SPY FINANZA/ Così gli Usa “giocano” con una bolla

- Mauro Bottarelli

Le aziende americane stanno emettendo molte obbligazioni ad alto rendimento. MAURO BOTTARELLI ci spiega perché questo fenomeno può risultare pericoloso per i mercati

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Siamo sicuri che la tendenza monstre all’emissione di obbligazioni ad alto rendimento da parte delle aziende Usa sia davvero sostenibile? Guardate il primo grafico a fondo pagina e ve ne farete un’idea: ci mostra l’andamento e l’ammontare di emissioni di bond cosiddetti high yield dal primo trimestre del 2006 al secondo di quest’anno. Siamo al massimo record, una compressione del premio di rischio che potrebbe risultare molto pericolosa, nonostante le solite agenzie di rating dichiarino a ogni piè sospinto che non esiste alcun rischio e che all’orizzonte non c’è nemmeno una nuvola.

Peccato che la storia ci dica altro: se prendiamo una serie temporale di fasi di sell-off e di ripresa vissute nei picchi di mercati rialzisti come il 1929, il 2000 e il 2007, vediamo che la mentalità di comprare sui cali può dar vita a rimbalzi periodici anche in mercati poco solidi dal punto di vista della prospettiva di ciclo. Ma come esplodono i rischi di premio troppo compressi? Raramente danno vita a scossoni unici, ma altrettanto raramente di sviluppano gradualmente e diagonalmente: si normalizzano con dei picchi. Una volta che un ciclo azionario si completa e si passa da un corso rialzista a uno ribassista, da toro a orso, si notano reazioni sproporzionate del mercato a notizie quotidiane sui fondamentali: bene, questa debolezza così netta dei mercati in quella fase è dovuta proprio alla pressione verso l’alto dei bassi premi di rischio.

In parole povere, le notizie che quotidianamente fanno muovere i mercati diventano la dinamo per un riassestarsi verso l’alto e verso livelli più normali dei bassi premi di rischio, ma attenzione, perché quella normalizzazione è inevitabile e quasi mai è proporzionata e giustificata dalle notizie che giungono dall’esterno: sono shock quasi esogeni che portano al rialzo i rendimenti ma al ribasso, spesso di molto, i prezzi di quelle obbligazioni. I tonfi tra il 2000 e il 2002 e quelli tra il 2007 e il 2009 ne sono la conferma e questa è anche la dimostrazione che non solo storicamente non sono le notizie a muovere i mercati, ma anche che in un ambiente dopato dal denaro delle banche centrali come quello attuale, dove i fondamentali non contano pressoché più nulla, queste sconnessioni rischiano di tramutarsi in una normalizzazione dei rendimenti davvero brutale.

Ciò che conta è la sopravvalutazione delle notizie, ovvero il corso e l’interpretazione che di esse si vuole dare da parte degli investitori e il livello di leva su cui si opera e quindi su cui va a incidere quella notizia: il secondo grafico ci mostra qual è il livello attuale dell’high yield master II index di Merrill Lynch, ovvero il 5,5%, un rendimento medio che abbiamo già visto su questi livelli nel biennio 2005-2007. Cosa sia accaduto dopo quel periodo di bolla, lo sappiamo bene tutti quanti.

C’è poi da capire un’altra cosa, ovvero il perché i mercati conoscano i cosiddetti crolli, come ad esempio quello del 1987: è nella natura del sistema il fatto che quando la liquidità sparisce in maniera sufficiente da non rendere più sostenibili tutte le bolle presenti sui corsi gli acquisti diventino scarsi in un segmento del mercato dopo l’altro e ci si ritrovi – in tempi brevi – chiusi in un angolo, con i venditori che cercano di vendere i loro titoli al vuoto. Quando questo accade, la sequenza di margin calls e vendite forzate fa il resto: i premi di rischio si normalizzano in maniera brutale e questo non necessita di ragioni o notizie particolari perché accade, succede e basta perché il sistema vive di questi meccanismi automatici. Nei fatti, i crash azionari sono come le malattie che giungono dopo un periodo di stravizi: aggiustano una situazione divenuta insostenibile.

Dopo un periodo di boom creditizio prolungato come quello che stiamo vivendo, l’esposizione alla leva va a infiltrarsi in tutti i segmenti del mercato: in quello azionario lo si nota dall’aumento del margin debt e dalla bassa liquidità di riserva a disposizione di mutual funds e altri investitori, mentre nel mercato del reddito fisso gli investitori sono incoraggiati dalla bassa volatilità e dalla malpercepita assenza di rischi al rialzo, visto che i loro profitti su nuovo debito emesso cominciano a contrarsi col calo dei tassi di interesse: con ogni bolla, emerge un mito che pare in grado di giustificare qualsiasi decisione di investimento. Ma, appunto, sono quasi sempre solo dei miti.

Prendiamo ad esempio la bolla del mercato immobiliare: in quel caso il mito negli Usa fu che i prezzi delle case non potevano crollare a livello nazionale ma magari solo in certe aree, visto che la storia ci diceva questo: sarebbe potuto accadere in alcuni Stati, alcune regioni o al limite in alcuni sub-settori del comprato, ma sempre in maniera localizzata e controllabile. Così non è stato. Nell’attuale bolla il mito è invece quello che le crisi passate ci hanno insegnato come i default nel settore del debito corporate ad alto rendimento non hanno mai ecceduto certi limiti gestibili: vero, peccato che ci sia una distorsione storico-ontologica in questo assunto. Ovvero, che nella storia non c’è mai stata una bolla di debito spazzatura come quella attuale, esattamente come non erano mai accadute prime nel settore immobiliare e dei mutui che hanno dato vita alla crisi.

Per questo la situazione è pericolosa, perché non ci sono precedenti, non c’è una letteratura che ci dica come possa evolvere questa situazione: sappiamo solo che i premi di rischio troppo compressi tendono a normalizzarsi, da un giorno con l’altro, brutalmente e senza preavviso. Insomma, l’unica verità è che i premi di rischio troppo compressi non possono durare per sempre e che se anche i partecipanti al mercato si dicono sempre certi di poter uscire in tempo prima del boom, questo non è possibile in realtà, perché economia impone che per definizione ci dev’essere qualcuno che compra ciò che gli altri vendono: quindi, c’è sempre un’ampia maggioranza che resta col cerino in mano.

Sono in pochi a vendere quando ci si avvicina ai picchi, non in ultimo per il fatto che la gran parte degli investitori hanno assimilato l’assunto che si compra quando qualcosa scende di prezzo: vero, ma arriva sempre il precedente, come ci ha insegnato il 2008. Non è un caso che nella penultima settimana di luglio, gli outflows dagli Etf e dai fondi che gestiscono debito ad alto rendimento sia stato di 2,46 miliardi dollari, dopo gli 1,85 miliardi della settimana precedente, come ci mostra questo grafico: al 6 di agosto scorso, il totale del capitale in fuga dal settore aveva toccato i 7,1 miliardi di dollari. Qualcuno, quindi, ha visto il picco e ha cominciato a scaricare per tempo. Ci avrà visto giusto?

 



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