SPY FINANZA/ I default cinesi che fanno traballare l’Europa

- Mauro Bottarelli

In Cina il settore immobiliare è in un momento critico e si potrebbe innescare una reazione a catena con effetti che andrebbero oltre i confini nazionali, come spiega MAURO BOTTARELLI

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Qualche giorno fa vi accennavo brevemente del secondo default su obbligazioni corporate in due settimane in Cina, ovvero il più che probabile fallimento nel pagamento del coupon in scadenza da parte del costruttore edile Zhejiang Xingrun, gravato da 3,5 miliardi di yuan di debiti, con il principale azionista arrestato e messo alle corde dalla pratica di ottenere finanziamenti da privati emettendo obbligazioni che promettevano tassi di interesse annuali tra il 18% e il 36%. Bene, in attesa di conoscere l’epilogo di questa storia, l’altra notte un’altra azienda ha deciso di voler rubare il titolo di fallito numero due del Paese: si tratta dell’Highsee Group, il più grande produttore privato di acciaio della provincia dello Shanxi, il quale ha fatto default su 3 miliardi di yuan di debito, non essendo stato in grado di ripagare i suoi bond alla scadenza. Ora non resta che attendere di scoprire se la Zhejiang Xingrun sarà la terza vittima della restrizione del credito in Cina o se sarà battuta un’altra volta su tempo.

Scherzi a parte, quest’altro possibile default – che accada o meno poco conta, si tratta di 566 milioni di dollari – è soltanto la punta di un iceberg che invece rischia di tramutarsi in una versione 2.0 della bolla immobiliare Usa che poi scatenò la crisi subprime. Per un semplice fatto, tanto per chiarire subito la questione: il 66% dei bond denominati in dollari di aziende legate al mercato immobiliare cinese sono già oggi trattati a prezzo inferiore a quello di emissione a causa dei fallimenti a catena di costruttori e del congelamento del mercato real estate di nuovi edifici, come ci mostra il primo grafico a fondo pagina. Stiamo parlando di notes per un controvalore di circa 6,3 miliardi di dollari emesse da aziende leader come la Guangzhou R&F Properties Co., la KWG Property Holding Ltd. e la Shimao Property Holdings Ltd., il cui prezzo l’altro ieri è letteralmente crollato sul mercato secondario, dopo che era stata resa nota l’impossibilità da parte della Zhejiang Xingrun di ripagare le obbligazioni in scadenza e il dato in base al quale il valore della vendita di case nella seconda economia del mondo è sceso del 5% nei primi due mesi di quest’anno.

Almeno dieci città cinesi hanno visto le loro amministrazioni intervenire sul mercato per raffreddare l’aumento dei prezzi alla fine del 2013 in regioni come lo Shenzhen, Shanghai e il Guangzhou, alzando il pagamento minimo per la proprietà di seconda casa dal 60% al 70% del valore dell’immobile. Il problema è che questa si è rivelata un’arma a doppio taglio che ha colpito i costruttori e, parallelamente, le obbligazioni allegre a tassi folli che questi hanno cominciato a emettere per finanziarsi nel picco della bolla, quando sembrava che la Cina fosse destinata a diventare un’enorme distesa di cemento e vetri, come ci dimostra il secondo grafico a fondo pagina. Oggi, invece, il fenomeno che sta caratterizzando ampie parti del Paese è quello delle “ghost towns”, le città fantasma, come certifica uno studio di Nomura, curato da Zhiwei Zhang e incentrato proprio sul default di Zhejiang Xingrun Properties.

Per l’analista, «una netta correzione nel mercato immobiliare potrebbe portare a una crisi sistemica in Cina, il rischio maggiore che il Paese corre quest’anno. In maggiore pericolo sono soprattutto le città di terza e quarta fascia, quelle che registravano il 67% di nuovi edifici in costruzione nel 2013 sul totale nazionale». Soltanto nella città di Yingkou, 2,5 milioni di abitanti nella penisola di Liaodong, ben tre costruttori hanno abbandonato progetti abitativi e commerciali a metà, trasformando intere aree in vere e proprie città fantasma. E se i costruttori lasciano per mancanza di denaro, la mancata vendita di terreni per costruire porta a difficoltà di finanziamento per gli enti locali: quindi, un doppio effetto negativo per la popolazione, sia da cittadini che da acquirenti di case ma anche di obbligazioni-truffa. La vendita di terreni edificabili e le tasse sulla proprietà hanno pesato per il 39% dell’introito fiscale del governo lo scorso anno, peggio dell’Irlanda nel pieno della bolla.

Per Nomura, le costruzioni residenziali sono cresciute di cinque volte, passando lo scorso anno dai 497 milioni metri quadri di nuovo spazio a 2,598 miliardi di metri quadri: lo spazio calpestabile pro capite ha raggiunto i 30 metri quadri, sorpassando il livello del Giappone nel 1988, poco prima che il mercato di Tokyo crollasse. Un nuovo studio del Fondo monetario internazionale dimostra che la ratio cinese degli investimenti residenziali sul Pil ha raggiunto il 9,5% nel 2012, una percentuale più alta dei picchi di Giappone e Corea e molto maggiore di quella statunitense nel pieno della bolla subprime. Inoltre, il Fmi ha ricordato come la Cina abbia un deficit di budget pari al 10% del Pil, tolte le vendite di terreni e una leva fiscale molto più bassa di quanto calcolato. Dalla contrazione monetaria di metà 2012 in poi, la dinamica dei prezzi in Cina è stata poi sempre di doppio binario: dopo il crollo, i prezzi sono tornati a salire in città di fascia 1 come Shanghai e Pechino, le quali però contano solo per il 5% delle costruzioni totali in Cina. Nelle città di fascia 3 e 4, i prezzi da allora sono crollati invece del 43%. E le case restano sempre più invendute, come ci dimostra il grafico a fondo pagina.

E attenzione, quanto sta accadendo rende drammaticamente attuale e profetico quanto scritto nel report annuale di Hsbc, in particolare a pagina 140, quando si trattava di stress test applicati dalla banche per valutare l’impatto macro. E cosa diceva? Primo, la Cina soffrirà di una riduzione del 50% dei prezzi immobiliari, un trend anticipato da un modesto declino che poi si autorafforzerà anche attraverso un deterioramento del sentiment degli investitori. Secondo, i prezzi delle equity in Cina caleranno di circa il 25%, mentre il tasso di disoccupazione raddoppierà raggiungendo il 7%. Terzo, a seguito di questa crisi, il tasso di crescita cinese per ciascuno dei due anni seguenti sarà nella media del 3%. Quarto, i prezzi degli immobili e delle equity a Hong Kong crolleranno di circa il 50%.

E anche chi pensava che l’urbanizzazione della campagna avrebbe garantito domanda interna per anni, forse ha fatto male i propri calcoli. La forza lavoro cinese si è contratta di 3,45 milioni di unità nel 2012 e di altre 2,27 milioni lo scorso anno, a causa delle crisi demografica. Il numero di nuovi migranti dalla campagna, poi, dal 2010 a oggi è sceso da 12,5 milioni a 6,3 milioni e per Nomura entro il 2016 si registrerà addirittura un’inversione, ovvero si scapperà dalle città per tornare in campagna. Uno stress, quello che sta crescendo nel settore immobiliare, che non solo ha portato al primo default sul mercato obbligazionario interno, quello del gruppo Chaori, ma che sta complicando il lavoro al presidente Xi Jinping, deciso a imporre – anche a suon di default – la disciplina di mercato.

 

Con una crescita pari a 16 triliardi di dollari di prestiti dal 2009 a oggi (più o meno pari all’intero sistema bancario Usa), le autorità vogliono cercare di ripulire l’economia, ma la contrazione del credito sta portando a galla il livello reale del bad debt presente nel sistema. Con lo yuan sopravvalutato tra il 15% e il 25%, il sistema bancario ombra completamente grippato a febbraio per la nuova e più stringente regolamentazione, i dati macro che parlano chiaramente di rallentamento, la Cina non può che sperare come sia proprio la sua valuta ad aiutarla. Certo, lo yuan è già calato del 2% sul dollaro da gennaio e ieri ha toccato i livelli minimi, ma al di là delle ragioni tecniche di questo calo, certamente presenti, non si sa ancora per quanto gli investitori eviteranno di chiedersi se Pechino non stia svalutando unicamente per creare un cuscinetto di protezione allo shock della deflazione del debito.

Il premier cinese stesso, Li Keqiang, lo ha detto chiaro e tondo ai dirigenti delle principali industrie del Paese: «Dovremo affrontare sfide molto serie quest’anno», aprendo la porta alla prospettiva di mini-defaults a catena. La Cina, inoltre, sta pagando il conto ad anni di crescita salariale a doppia cifra e contemporaneo rallentamento della produttività, un combinato che ha eroso la competitività del gigante asiatico e ridotto il surplus commerciale dal 10% al 2% del Pil. E attenzione, se lo yuan si indebolirà ancora sul dollaro, entrando come ha fatto l’altro giorno in area 6,22 da 6,17 (un tonfo di 250 pips solo a inizio contrattazioni), allora si potrebbe andare incontro a ulteriori cali per vendite forzate da parte di traders troppo esposti alla leva: a quel punto, la Banca centrale che in questi giorni appare più liberista della Fed (ci vuole poco, in effetti, di questi tempi), che farà? Terrà fede al nuovo corso di rigore o si rimangerà tutto ed entrerà in azione per stabilizzare la situazione del cambio? Una cosa è certa, se sarà svalutazione competitiva a livello strutturale, la Cina esporterà extra-capacity e deflazione in tutto il mondo. Europa in testa. 

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