SPY FINANZA/ Italia, tre “strade” che portano a rivivere la crisi del 2011

- Mauro Bottarelli

Tra fine aprile e maggio del prossimo anno, dice MAURO BOTTARELLI, potremmo vivere la versione 2.0 della crisi del 2011, con conseguenze però decisamente più nefaste

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Ricordate il 2011, l’impennata dello spread a seguito della vendita da parte di Deutsche Bank di circa 9 miliardi di debito italiano, la lettera della Bce al governo Berlusconi e l’arrivo col paracadute del primo governo targato troika, quello guidato da Mario Monti? Bene, tra fine aprile e maggio del prossimo anno potremmo vivere la versione 2.0 di quella stagione, con conseguenze però decisamente più nefaste per la tenuta stessa del sistema Italia e la sua residua sovranità. Ma partiamo da principio, ovvero dall’ennesima delusione rifilata giovedì da Mario Draghi ai mercati. Nonostante le belle parole – «Il consiglio resta unanime sul ricorso a ulteriori misure non convenzionali nel caso di un prolungarsi dei rischi di un’inflazione troppo bassa… il possibile acquisto di titoli di Stato avverrà in maniera tempestiva, se necessario… la Bce non tollererà prolungate deviazioni dalla stabilità dei prezzi, che potrebbero a sua volta alimentare aspettative di inflazione… il Qe sarebbe una decisione di politica monetaria, l’acquisto bond sovrani ricade nel nostro mandato e non abbiamo bisogno dell’unanimità in Consiglio» -, il governatore della Bce non ha fatto altro che prendere ulteriore tempo, sperando di garantirsi altri due mesi almeno di calma sui mercati durante i quali provare a inventarsi qualcosa che la Bundesbank possa digerire e che riattivi un po’ il meccanismo del credito, alzando il tasso di inflazione.

Ora, le contraddizioni si sprecano, una su tutte. Come si può infatti dire che «la Bce non tollererà prolungate deviazioni dalla stabilità dei prezzi, che potrebbero a sua volta alimentare aspettative di inflazione», quando la situazione attuale nell’eurozona è quella dipinta plasticamente da Marchel Alexandrovich della Jefferies Fixed Income, il cui studio dimostra come nel paniere dell’inflazione tedesca il numero di beni in conclamata deflazione a ottobre è salito al 31,2% dal 22,9% di settembre? E c’è chi sta peggio, perché la ratio italiana è del 36,7%, quella spagnola al 40,9%, quella olandese al 41,7%, quella portoghese al 43,6%, quella slovena al 54,1% e quella della Grecia uscita dalla crisi addirittura all’85%.

L’esperienza giapponese ci dice che il processo per uscire dalla trappola deflazionaria diventa davvero difficile quando gli effetti dell’inflazione inesistente toccano il 60%, tanto che per Jacques Cailloux di Nomura, «l’area euro sta affrontando una situazione che rappresenta una sfida molto più difficile di quella del Giappone». Ma d’altronde questi sono di fatto burocrati, sono parole che sentiamo più o meno ripetere da almeno cinque mesi. C’è un altro segnale che deve far riflettere, come vi dicevo la settimana scorsa. Con il solito tempismo, infatti, Goldman Sachs – banca d’affari Usa ed ex datrice di lavoro di Mario Draghi – consigliava già da almeno dieci giorni di aumentare le posizioni su un paniere che comprenda Btp e titoli di Stato spagnoli e portoghesi, tenendosi invece corti su un basket composto da titoli di Stato francesi e tedeschi in vista del probabile avvio di un programma di acquisto di titoli di Stato da parte della Bce nella prima metà dell’anno prossimo. Addirittura Goldman Sachs ritiene che con l’avvio di un piano di Quantitative easing lo spread di rendimento Italia/Germania nel tratto a dieci anni, che oggi si attesta attorno ai 126 punti base, possa restringersi di circa ulteriori 35 punti. Inoltre, il tasso del Btp decennale, che mercoledì scorso ha toccato il nuovo minimo storico scendendo per la prima volta sotto il 2%, potrebbe scenderebbe ancora nella forchetta dell’1,50-1,75%.

Di più, un’ora dopo la fine della conferenza stampa di Mario Draghi, sempre Goldman Sachs, attraverso il suo analista Dirk Schumacher, pubblicava un report in cui – di fatto – “traduceva” il discorso del governatore, confermando esplicitamente che il Qe ci sarà. Per la banca d’affari, «bisogna leggere il discorso con un implicito livello superiore di impegno verso un’espansione dello stato patrimoniale e quindi un ulteriore segnale di acquisti addizionali di assets… Ci aspettiamo che Draghi annunci e implementi il programma di debito sovrano all’interno del Qe durante la prima metà del prossimo anno… Anche se c’è un necessario livello di incertezza a questo punto, ci aspetteremmo un programma con un range di acquisti tra i 500 miliardi di euro e il triliardo, con acquisti condotti in base al criterio delle chiave di capitale tra le nazioni membro della Bce. C’è la possibilità che gli acquisti si amplino ad altre asset class come i bond corporate, ma pensiamo che l’acquisto di debito sovrano dovrebbe restare il principale focus del programma».

Ipotizzando un programma da 500 miliardi di euro, la banca d’affari americana ha poi calcolato che la Bce acquisterebbe 88 miliardi di bond italiani, pari al 60% dei titoli che il Tesoro ha in scadenza l’anno prossimo a medio-lungo termine. Prima di Roma, verrebbero solo Berlino, con 130 miliardi di euro, e Parigi, con 100 miliardi di euro. Il problema è uno solo: un programma di questa vastità di intervento la Bundesbank non lo permetterà mai, pena mettere in discussione il suo stesso azionariato di maggioranza all’interno della Bce e da giovedì abbiamo anche una certezza in più: Mario Draghi non può più contare sulla maggioranza all’interno del Consiglio direttivo dell’Eurotower, l’ha persa. Due ore dopo la conferenza stampa, infatti, una giubilante edizione on-line del quotidiano tedesco Die Welt annunciava che la resistenza interna alle scelte di Draghi era stata più ampia del previsto, tanto che ai due membri già contrari – Sabine Lautenschlager e Yves Mersch – da giovedì si è unito anche il francese Benoit Coeurè, passato sul fronte del dissenso e capace di mettere per la prima volta in minoranza il governatore.

Certo, il Governing council ha di fatto 24 membri calcolando direttori e governatori delle banche centrali, ma tra questi c’è anche Jens Weidmann, il potente capo della Bundesbank capace di tessere alleanza tra i colleghi del Nord Europa. Per Nicolas Spiro, analista dell’obbligazionario sovrano, «la credibilità della Bce è ormai ai minimi. È ormai pateticamente chiaro che Draghi non ha il fondamentale supporto tedesco per lanciare un Qe in piena regola». Insomma, Draghi in versione Obama, ovvero un’anatra zoppa, vista anche la reazione dell’indice S&P 500 di New York alla news rilanciata da Die Welt, come ci mostra il grafico a fondo pagina.

Quindi, al netto di questo, l’attivismo di Goldman Sachs sull’argomento al momento mi pare abbia un’unica interpretazione: la banca d’affari sa per certo che il suo ex dipendente qualcosa comprerà, ma certamente non per quegli ammontare e si porta avanti ingolosendo la gente affinché compri i titoli periferici che proprio Goldman detiene in portafoglio prima che svanisca definitivamente la profittabilità del carry-trade sugli spread, ovvero il guadagno sui differenziali rispetto al costo del denaro. Ma i traders obbligazionari sono certi, in un modo o nell’altro Draghi terrà a galla le economie periferiche dell’Ue, tanto più che proprio come Obama, il governatore potrebbe dar via al Qe attraverso una “decisione esecutiva” pur non godendo della maggioranza del Consiglio, visto che anche in Giappone il buon Kuroda decise per l’Abenomics con una maggioranza risicata di 5 a 4: ovviamente, se questo fosse l’epilogo, la guerra tra membri del Nord e del Sud dell’eurozona tramuterebbe il conflitto russo-ucraino in un litigio tra collegiali.

 

Ma al netto dei sempre più gli allarmanti dati macro che sembrano invocare a gran voce il Qe, c’è però chi non si fa abbindolare da certe pantomime, come ad esempio Bill Blain della Mint Partners, il quale ha dichiarato senza tanti giri di parole che «tutti i rendimenti della periferia dell’Ue sono impazziti, bisognerà vedere chi sopravviverà quando arriverà l’inverno. E l’inverno sta arrivando». E sapete perché? Per una ragione semplice semplice: c’è un chiaro segnale che ci grida in faccia l’ipotesi di un imminente schianto dei mercati. E non è un indicatore astruso come l’Hindemburg Omen, ma una discrepanza da primo anno di economia: prezzo dei titoli azionari alti e contemporaneo schianto dei rendimenti obbligazionari sovrani e del prezzo delle commodities. Un cortocircuito, visto che la valutazione alta delle equities è – o dovrebbe essere – indicativa di fiducia e ottimismo degli investitori, mentre rendimenti dei bond in calo e discesa dei prezzi delle materie prime ci segnalano l’esatto contrario, ovvero l’emergere di pressioni deflazionistiche e rallentamento dell’economia.

E non abbiamo a che fare con una mera anomalia, la ragione di questa discrepanza nella prezzatura degli assets è da ricercare tutta nell’extra liquidità immessa nel sistema dalle banche centrali (Fed), denaro che cerca rendimento disperatamente, ma che vede quel rendimento sparire sempre più in fretta: pensiamo al debito spagnolo, due anni fa – quando prezzava un rischio default visto il salvataggio del sistema bancario – era un affare detenerlo, anche solo per il carry-trade rispetto al costo del denaro, ma oggi con lo yield del decennale sotto il 2%, il gioco vale ancora la candela? No, perché se si cerca rendimento, il mercato obbligazionario sovrano offre meramente un tasso reale di return (a meno che non vi piaccia il brivido e vi buttiate su bond ucraini, russi o venezuelani). Il super-ciclo delle commodities, poi, è finito, lasciando in eredità milioni di miliardi di dollari di debito, quindi con bond e materie prime che hanno terminato la loro corsa, restano i titoli e le proprietà gli asset di ultima istanza e anche con un possibile danno causato al mercato dal crollo del valore dei titoli legati a petrolio e minerari, il boom di farmaceutici e tecnologie potrebbe dar vita a un valido offsetting, senza calcolare i miliardi di titoli oggetti di buybacks azionari da parte delle multinazionali Usa, le quali per abbassare il flottante e tenere alto il prezzo, usano il denaro preso in prestito a tassi ridicoli per ricomprare loro titoli e non per investire in produzione.

Insomma, il mercato azionario sembra oggi quello del 2000 e del 2007, tanto che il mini-crash di ottobre, troppo sottostimato da molti analisti, potrebbe invece essere rivelatore di quanto ci attende. Insomma, tutti in modalità risk-on, tutti a comprare. Ma questa situazione è anche una meravigliosa occasione per qualcuno di sfruttare il momento, scaricare il debito della periferia Ue che detiene in portafoglio a prezzo interessante e osservare le macerie della prossima ondata di recessione dal quindicesimo piano di un grattacielo fumando un figurados: in gergo “pump&dump”, fai salire il prezzo (artificialmente o sulle aspettative) e scarica.

Due dati sono fondamentali per capire: primo, le detenzioni nel portafoglio delle banche tedesche di titoli di Stato della cosiddetta periferia dell’Ue da qui a febbraio e, secondo, l’attività della Borsa di Stoccarda, quella dove si trattano i titoli di Stato sovrani e che nel 2011 fu la vera dinamo che portò il nostro spread al record di 575 punti base. Già, perché a dispetto di tutte le bugie che i media hanno profuso a piene pagine in questo ultimo anno, la Germania e le sue banche sanno leggere i dati macro e sanno benissimo che un Paese con la disoccupazione al 12%, quella giovanile oltre il 40% e il debito pubblico in continua crescita non può avere uno spread da nazione virtuosa: o che, almeno, tra il 575 di Berlusconi e l’attuale 126 c’è una sola differenza, ovvero le promesse di Draghi di comprare, perché il Paese e la sua economia sono gli stessi. Se non peggio. E, infatti, il sistema bancario tedesco ha continuato ad alleggerire la sua esposizione al rischio di un default a Roma o di rottura dell’euro.

L’Italia per le banche tedesche è soltanto sesta per volume di investimenti: l’esposizione in attività italiane valeva 269 miliardi di dollari all’inizio del 2008, era crollata a 125 miliardi nella fase più drammatica della crisi nel 2012 ed oggi è ai minimi di 124 miliardi di dollari (99,5 miliardi di euro). Stessa cosa per le posizioni tedesche in Spagna, Irlanda o Portogallo – nostri soci nella periferia Ue -, le quali si sono ridotte o sono rimaste ai minimi dal 2012. Insomma, Berlino non la beve e si prepara al crack. Chi invece potrebbe pagare caro quel crack è Parigi e in tal senso trova una ragione ulteriore la richiesta di Marine Le Pen alla Banque de France di rimpatriare con urgenza tutte le riserve auree stoccate all’estero. Negli ultimi due anni, infatti, l’esposizione transalpina nel Paese è cresciuta di 120 miliardi di dollari, fino all’enorme quota di 366 miliardi registrati dalla Banca per i regolamenti internazionali a metà di quest’anno. In parallelo, anche l’esposizione francese verso la Spagna è cresciuta da 100 a 133 miliardi. Insomma, dopo la crisi del 2011-2012 la Francia ha scommesso sul futuro dell’euro e del Sud Europa: nemmeno a dirlo, un default italiano sul debito pubblico sarebbe per Parigi e la sua economia un’ecatombe.

Quale potrebbe essere quindi il trappolone in preparazione? Dando per buono lo scadenziario di Royal Bank of Scotland, la Bce potrebbe cominciare a monetizzare debito, ovvero a comprare obbligazioni a fine febbraio, garantendo un rally di un mese e mezzo o due durante il quale chi ha in pancia quei bonds potrà venderli a caro prezzo, visto che ci sarà la fila per comprarli. Poi, potrebbe subentrare qualcosa: ad esempio, tre variabili. La prima, la Corte costituzionale tedesca di Karlsruhe – anch’essa chiamata a pronunciarsi sulla liceità del piano Omt – lo giudicherà a orologeria (la sentenza c’è già da settembre, ma attendono a renderla nota) al di fuori del mandato della Banca centrale, fornendo un alibi enorme alla Bundesbank per battere i pugni minacciando fuoco e fiamme (ad esempio, una limata alla quantità di denaro che versa in Target2, il “bancomat” delle banche dell’Unione per mantenere liquido il sistema o lo stop ai versamenti nei vari fondi salva-Stati) e costringendo Mario Draghi a più miti consigli, riducendo di molto gli acquisti e di fatto facendo spaventare a morte il mercato, innescando vendite da panico tipiche di quando tutti vogliono uscire per primi e si lanciano verso l’unica porta disponibile. E lo spread vola alle stelle, con i nostri titoli che perdono di valore e il nostro sistema bancario – che ha in pancia obbligazioni sovrane per un controvalore di 400 miliardi – che sconta quelle perdite a bilancio, conoscendo i primi fallimenti e salvataggi di Stato o europei di istituti di credito. Quindi, panico tra la gente che teme di perdere i risparmi, bank-run, ovvero la corsa a ritirare tutto dal conto corrente, controlli di capitale da parte del Tesoro per evitare questa eventualità e oplà, ci ritroviamo nella stessa condizione di Cipro o della Grecia. Peccato che siamo la terza economia del Continente, quindi gli scossoni si sentirebbero fino a Shanghai.

Seconda ipotesi, a febbraio la Grecia è chiamata a eleggere il nuovo presidente della Repubblica e la Costituzione ellenica in tal senso prevede che ci siano tre votazioni di tempo massimo, le prime due richiedenti la maggioranza dei due terzi, ovvero 200 membri e la terza i tre quinti, ovvero 180. Se però non si arrivasse all’elezione dopo la terza chiama, il Parlamento sarebbe automaticamente sciolto e il presidente uscente chiamato a indire elezioni anticipate entro trenta giorni. Una volta insediato il nuovo Parlamento, si torna subito a votare per l’elezione del nuovo presidente sempre sulla base di tre chiame, la prima richiedente una maggioranza dei tre quinti, la seconda la maggioranza assoluta di 151 voti e la terza la maggioranza semplice. Ma a noi interessa l’ipotesi in base alla quale se il Presidente della Repubblica greco non sarà eletto entro la terza votazione con almeno 180 voti, il Parlamento si dissolve ed entro 30 giorni vengono indette nuove elezioni. Già, perché attualmente la coalizione fra Pasok e ND non garantisce più di 155 voti.

Certo, di fronte all’ipotesi di vittoria di Alexis Tsipras, dichiaratamente anti-austerity e intenzionato a chiedere la cancellazione di parte se non tutto il debito greco, pena una per ora timidamente paventata minaccia di uscita della Grecia dall’euro, i poteri forti internazionali (leggi banche creditrici ed hedge funds, gli stessi che hanno fatto rivotare gli irlandesi sul Trattato di Lisbona finché non hanno detto sì) faranno di tutto per trovare 25 deputati pronti a correre in soccorso della coalizione, corruzione compresa, ma se per caso non ce la facessero, avete idea come reagirebbe il mercato obbligazionario sovrano all’ipotesi di elezioni anticipate e a una possibile vittoria degli euroscettici di sinistra? Temo che lo spread non resterebbe per molto in area 130 per l’Italia e le danze potrebbero riaprirsi, con la Francia a piangere per le sue detenzioni di debito periferico e la Germania sorniona che guarda i partner europei rantolare, mentre il rendimento del Bund si dirigerà a tutta forza verso livelli giapponesi dello 0,40%.

Terza ipotesi, Mario Draghi diviene candidato potenziale per succedere a Giorgio Napolitano alla presidenza della Repubblica, scelta imposta dai poteri forti che hanno bisogno di un loro uomo per gestire la ristrutturazione del debito italiano e la cura di lacrime e sangue che questo imporrà, spogliazione degli ultimi gioielli di famiglia compresa e con le riserve auree in testa. Oppure, senza che l’ipotesi reale della candidatura ci sia, basterà anche soltanto un rumour destabilizzante messo in circolazione involontariamente da qualche fonte autorevole, leggi Financial Times o Wall Street Journal o anche Bloomberg in tal senso. Pensate non sia possibile? Beh, guardate cosa è accaduto giovedì pomeriggio, quando la conferenza stampa di Draghi era terminata da meno di un’ora e quando il cross euro/dollaro aveva appena sfondato quota 1,2450. Bloomberg lancia una notizia bomba, offertaci dalla giornalista Jana Randow: «La Bce ha reso noto di preparare un pacchetto di Qe ad ampio spettro per la riunione di gennaio». Boom, ecco – nel grafico a fondo pagina – la reazione dei mercati alla notizia.

Stando all’indiscrezione fornita da due funzionari anonimi dell’Eurotower, la Bce starebbe preparando un piano che include l’acquisto di bond sovrani per il mese prossimo, un’operazione che avrebbe incluso tutti i tipi di obbligazioni ma non equities e che avrebbe visto il portavoce della Banca centrale trincerarsi dietro un “no comment”. Peccato che attorno alle 19, Bloomberg ritratti attraverso un tweet di Maxime Sbaihi, economista per l’eurozona dell’agenzia di stampa: «In questa breaking news sul Qe della Bce non c’è assolutamente niente di nuovo rispetto a quanto detto prima da Draghi. Calmatevi». Gelosia di un collega per lo scoop? Difficile dirlo, una cosa sola è certa: pochi minuti e il tweet è scomparso: qualcuno ha telefonato da Francoforte? Torniamo all’ipotesi. A quel punto, con le indiscrezioni – vero o fabbricate ad hoc – che vedono Draghi in uscita dalla Bce (e la perdita della maggioranza in Consiglio rafforzerebbe l’ipotesi di un governatore ormai in disarmo e isolato) e magari con qualche altro rumour ad hoc che paventi nomi di “falchi” per la sua successione, il mercato va nel panico da incertezza e per non restare con il cerino in mano scarica i bond più rischiosi, Italia e Spagna in testa e vola su beni rifugio come Bund, Treasuries Usa e oro (guarda caso alcuni analisti parlano di prospettive apocalittiche, ovvero l’oro a 5000 dollari l’oncia a fine 2015). A quel punto, con lo spread di nuovo ai massimi, il debito in crescita, l’instabilità istituzionale, l’elezione di Mario Draghi potrebbe diventare davvero una sorta panacea necessaria, con il governo di Matteo Renzi pronto a qualsiasi desiderata del nuovo inquilino del Quirinale per il bene della nazione. E sotto il ricatto dello spettro argentino, anche le opposizioni avranno le unghie tagliate e il piano di riforme, tagli e privatizzazioni che gli organismi internazionali hanno deciso per l’Italia potrà avere il via.

Fantapolitica? Può essere, anzi quasi certamente lo è. Ma tenete a mente il nulla che ha venduto ai mercati Mario Draghi giovedì, sintomo di impotenza assoluta di fronte ai diktat della Germania e guardate le reazioni dei mercati nel breve periodo, soprattutto gli spread che si comprimono troppo (sintomo che qualcuno compra ma qualcun’altro vende, piano piano ma inesorabilmente) nei cross sui periferici. Potreste capire molte cose in anticipo, come accadde ad alcuni grandi investitori nel 2011. Una cosa è chiara fin d’ora, ovvero che le chiacchiere sono uno strumento politico legittimo, ma l’utilizzo che ne ha fatto finora Mario Draghi rischia solo di creare una bolla cognitiva. Molto ma molto pericolosa in condizioni di mercato come quelle attuali.

 

 

P.S.: Vi chiederete perché in questa “lenzuolata” di articolo non ho voluto dedicare nemmeno una riga al downgrade del nostro rating operato da Standard&Poor’s venerdì, operazione che ci porta soltanto a un gradino dal livello “spazzatura”. Perché non è una notizia, lo si sapeva da tempo e il precedente report dell’agenzia di rating era scritto in modo tale da non prevedere altro epilogo che il taglio della nostra valutazione. Fa tutto parte del giochino, è tutto preparato da tempo: ancora un notch di ribasso e i Btp detenuti dalle nostre banche, per un controvalore di circa 400 miliardi, essendo divenuti categoria “junk”, non saranno più utilizzabili come garanzia nella gran parte delle operazioni interbancarie, quindi verranno venduti come se non ci fosse un domani e lo spread andrà alle stelle di nuovo. Insomma, il mercato manipolato sta per andare a vedere il bluff di Draghi. Dopo non ci resterà che apparecchiare la tavola alla troika per la grande abbuffata finale della nostra economia e residua sovranità.

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