SPY FINANZA/ Il “Frankenstein” che ha distrutto i mercati

- Mauro Bottarelli

Dando il via alla terza fase di Quantitative easing, la Federal Reserve ha di fatto dato vita a un mercato mostruoso. MAURO BOTTARELLI nella sua analisi ci spiega perché

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Immagino che tutti voi abbiate visto “Frankenstein junior”, la parodia cinematografica del romanzo di Mary Shelley diretta nel 1974 da Mel Brooks, a tutt’oggi ritenuto il 28mo film più divertente di sempre dalla rivista “Total film”. Bene, il Qe3 della Fed mi ricorda molto quel film. Nella pellicola, infatti, è solo dopo che il mostro impazzisce che Gene Wilder scopre come Igor abbia preso un cervello anormale per ridare vita al corpo, lasciando trapelare l’insegnamento che anche gli esperimenti che nascono con le migliori intenzioni possono conoscere conseguenze impreviste. Esattamente quanto accaduto alla Fed, la quale ha creato un mostruoso mercato finanziario attraverso sei anni di continuo e sempre crescente stimolo modellato per incoraggiare la presa di rischio e la speculazione, questo nonostante la Banca centrale – esattamente come Gene Wilder – fosse sicura di avere gli strumenti necessari per controllarlo.

Sfortunatamente non è andata così e ora rischiamo che passi alla storia il concetto che il Qe3, esattamente come il cervello ab-normal, sia stato un fallimento pericoloso, soprattutto a causa della sua durata infinita. Ci sono infatti due ragioni distinte per le quali il Qe3 è stato materialmente differente e molto più azzardato verso i mercati finanziari dei primi due cicli: primo, è stato originato dopo azioni precedenti che avevano già cambiato il comportamento degli investitori e, secondo, il suo carattere di non finitezza temporale ha di fatto sconnesso i tipici meccanismo di scoperta del prezzo del mercato.

L’errata allocazione di risorse, infatti, si palesa quando il denaro diventa implicitamente gratis ed è il caso della scelta di portare a zero i tassi da parte della Fed: poi, quando la Federal Reserve ha deciso di dar vita al Qe1 e Qe2, questa certezza ha portato a un’alterazione del normale funzionamento del mercato e alla distorsione del meccanismo di prezzatura degli assets. Alla fine, quando fu introdotto il Qe3, il meccanismo di ricerca del prezzo fu completamente demolito, creando le condizioni per possibili tonfi sul mercato equity.

I primi due cicli di Quantitative easing hanno cambiato il comportamento degli investitori perché la Fed implicitamente offriva al mercato una sorta di opzione put perenne, suggerendo loro che ogni possibile insoddisfazione con il ritmo della ripresa sarebbe stata pareggiata da ulteriore azione da parte sua. Parlando in generale, gli investitori hanno visto sparire dal loro quadro valutativo il concetto di adeguata compensazione rispetto ai rischi che si prendevano e si sono lanciati nelle braccia del timore di perdere i profitti che un mercato mosso dagli stimoli della Fed poteva garantire. Così facendo, il Qe3 non ha fatto altro che far focalizzare con la massima intensità la miopia dei mercati equity verso il potenziale al rialzo dell’operazione, un errore enorme, al pari dell’aver preso il cervello sbagliato.

Le basi della finanza, infatti, insegnano che la valutazione degli asset implica di scontare i futuri cash flow ai valori attuali, quindi quando il programma di Qe3 è iniziato senza un arco temporale di durata prefissato, implicitamente il mercato ha accettato l’dea di tassi a zero per un’estensione temporale infinita. In parole povere, il tasso di sconto usato per valutare i cash flows futuri era preso come zero in perpetuità. Ma così non potrà essere, nonostante i continui rimandi della Fed e le sue minute del Fomc che sembrano improntate al concetto del bastone e la carota verso i mercati, pur di tenerli calmi.

Di più, forzando i tassi di interesse verso livelli così bassi, la Fed ha ribaltato le fondamenta del cosiddetto Capital Asset Pricing Model, ovvero il modello di prezzatura degli assets di capitale, di fatto tramutando le equities nell’asset class preferita dal mercato semplicemente perché offrivano un profilo al rialzo illimitato, “uncapped” in gergo, mentre le obbligazioni tecnicamente hanno un cap alla pari. Gli asset managers si sono quindi spostati verso una dimensione di dividendi pagati delle azioni come un sostituto delle loro esposizioni al reddito fisso: questa variazione nella percezione ha però un impatto materiale nell’allocazione del modello e incrementa il rischio sistemico, come vedremo dopo.

Con la fine del Qe e le aspettative di un innalzamento dei tassi a breve termine, ci troviamo ora con l’opzione put della Fed che è ulteriormente “out of the money”, ovvero con valore intrinseco nullo poiché come per le opzioni vere e proprie il prezzo d’esercizio è superiore al prezzo di mercato del titolo sottostante, quindi la sua esercitazione non è conveniente. Questo cosa comporta? Il fatto che la funzione di sconto dei futuri cash flow si stia discostando dallo zero perpetuo instillato come certezza dalla Fed nel mercato attraverso i programmi di stimolo e questo avrà come prima conseguenza la vanificazione dell’illusione dell’effetto turbo per il mercato equity garantito dai buybacks azionari, vero driver di Wall Street come vi ho più volte spiegato.

Guardando avanti in prospettiva, i prezzi dovranno essere supportati da valori fondamentali più che da denaro facile e speculazione, un nuovo equilibrio che rischia di spostare la distribuzione di capitale “upside vs downside” verso il lato ribassista, un qualcosa che ci è mostrato dal declino cominciato lo scorso giugno del mercato dei bond ad alto rendimento, un movimento che non è da mettersi in relazione al calo del petrolio in toto perché fino a ottobre il Wti era sopra i 90 dollari al barile.

Il problema è che adesso la divergenza tra il mercato junk bond e quello equity è ampia e molto preoccupante, poiché il passo successivo potrebbe essere un ampio e imminente aggiustamento al ribasso dei prezzi dei titoli. I portafogli di investimento, infatti, con l’anno nuovo devono adeguarsi alla mutata realtà, ovvero alla cieca accettazione della mano invisibile della Fed deve fare largo una più realistica valutazione degli assets basata sui fondamentali e dopo sei anni di Qe ci sarà parecchia attività meramente speculativa su cui lavorare e da far emergere nel quadro generale del pricing discovery.

Durante questo processo di aggiustamento, il cui segno distintivo sarà l’aumentata volatilità, la Fed vacillerà quasi certamente tra ultra-fiducia e paura e quello sarà il momento peggiore, perché chi investe dovrà avere nervi abbastanza saldi da ricalibrare le esposizioni in base alla nuova distribuzione tra rischio di mercato e premio dell’investimento. Il tutto in un ambiente di liquidità di mercato molto compromessa da vari fattori, non ultima la scomparsa del flusso di petrodollari garantita dagli Stati esportatori, soprattutto dopo che giovedì il ministro saudita ha negato qualsiasi possibile taglio della produzione Opec anche con il Brent sotto i 50 dollari al barile: i primi che si muoveranno saranno quelli che forse non dovranno piangere troppo, chi invece perderà il timing per andare verso la porta d’uscita, potrebbe schiantarsi al suolo e non rialzarsi più.

Perché, a differenza di “Frankenstein junior”, questo non è un film e da ridere c’è pochissimo. Tanto più che aumentano i segnali di timore, quasi panico tra chi investe. Tutti quanti infatti guardano ai livelli assoluti degli spread dei bond ad alto rendimento come la conferma che il rischio di default su largo raggio sia ormai argomento quotidiano sui mercati, ma sotto la superficie dell’arcano mondo degli indici derivati del credito c’è il Re di tutti gli indicatore, “the basis”, ovvero quell’indice che misura la differenza tra il livello a cui l’indice è stato trattato e il livello implicito dell’indice basato sulle componenti individuali. Ovvero, parlando come si mangia, quell’indice misura la domanda relativa di protezione da rischio macro e oggi è al livello più alto dall’estate del 2012, come ci mostra questo grafico.

 

Insomma, il mercato dell’alto rendimento sta inviando segnali di allarme rosso e questo è davvero grave, perché mentre i prodotti degli indici equity e le loro componenti sottostanti sono arbitrati in infinitamente piccoli incrementi – quindi, per esempio, l’S&P 500 Etf e le 500 componenti che tratta come suo portafoglio sono tenute in sincrono -, nei credit markets, date le differenze di liquidità, tecniche (i flussi) e di domanda, l’indice e le sue componenti sottostanti possono (e di fatto, lo fanno) tradare a parte, disgiunte.

Nel caso del mercato del credito ad alto rendimento, gli investitori oggi sono disposti a pagare oltre 30 punti base più di quanto è ritenuto equo per ottenere protezione e per garantirsi un po’ di liquidità e assicurare le proprie posizioni di investimento. Un livello di paura che, per ora, non è ancora prezzato in nessun’altro tipo di mercato. Ma temo, non ci vorrà molto tempo per vedere degli emuli e su più larga scala.

C’è poi il Giappone, un Frankenstein al cubo. Sapete infatti quali sono gli ultimi tre lasciti della ricetta di Krugman per spazzare via la deflazione? Eccoli. Il numero di cittadini giapponesi che devono far ricorso allo Stato sociale ha toccato un massimo record a ottobre, il sesto aumento mensile di fila: 3300 persone in più in stato di difficoltà in un mese, per un totale di 1,61 milioni, il numero più alto dal 1951. Inoltre, il numero di persone in stato di bisogno sopra i 65 anni è cresciuto in un mese di 2500 unità, salendo a un totale di 761mila, il 47% del totale. Secondo, il 51,1% dei cittadini giapponesi dice di stare peggio rispetto a un anno prima, il livello più alto dal dicembre 2011, stando a un sondaggio demoscopico fatto dalla stessa Bank of Japan. Perché questo? Il 71,1% motiva la risposta con l’aumento dei prezzi, dato confermato dall’Economic Conditions Diffusion Index sceso a -32,9, il livello più basso dal dicembre 2012, esattamente quando Shinzo Abe andò al potere.

Terzo, il numero di fallimenti di imprese legati al calo record dello yen è salito al record di 345 nel 2014 da 130 del 2013, stando a dati della Teikoku Databank e come conferma il primo grafico qui sotto: solo nel mese di dicembre sono fallite 44 imprese, il livello mensile più alto da quando si traccia il dato, ovvero dal gennaio 2013. Un vero successone keynesiano!

Insomma, sembra proprio che la società giapponese stia morendo grazie alle ricette del premio Nobel e al suo iper-monetarismo, ma il fatto è che la questione demografica è una realtà, non solo una polemica metafora, visto che in Giappone lo scorso anno il numero di morti ha superato quello delle nuove nascite con il maggior scarto di sempre, come ci mostra il secondo grafico, lasciando il governo con un altro problema da risolvere: i lavoratori, sempre in numero calante, riusciranno a mantenere in futuro un esercito di pensionati? Parliamo di 1,27 milioni di decessi a fronte di 1,001 nuove nascite nel 2014, stando a dati del ministero della Sanità e del Welfare, in base ai quali si stima che se il tasso di fertilità resterà a 1,4 com’è oggi, gli attuali 127 milioni di giapponesi scenderanno di un terzo nel 2060 e di due terzi nel 2110. E anche se il tasso salisse al 2,07 entro il 2030, ci vorrebbero oltre 50 anni per stabilizzarsi poco sotto quota 100 milioni.

Ora tocca alla Bce andare “all in” in modalità keynesiana e iper-monetarista: siamo certi che sarà un successone esattamente come per Usa e Giappone. Ma di questo parleremo lunedì. Si-può-fareeeeeeee!

 

 



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