SPY FINANZA/ Negli Usa cova una Lehman “al cubo”

- Mauro Bottarelli

Le politiche seguite dalla Fed e dal Tesoro Usa stanno di fatto bloccando il mercato delle operazioni repo. Le conseguenze, spiega MAURO BOTTARELLI, possono essere pesanti 

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Potrei anche sbagliarmi, ma temo che siamo arrivati al punto di svolta. A dimostrarlo, almeno per quanto riguarda l’Europa, ci pensa il grafico a fondo pagina: da quando Mario Draghi ha reso note le mosse che la Bce intende compiere per combattere la deflazione e la mancata trasmissione di credito verso le piccole e medie imprese nella cosiddetta “periferia” dell’eurozona, il comparto bancario europeo è collassato ai minimi da un anno rispetto al settore a livello globale. Il perché è presto detto: nelle intenzioni – e ripeto, intenzioni – della Bce c’è il fatto che il denaro delle due nuove aste di rifinanziamento non potrà essere utilizzato per comprare debito pubblico, quindi gli istituti di credito europei – che sul carry trade obbligazionario sovrano ci campano da almeno due anni – stanno cominciando a capire che se anche un solo grande soggetto sul mercato dovesse cominciare a scaricare quel debito, l’intera mostruosità illiquida venutasi a creare crollerebbe sotto il suo stesso peso.

E come lo hanno capito le banche, lo hanno capito anche gli investitori, i quali stanno cominciando non solo a scappare dal comparto bancario europeo ma anche dal mercato obbligazionario, visto che la ricerca del rendimento non è più così favorevole a livello di spread, ma, soprattutto, il gioco si è fatto troppo pericoloso e non vale più la candela. Certo, qualche pazzo che ancora avrà voglia di prendere al volo il coltello che cade dal tavolo ci sarà sempre – lo dimostra l’asta denominata in dollari di debito portoghese andata stra-esaurita la scorsa settimana – ma come dice Ian Richards di Bnp Paribas, «la prospettiva di un supporto materiale alla creazione di credito e di migliori previsioni delle entrate nel settore bancario è ulteriormente scesa dalla linea di mercato che speravamo». E, per quanto possa apparire folle, questo non è il segnale più preoccupante che il settore bancario mondiale ci invia.

Nella calma apparente del mercato obbligazionario sovrano Usa, infatti, sta emergendo sempre più chiaro un sinistro rimando al 2008. Gli acquisti con il badile della Federal Reserve, combinati con la necessità da parte delle banche di andare incontro a necessità regolatorie sempre più stringenti, sta infatti rendendo molto più complicato per i traders prendere e dare in prestito alcune securities sul mercato quotidiano da 1,6 triliardi di dollari dei cosiddetti repurchase agreements: la situazione è tale che il numero di fallimento nelle operazioni repo ha raggiunto in questi giorni il massimo da quando è iniziata la crisi.

E non pensate che sia qualcosa di tecnico e arzigogolato, il mercato repo è quello su cui si basano le principali banche di Wall Street per andare incontro alle loro necessità di finanziamento quotidiano: bene, la follia delle banche centrali sta letteralmente devastando questo mercato. E non lo dico io, lo ha dichiarato a Bloomberg l’analista sui tassi di interesse di Nomura Holding a New York, Stanley Sun, a detta del quale «siamo nel pieno di una piccola tempesta perfetta qui». Tanto per capirci, la disfunzionalità del mercato repo è stata la ragione del collasso di Bear Stearns nel 2008, poi cannibalizzata da JP Morgan Chase e del fallimento di Lehman Brothers.

Ma cos’è il mercato repo? Provo a spiegarvelo nel modo più semplice. In un tipico esempio di operazione repo, un dealer che necessita di denaro a breve termine di solito prende in prestito denaro da un altro dealer, quasi sempre un hedge fund o un money-market fund, utilizzando Treasuries, ovvero titoli di debito Usa, come collaterale. Colui che presta denaro, a sua volta, può utilizzare quei Treasuries per completare altri trades, ad esempio chiudere posizioni ribassiste – short – che impongono la consegna di obbligazioni.

Cosa ci segnala una crisi? I tassi negativi. Ovvero, quando c’è talmente tanta domanda per certi Treasuries o mancanza di offerta degli stessi da portare chi presta denaro a pagare un interesse a chi garantisce il collaterale – ovvero i bonds – pur di ottenerlo. A oggi, il tasso è in negativo del 3%. E, infatti, sempre più accordi repo falliscono o vanno incompleti, sia per la difficoltà di reperire e offrire Treasuries come collaterale, sia per il costo che questo comporta nel mercato attuale. Quest’anno, i fallimenti hanno toccato la media settimanale di 65,6 miliardi di dollari, con un massimo toccato nella settimana conclusasi il 18 giugno di 197,6 miliardi di dollari, dati Fed, mentre i trades incompleti hanno toccato la media di 51,6 miliardi nel 2013 e 28,8 nel 2012.

E quanto sta accadendo, paradossalmente, non ci dice quanto le cose stiano andando male oggi, bensì quanto potranno davvero andare male quando ci sarà stringente bisogno di liquidità. Basti pensare che il mese scorso, il bond al 2,5% in scadenza a maggio 2014 ha raggiunto un tasso repo negativo del 3% nel giorni che hanno preceduto l’asta da 21 miliardi di Treasuries dell’11 giugno, destinata a finanziare operazioni governative. La cosa ulteriormente preoccupante è che questi segnali di disfunzionalità delle operazioni repo stanno arrivando in un momento molto delicato per i mercato, con la Fed che sta ritirando le sue manovre di stimolo e con i futures che ci dicono come i traders comincino a scontare un aumento dei tassi da parte della banca centrale Usa già per la metà del 2015: la stessa Goldman Sachs ha rivisto le sue previsioni, parlando chiaramente di aumento dei tassi d’interesse nel terzo trimestre del 2015 e non nel primo del 2016, spedendo immediatamente il rendimento del Treasury a 5 anni all’1,76%, su di due punti base.

Cosa deve far paura? Sostanzialmente il fatto che i dealers non abbiano la capacità necessaria per affrontare un aumento dei volumi o della volatilità, visto che stando a dati della Securities industry and financial markets association il volume di trading medio giornaliero per i Treasuries è sceso a 504 miliardi di dollari quest’anno contro i 570 miliardi del 2007: l’indice Move di Bank of America-Merrill Lynch, un indicatore delle variazioni dei redimenti obbligazionari basato sulla volatilità delle opzioni over-the-conuter dei Treasuries che vanno a maturazione da due a trent’anni dopo, ha raggiunto quota 52,7% il 30 giugno, un minimo storico.

Il perché è presto detto: con la sua manovra di quantitative easing, la Fed oggi detiene il 20% di tutti i Treasuries, un controvalore di 2,39 triliardi di dollari, mentre le banche soltanto 547 miliardi di dollari. Insomma, ci sono meno Treasuries disponibili per essere prestati e postati come collaterale, oltretutto con alcune restrizioni poste proprio dalla Fed rispetto alla detenzioni di obbligazioni di una determinata durata.

Inoltre, un’altra criticità che sta toccando il mercato repo è il calo dell’offerta di debito Usa a breve termine, con gli Stati Uniti che hanno venduto 264 miliardi in meno di queste obbligazioni nel periodo aprile-giugno rispetto a quelle andate a scadenza: il mercato repo, nei fatti, è il lubrificante per l’intero mercato dei Treasuries e la carta a breve scadenza è il lubrificante del mercato repo, peccato che l’offerta di questo tipo di obbligazioni sia letteralmente crollata.

Se questa situazione proseguirà nel lungo termine, saranno guai grossi. Potenzialmente, potrebbe essere un altro 2008. Al cubo, però. 

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