SPY FINANZA/ Sui mercati incombe la “bolla gialla”

- Mauro Bottarelli

Se la Fed dovesse alzare i tassi potrebbe innescare una pericolosa reazione in Cina, dove si continua ad assistere a un deprezzamento dello yuan. L’analisi di MAURO BOTTARELLI

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Cos’ha spinto lunedì la numero uno della Fed, Janet Yellen, a fornire un buon ricostituente ai mercati, dopo la doccia fredda del suo un po’ improvvido annuncio di tassi in graduale rialzo già nel 2015? Chi era il destinatario delle sue parole, quando ha affermato che «il “taper” non significa una riduzione dell’impegno allo stimolo» e che «il mercato del lavoro non è ancora tornato a uno stato normale di salute», tanto che «l’economia avrà bisogno di supporto straordinario per un po’»? Il mercato, direte voi. Giusto. L’economia Usa, direte voi. Giusto anche in questo caso. Ma c’è un soggetto che più degli altri potrebbe pagare – e far pagare a tutti – un prezzo molto alto in caso il timore per un rialzo dei tassi inneschi derive finanziarie difensive su larga scala: la Cina. La quale comincia a diventare un problema. E a spaventare.

Se infatti sempre lunedì il Financial Times dedicava l’apertura della sua prima pagina ai guai delle banche di quel Paese, ieri tre delle principali istituzioni finanziarie al mondo hanno avvertito gli investitori che il flusso alluvionale di denaro facile riversatosi sulla Cina potrebbe subire un’improvvisa inversione di marcia a causa del deprezzamento dello yuan e, come anticipato, della volontà della Federal Reserve di alzare i tassi di interesse, un combinato che avrebbe grosse implicazioni per la finanza globale. Un nuovo report di Citigroup avverte i clienti di tenersi pronti per una seconda fase di quel “taper tantrum” che lo scorso anno sconvolse i mercati emergenti e che questa volta, invece, avrebbe come epicentro proprio Pechino: «C’è uno scenario pericoloso nel quale il combinato di innalzamento dei tassi Usa a breve termine e uno yuan ancora più volatile potrebbe portare a grosse fughe di capitali dalla Cina», scrivono nello studio i due analisti David Lubin e Guillermo Mondino.

A detta dei quali, il boom del credito cinese è diventato una funzione del finanziamento esterno in dollari, per la gran parte attraverso il prestito off-shore a Hong Kong e Singapore per by-passare i controlli interni. È un potente effetto collaterale delle politiche ultra-espansive della Fed che i cinesi non hanno saputo controllare. Se davvero dovesse risultare vera questa analisi, potremmo assistere a un colpo di coda brutale, con la liquidità in dollari che si prosciuga e ritorna verso gli Stati Uniti.

Negli ultimi cinque anni il credito bancario nei Paesi emergenti è cresciuto di 1,2 triliardi di dollari raggiungendo quota 3,5 triliardi e le banche hanno finanziato molti di questi prestiti con fonti a breve termine, di fatto rendendo l’intero meccanismo molto vulnerabile a eventuali mosse della Fed di ritiro delle politiche di stimolo, cosa puntualmente accaduta prima con l’inizio del “taper” e poi, la scorsa settimana, proprio con l’annuncio di un possibile e più repentino aumento dei tassi, passando dall’attuale quasi zero per cento all’1% l’anno prossimo per assestarsi al 2,25% l’anno successivo.

Metà di questi prestiti sono legati alla Cina, dove i prestiti in dollari sono cresciuti di 620 miliardi dal 2009 a oggi, il tutto con scadenze che nell’80% dei casi circa sono a meno di un anno. Nel suo report, Citigroup avverte che tassi più alti potrebbero erodere la volontà delle banche di compiere roll-over sui loro prestiti oltreconfine verso clienti in Cina. D’altronde, il giochino ha funzionato parecchio e per parecchio tempo: gli speculatori prendevano in prestito dollari per comprare asset cinesi, il cosiddetto “carry trade”, ovvero il prendere vantaggio dai differenziali sui tassi. Peccato che queste operazioni abbiano implicato un uso esagerato della leva o l’utilizzo come collaterale di rame o ferro: scommettendo su un rafforzamento dello yuan, si pensava di ottenere un profitto sul tasso di cambio.

Peccato che la speculazione abbia fatto i conti senza la Banca centrale cinese, intervenuta per ottenere un deprezzamento forzato della valuta, tanto che da gennaio lo yuan ha perso il 2,7% contro il dollaro. Dopo Citigroup, anche Nomura ha messo in guardia gli investitori del trend in inversione del carry trade, sottolineando come sia in atto una frattura in quella disciplina che è stata la logica del gioco per tutti in Cina, dagli investitori all’industria manifatturiera, dagli esportatori alle banche commerciali. Per il report, a fronte di prestiti per la gran parte denominati in dollari o yen sul mercato di Hong Kong, gli investitori hanno avuto troppa fiducia nelle promesse di nuove misure di stimolo e spesa per le infrastrutture, ignorando del tutto i rischi insiti in uno yuan debole. Certo, la svalutazione aiuta ad ammortizzare l’effetto del rallentamento economico che la Cina sta vivendo, aumentando i margini sulle esportazioni e tampona anche i contraccolpi della catena di default corporate che si sta verificando (proprio l’altra notte un nuovo caso, con l’azienda privata di materiali per l’edilizia Xuzhou Zhongsen Tonghao New Board Co. che non ha pagato gli interessi su un bond ad alto rendimento), ma, d’altro canto, sta rendendo palese la fragilità del sistema cinese. Insomma, uno yuan debole può essere il segnale dell’imminente esplosione della bolla cinese del credito.

La Banca per i regolamenti internazionali (Bri) lo scorso ottobre pubblicò un report che catturò l’attenzione delle banche centrali, in particolar modo della Bank of England, nel quale si faceva notare che i prestiti esteri alla Cina avevano raggiunto un livello tale da porre il rischio di un ripetersi della crisi finanziaria asiatica del 1998. Stando allo studio, i prestiti al gigante asiatico sono più che triplicati in quattro anni, salendo da 270 a circa 880 miliardi di dollari del marzo 2013 e il credito in valuta estera potrebbe portare con sé rischi per la stabilità finanziaria legati al finanziamento in dollari, visto che i prestiti in biglietti verdi verso aziende cinesi sono saliti a 2,1 triliardi e un quarto di questi è stato erogato da banche britanniche. Sempre la Bri avvertiva che la ratio tra depositi e prestiti per valute estere in Cina era raddoppiata, passando dal 100% del 2005 all’attuale 200%: il tutto, molto spesso attraverso swap su valute estere e forme di credito molto difficili da tracciare.

La Cina ha 3,8 triliardi di dollari di riserve estere e un potere di intervento monetario enorme per tamponare scossoni nel suo sistema finanziario, tanto più che le banche sono statali. Soltanto tagliando la ratio sui requisiti delle riserve, attualmente al 20%, le autorità possono riversare nel sistema circa 2 triliardi di dollari: alla fine degli anni Novanta, quella percentuale era al 6%. Lo faranno gli alti papaveri del Partito comunista cinese, intenti come sono a dare invece vita a una politica di contrazione del credito per far sgonfiare la bolla prima che sia troppo tardi, mandando contemporaneamente al tappeto molti speculatori esteri, rimasti con cerino del carry-trade in mano?

Difficile pronosticarlo. Ciò che invece è quasi certo è che in caso di esplosione della bolla, sono i creditori internazionali a rischiare di più, non i cinesi. In testa c’è la britannica Hsbc, pesantemente esposta e che deve una larga parte dei suoi profitti proprio alla Cina: in un report, Credit Suisse ritiene che ormai la parte meramente speculativa del carry-trade abbia raggiunto i 200 miliardi di dollari e si basi su un’intricata rete di manovre e movimenti attraverso Hong Kong. Bene, per la banca elvetica, «vari indicatori ci dicono che c’è stress in questo sistema. Il rischio di un passo falso sta crescendo».

Inoltre, per Citigroup anche i prestiti in dollari a Brasile, India, Indonesia e Turchia hanno raggiunto un livello tale da creare «alcune minacce alla stabilità esterna», con il rischio di fughe di capitali che contrarrebbero il credito domestico e potrebbero aggravare lo stato di recessione in cui già versano quei paesi. Insomma, i tassi a breve della Fed potrebbero rivelarsi il detonatore della nuova crisi globale. E attenzione, il rischio cinese non è affatto sovrastimato. 

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