

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Il presidente della Fed, Janet Yellen (Infophoto)

Diciamo che questo articolo in due puntate vuole essere una sorta di guida di Natale per i miei lettori in vista dei cambiamenti che il 2015 porterà sul panorama economico e finanziario e delle probabili proposte di investimento che verranno loro fatte da consulenti, promotori e quant’altro. Questa non è una proposta di investimento, solo una sorta di guida alle criticità future cui ho pensato dopo aver letto parecchi report relativi al fare business il prossimo anno, molti dei quali assolutamente convergenti sui punti fondamentali. 

I quali, sono di fatto tre: la politica delle banche centrali divergerà probabilmente in modo sostanziale, la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra innalzeranno i tassi mentre la Banca del Giappone e la Banca centrale europea porteranno avanti il Qe; la crescita potrebbe accelerare, la domanda aggregata resterà carente, la liquidità delle Banche centrali continuerà ad affluire sul mercato favorendo, quindi, le obbligazioni nel lungo periodo, soprattutto se l’inflazione resta bassa; riprenderà la caccia al rendimento. Probabilmente il segmento high yield Usa e quello dei mercati emergenti offriranno i migliori rendimenti a scadenza dal 2012 a oggi. 

Come vi ho fatto più volte notare nell’ultimo mese e mezzo almeno, il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento sta patendo, sia a causa della volatilità implicita, sia per la debolezza sull’high yield determinata dal crollo del prezzo del petrolio e quindi dalla conseguente debolezza dei mercati emergenti. Come è intuitivo capire, il calo così repentino del prezzo del greggio ha impattato direttamente sul flusso di cassa previsto per le imprese con obbligazioni high yield (principalmente negli Stati Uniti) e i paesi produttori di petrolio (Russia e Venezuela), una dinamica che ha innescato subito una forma di contagio verso altri segmenti del mercato high yield e dei mercati emergenti, manifestatasi attraverso massicci disinvestimenti. 

Gli abbondanti deflussi hanno diffuso la debolezza in tutti i settori dell’high yield e del debito dei mercati emergenti, anche tra le imprese e i paesi che beneficerebbero del calo del prezzo del petrolio: ciò detto, l’avversione al rischio in questo finale d’anno ha provocato e continua a provocare forti dislocazione dei prezzi, aggravate dalla bassissima liquidità sul mercato, altro tema di cui vi ho parlato diffusamente, sia come conseguenza del “taper” della Fed, il quale non può beneficiare dell’offsetting da parte di Bce e Bank of Japan, sia proprio per la dinamica del petroldollaro, ovvero i paesi esportatori non riversano liquidità da export nel mercati finanziari e nel sistema bancario ma anzi cominciano a drenarne. 

E qui si innesca l’analisi di molti investitori: se per i primi otto mesi di quest’anno si è creduto che il mercato del reddito fisso nel suo complesso fosse costoso e che si potessero rilevare poche opportunità di valore in un mercato condizionato dalla liquidità immessa dalle banche centrali, oggi parrebbe non essere più così. In effetti, gli spread del credito high yield e dei mercati emergenti sono aumentati molto, soprattutto nelle ultime due settimane, mentre i rendimenti dei governativi core scambiano su livelli più bassi, nonostante il potenziale miglioramento della crescita economica globale nel 2015. 

Qualche dato, fornito da Axa: lo spread sull’indice high yield negli Stati Uniti è passato dai 335 punti base di fine giugno agli odierni 552, mentre l’indice europeo si è ampliato da 299 a 415 punti base nello stesso periodo e l’indice JP Morgan Embi è balzato da 255 punti base a quasi 400. In termini assoluti, ciò significa che il segmento high yield negli Stati Uniti in questo momento presenta un yield-to-worst del 7,11%, l’indice europeo offre un rendimento del 4,43% e il debito dei mercati emergenti in valuta forte è oltre il 6% in media, con qualche titolo che presenta un rendimento molto più alto. 

Che fare, quindi? Questa dinamica resterà tale oppure ci sono almeno tre fattori pronti a impattare sull’andamento dell’obbligazionario? Dunque, è convinzione comune che ci sarà divergenza tra le politiche monetarie della banche centrali, ovvero nel 2015 la Federal Reserve probabilmente alzerà i tassi d’interesse, sicuramente non prima però del secondo trimestre, così come la Banca d’Inghilterra, che invece potrebbe intervenire prima, già a marzo. Nel contempo, la Bce e la Bank of Japan adotteranno una politica accomodante e continueranno ad ampliare il proprio stato patrimoniale con l’acquisto di titoli sovrani e strumenti privati. Proprio sicuri? 

Primo, quale e quanto sarà l’ammontare dell’ancora ipotetico Qe della Bce non è dato a sapersi, ma come vi ho già dimostrato, se anche si arrivasse ad acquisti sui titoli sovrani, non ci sarebbe sufficiente munizionamento da mettere in campo per far rialzare l’inflazione e riattivare il circolo del credito, visti anche i deludenti risultati della aste Tltro e degli acquisti di Abs e covered bond, e poi per ottenere l’ok della Bundesbank, come vi facevo notare martedì, è più che probabile che l’ammontare non solo sarà basso ma spalmato in base alla logica degli acquisti pro-quota, quindi di fatto a beneficiare sarà soprattutto il Bund e il suo spread verso il Treasury Usa, oggi circa a 140 ma che potrebbe variare fino a 180, con un implicito rafforzamento del dollaro. 

Ora, gli Usa accetteranno un dollaro forte sui mercati per un periodo prolungato di tempo, tanto più che la Cina sta già cominciando operazioni sotterranee di svalutazione dello yuan? E come ripagheranno il loro debito in dollari i Paesi emergenti, se il combinato di quanto detto finora con il biglietto verde alle stelle schiantasse ancora le loro valute come la scorsa estate? Inoltre, c’è da valutare un’altra variabile ipotizzando i termini del Qe da parte della Bce: ovvero, la Bank of Japan ha già annunciato che comprerà dagli 8 ai 12 triliardi di yen (108 miliardi di dollari) di neo-emessi bond governativi ogni mese come implementazione dell’Abenomics, il che significa di fatto monetizzare il 100% delle emissioni di debito di Tokyo. Se, come ad esempio Goldman Sachs prevede, la Bce darà vita a un programma di acquisti di bond sovrani da 500 miliardi di euro, questo implicherebbe pro-quota comprare 130 miliardi di bond tedeschi, ovvero il 90% delle emissioni programmate per l’anno prossimo, ovvero ancora il 90% di monetizzazione del debito di Berlino, come ci mostra questo grafico. 

Mi chiedo, con il terrore dei tedeschi per l’iper-inflazione, lasceranno che Draghi si tramuti in giapponese? Insomma, una divergenza di politiche tra le banche centrali potrebbe far emergere anche un allontanamento dal reddito fisso in Europa a favore degli Stati Uniti, sia nei governativi che in altri settori del credito. Il rischio principale in questo caso (questo provocherebbe una decisa rivalutazione delle obbligazioni core e periferiche in Europa) è l’eventualità che la Bce non sia in grado di ampliare il proprio stato patrimoniale per difficoltà politiche e legali che minerebbero gravemente la sua credibilità. 

Inoltre, questa possibile liquidità ulteriore potrebbe sì contribuire a tenere bassi i rendimenti delle obbligazioni globali anche se, visti i livelli attuali, non mi sorprenderebbe se i rendimenti salissero nel momento in cui la Bce annunciasse un Qe sui titoli sovrani, come già accaduto durante le operazione del fondo Smp Sarebbe l’esempio più eclatante del motto “buy the rumour-sell the news”, quando le voci possono produrre un effetto opposto alla notizia effettiva. E qui ultime due variabili. Prima, se per caso – non succederà, è impossibile – il 29 dicembre prossimo il Parlamento greco non troverà nemmeno la maggioranza semplice per far eleggere il nuovo capo di Stato alla terza chiama e il premier Samaras sarà costretto per legge a sciogliere la Camere e indire elezioni entro 30 giorni con il fantasma Syriza alle porte, siamo sicuri che la Bce sarà in grado e sufficientemente veloce a intervenire in difesa di Atene sui mercati o rischiamo un contagio su tutta la periferia, Italia compresa? Seconda variabile, proprio sicuri che la Fed alzerà i tassi e normalizzerà la sua politica fiscale se dovessimo restare a lungo termine in un scenario con il petrolio sotto i 60 dollari al barile, con il settore trainante dello shale oil e gas che comincia a pagare prezzi sempre più cari in termini di impianti che chiudono e progetti già varat che vengono sospesi? 

Proprio il petrolio a basso costo e le sue conseguenze a livello globale, paradossalmente, potrebbero innescare un focolaio di crisi che la Fed sarebbe chiamata a gestire nell’unico modo che conosce, ovvero attivando di nuovo la stamperia, magari con meno virulenza, non solo per mantenere in vita la ripresa, ma anche per evitare che vada a zampe all’aria quel castello di carta e leva che è Wall Street, la quale ha sì festeggiato il Dow Jones a 18mila punti ma sa anche che con la liquidità in perenne calo e il margin debt ai massimi, basta uno scossone perché qualcuno si schianti nel tentativo di chiudere le posizioni. 

Inoltre, proprio in relazione al mercato dei bond ad alto rendimento di cui parlavamo prima, una serie di default obbligazionari legati alla crisi del comparto energetico e del suo debito potrebbe innescare crepe profonde nello stesso edificio della stabilità finanziaria. Stando a dati di Bernstein, il prezzo del petrolio a 50 dollari per un periodo sostenuto di tempo potrebbe far calare gli investimenti nel settore fino al 75%, mentre stando a dati del Department of Labor, i lavoratori nei settori del gas e del petrolio come percentuale di tutta la forza lavoro sono raddoppiati negli ultimi dieci anni, sostenendo così anche la ripresa in atto, nonostante i soliti trucchetti contabili del Treasury di cui parleremo nel prossimo articolo.

 

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