SPY FINANZA/ I numeri che “annunciano” un tonfo dei mercati

- Mauro Bottarelli

MAURO BOTTARELLI ci mostra alcuni segnali che lo portano a pensare che presto potrebbe arrivare una forte correzione dei corsi sui mercati, soprattutto in Europa

trader_mercati_bolgiaR400
Infophoto

La tregua dello spread è agli sgoccioli? I grandi player come Pimco stanno per recedere – e di corsa – dalle loro strategia di acquisto di debito sovrano del Sud Europa in cerca di rendimenti allettanti? E il debito corporate, potenziale detonatore dalla rotazione in uscita dal reddito fisso? Cominciamo da un dato, il più importante a livello mediatico, il quale ci dice chiaramente che qualcosa di poco piacevole all’orizzonte sarebbe in arrivo: l’Alta Corte tedesca ha infatti confermato la legalità del meccanismo permanente europeo di Stabilità (Esm), il cosiddetto fondo salva-Stati, rigettando i ricorsi avanzati nei suoi confronti. Secca la motivazione: «L’autonomia di bilancio del Bundestag è sufficientemente salvaguardata». Ma, perché c’è sempre un ma quando ci sono di mezzo di tedeschi, il supremo giudice ha poi ricordato che la questione dell’Outright Monetary Transactions – lo scudo antispread promosso dalla Bce, il famoso “bazooka” di Draghi – è stata scorporata e rimandata al giudizio della Corte di giustizia europea. Quindi, se la Bce vuole comprare o va contro la Germania o si limita a non sterilizzare gli acquisti che già sta compiendo. Insomma, un passetto avanti e uno indietro: siamo al punto di prima.

Anzi, no. E a dircelo è stato in persona il capo della Bundesbank e membro del Consiglio direttivo della Bce, Jens Weidmann, il quale ha dichiarato chiaro e tondo che i surplus commerciali della Germania non si toccano, perpetuando così la politica di squilibrio competitivo che ha reso Berlino l’unica vincitrice nell’area euro dall’introduzione della moneta unica e soprattutto negli anni recenti della crisi globale. Insomma, nonostante le intemerate di Washington contro l’eccessiva dipendenza tedesca dall’export per la crescita e la necessità che il Paese aumenti la domanda interna per aiutare i paesi cosiddetti “periferici” dell’Ue, Berlino va per la sua strada. Sempre maggiormente divaricata da quella degli altri Stati membri.

Parlando a un convegno del Kiel Institute for the World Economy, Weidmann è stato chiaro: «Rimuovendo le rigidità nel settore dei servizi, la Germania non solo potrebbe rafforzare il suo potenziale di crescita, ma potrebbe farlo in un modo che garantisca un impatto moderato sull’equilibrio di conto corrente. A causa degli sviluppi demografici ed economici, il ruolo della Germania come capitale dell’export difficilmente cambierà. E ciò significa che per un certo periodo, i surplus tedeschi sono qui per restare». Insomma, se si vuole via libera sugli acquisti obbligazionari, non rischiando di ululare unicamente alla luna quando il mercato deciderà di venire a vedere il bluff della Bce, occorre che Berlino abbia mano libera. Perché lassù sanno che il redde rationem sta arrivando, sottoforma di deflazione che ha già colpito sei paesi dell’Ue, come ci dimostra il primo grafico a fondo pagina, e tra non molto mieterà altre vittime, questa volta eccellenti come noi, Irlanda, Olanda e Spagna. D’altronde, sono almeno tre mesi che vi metto in guardia da questo rischio: basta vedere l’andamento dell’inflazione e il livello di sicurezza imposto dalla Bce, come ci mostra il secondo grafico, per capire che l’inazione della Banca centrale è totalmente irresponsabile e tradisce in pieno il suo mandato di controllo dei prezzi, visto che l’inflazione nell’area euro è ai minimi da quattro anni.

Ma al di là di questi inequivocabili messaggi politici di riposizionamento, a fronte della richiesta da parte di uno dei più influenti think-tank tedeschi di acquisti obbligazionari pro-quota della Bce per 60 miliardi di euro al mese, qualche segnale di tensione comincia a palesarsi nel mercato obbligazionario cosiddetto “high-yield” e per una ragione molto semplice. Ovvero, l’afflusso di massa verso questa categoria, mosso da fondi ma anche e soprattutto banche e assicurazioni per quanto riguarda il segmento sovrano – ha spinto troppo al ribasso i rendimenti, rendendo la scommessa eccessivamente rischiosa. Ovvero, per parlare chiaro, il gioco comincia a non valere più la candela, anche perché il rally è durato parecchio e di soldi chi ha scommesso, rischiando, ne ha fatto davvero molti.

Nelle attuali condizioni di mercato, infatti, in questa asset class il rendimento medio è al di sotto del 5% e le prospettive per l’anno in corso sono di profitti che varieranno tra il 3% e il 6%, peccato che si stia parlando di bond classificati anche come “junk”, ovvero spazzatura e con notevole rischio di default. E il mercato dopato della Fed in questi ultimi anni ha fatto cambiare anche la natura e il profilo di chi detiene quel tipo di debito, prima quasi esclusivamente appannaggio di primari soggetti istituzionali e oggi esattamente diviso a metà fra questi e clientela retail, ovvero normalissimi risparmiatori come noi che si sono fatti ingolosire dai rendimenti alti che proponevano loro promotori finanziari e bancari con il portafoglio a reddito fisso da alleggerire, per non parlare dei famigerati fondi d’investimento in cui non si sa mai bene cosa vi ritrovate all’interno (consiglio: fossi in voi, farei un controllino per vedere quanto pesano i mercati emergenti e quanto le obbligazioni corporate).

Questa mutazione nella spartizione e detenzione di quel tipo di debito, a mio modo di vedere, rappresenta il rischio maggiore per il settore, visto che se i soggetti istituzionali tendono a essere detentori a lungo termine degli assets, la clientela retail tende a cavalcare i rallies e poi uscire tutta insieme quando il mercato va sotto pressione: qualcuno riesce a guadagnare la porta, altri si ritrovano con il cerino in una mano e nell’altra una pila di carta straccia che un tempo erano i loro risparmi. E a occhio e croce, visti i movimenti di contrazione degli spread registrati negli ultimi giorni sugli assets ritenuti più sicuri – i beni rifugio del reddito fisso, come Treasuries Usa e Bund -, per alcuni investitori poco cauti e molto avidi, potrebbe già essere tardi per scendere indenni dalla giostra.

Calcolate che il rendimento medio nel settore è passato dal 18% circa del 2008 all’atteso 3,35% medio per quest’anno: una ratio folle, totalmente ingiustificata dai fondamentali macro e resa possibile solo dai soldi facili immessi sul mercato col badile dalle banche centrali. Insomma, si sta cancellando il concetto stesso di premio di rischio, diretta conseguenza del parossismo che ha contornato negli ultimi tre anni il concetto di “risk-free” per il mercato obbligazionario sovrano: prendere il 4% di rendimento su bond corporate con rating BB o peggio B è da folli, non da geni della finanza. Tanto vale prendere i soldi e accenderci il barbacue con la diavolina. Soltanto da inizio anno, a livello globale gli investitori hanno però garantito un flusso di denaro nei fondi su bond ad alto rendimenti pari a 10,93 miliardi di dollari, a fronte di “soli” 7,9 miliardi finiti negli equity funds statunitensi, stando a dati Jefferies. E ora, in parecchi cominciano a muovere qualche osservazione sulla qualità di quegli assets, quasi certamente perché le grandi banche hanno scaricato il malloppo peggiore e ora può partire la tosatura generale per il parco buoi.

Difficile, infatti, leggere in altro modo la nota pubblicata la scorsa settimana da Moody’s, gente con l’occhio lungo quanto Mr. Magoo, in base alla quale la qualità dei contratti legati a debito corporate ad alto rendimento è scesa a minimi record, con la covenant quality media a febbraio a 4,36 dal 3,84 di gennaio, il livello più basso da quando si è cominciato a tracciare il dato nel gennaio 2011 su una scala da 1 a 5, con 5 livello peggiore. E attenzione, se la bolla del debito corporate ad alto rendimento scoppia, tutto il comparto del reddito fisso pagherà il prezzo. Anche perché, se la Fed prosegue con il “taper” potrebbe non essere escluso un aumento dei tassi, almeno nel medio termine – la Bank of England ha già detto che dall’attuale 0,50% nel medio termine ci si dovrà attendere un rialzo graduale fino al 3% -, ipotesi che se anche soltanto discussa a livello accademico verrà prezzata con largo anticipato dal comparto, innescando una spirale ribassista.

Unite a questo possibile scenario il fatto che, al netto delle condizioni attuali, non possiamo che attenderci un deterioramento ulteriore dei rating di credito e avrete il secondo frutto del combinato congiunto: ulteriore pressione ribassista, ancorché magari non proprio da sell-off, per i crescenti timori di default. Come ci insegna, anche se in un contesto sideralmente diverso, la Cina di questi giorni. Attenzione, poi ai fondamentali macro-economici, soprattutto sui mercati emergenti e alle molte variabili geopolitiche in atto. Certo, c’è da dire che negli ultimi 25 anni – quindi al netto della crisi – le obbligazioni ad alto rendimento hanno garantito profitti simili ai principali mercati equity (S&P 500, Russell 3000, Wilshire) ma con molto meno rischio, dato statistico che ci dovrebbe far diffidare all’azionario e non dall’obbligazionario.

Peccato per due anomalie. Primo, non si era mai visto un diluvio di liquidità come quello piovuto sui mercati a causa della crisi, fattore esogeno di distorsione e valutazioni mark-to-market completamente dopate. Secondo, con il “margin debt” su Wall Street al record assoluto pensate che la Fed tutelerà la Borsa per evitare un altro 2008, rendendo quel 30% di correzione necessario un “soft-landing” per quanto possibile o permetterà invece di far scoppiare la bolla del debito high-yield, prima corporate e poi sovrano nelle periferie (mercati emergenti ed Europa non-core), garantendosi inoltre un inflow di investitori in modalità risk-off verso i Treasuries?

Tanto più che anche dall’azionario, ieri non è arrivato un bel segnale: anzi, proprio pessimo. A renderlo noto un ascoltato professore di finanza all’Università del Michigan, Nejat Seyhum, a detta del quale i corporate insiders, ovvero gli amministratori e coloro che lavorano in società quotate, sono nel periodo di sentiment ribassista peggiore dal 1990. Stando ai calcoli di Seyhum, per ogni azione della ditta per cui lavorano comprata, nelle ultime settimane questi signori ne hanno vendute mediamente sei: più del doppio della media registrata 24 anni fa. Soltanto un anno fa, questa ratio di calcolo era solidamente in territorio rialzista: «Il messaggio che ricevo da questi dati è il più pessimistico che abbia visto in venticinque anni di lavoro», ha chiosato Seyhum. Anche perché il metodo del professore è abbastanza preciso, visto che le altre due occasioni in cui la ratio è andata in territorio ribassista nei tempi recenti sono state inizio 2007 e inizio 2011, la prima di queste registrata soltanto sei mesi prima del peggiore mercato dell’orso dagli anni Trenta.

Nella lista dei titoli più venduti dagli insiders ci sono beni di capitale, tecnologici, beni durevoli come costruzioni e automobili e beni non durevoli come alimentari, bevande e alcool, abbigliamento e tabacco. E ricordatevi di quanto vi dissi lo scorso 21 gennaio, plasticamente confermato da questo grafico che ripropongo: gli insiders già due mesi fa stavano vendendo le loro azioni come se non ci fosse un domani, con una ratio tra titoli venduti e comprati di 77 a 1. Forse sbaglierò la mia previsione di un mese (dissi febbraio-marzo), ma stavolta temo che la correzione stia davvero arrivando, i segnali ci sono tutti. A meno che la Fed non blocchi il “taper” e la Bce non compri col badile con la scusa, sacrosanta, della lotta alla deflazione. Altrimenti, la giostra potrebbe davvero andare fuori controllo. E molta gente, finire con il sedere per terra.

P.S.: Lo ammetto, è un po’ lugubre e poco scientifico, ma un’altra conferma che qualcosa stia per accadere sui mercati – e non di piacevole – ieri me lo ha confermato la notizia dell’undicesimo suicidio tra banchieri e traders da inizio anno. Questa volta è toccato a Kenneth Bellando, 28enne ex trader di JP Morgan e attualmente impiegato alla Levy Capital (il fratello è tuttora un chief investment banker a JP Morgan), lanciatosi dalla finestra di casa sua, al sesto piano di un palazzo dell’East Side newyorchese, il 12 marzo scorso. Cominciano a essere un po’ troppi per essere solo una coincidenza temporale e lavorativa.    

 



© RIPRODUZIONE RISERVATA

I commenti dei lettori