SPY FINANZA/ La “guerra” tedesca che può dividere l’Europa

- Mauro Bottarelli

Questi sono giorni molto convulsi e importanti per il destino dell’Europa, che nel mese di gennaio potrebbe prendere una brutta piega. MAURO BOTTARELLI ci spiega perché

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Segnatevi in rosso la data di oggi: il 14 gennaio 2015, infatti, potrebbe dirci molto del futuro dell’Europa. Perché? Ci arriveremo tra poco. Ora partiamo dall’ultima analisi rispetto all’ipotesi di Qe da parte della Bce, questa volta preparata da Royal Bank of Scotland (Rbs), a detta della quale l’Eurotower sarà obbligata a espandere il suo bilancio fino a 4,5 triliardi di euro attraverso un colossale blitz monetario se vuole evitare che l’eurozona sia risucchiata nella deflazione. Questa cifra è la più grande e azzardata tra quelle ipotizzate dalle varie banche d’affari e implica un Qe di almeno 2,3 triliardi di euro, due o tre volte il volume suggerito dai funzionari della Bce stessa. Insomma, non solo ci sarà il Qe, visto che a dicembre l’eurozona è entrata ufficialmente in deflazione, ma vedrà certamente anche acquisti di bond sovrani, dato che per raggiungere quel livello di espansione dello stato patrimoniale non ci si può certo affidare ad altre securities. Il report di Rbs, intitolato “Il motel deflazione: puoi fare check-in ma non check-out”, sottolinea come gli acquisti su quel segmento schianteranno i rendimenti a zero se non in negativo per le cosiddette nazioni core, una dinamica che però è già in atto visto che entro la fine di questo trimestre la dinamica per il Bund è quella di una discesa allo 0,13%, qualcosa che potrebbe vedere lo yield del Btp italiano sotto l’1%. 

Bene? No, una follia visto che se si leva il premio garantito dal carry trade rispetto al costo del denaro presso la Bce, nessuno comprerà più il nostro debito stante il rendimento praticamente nullo e i fondamentali sottostanti della nostra economia (eccetto le nostre banche ovviamente, destinate a diventare degli zombie), tutt’altro che risk-free. Per Rbs, «la questione del rendimento negativo del Bund a 10 anni è davvero da tenere da conto. Stiamo chiedendoci con sempre più attenzione e apprensione da chi la Bce andrà a comprarli. Non siamo nemmeno più alla giapponesizzazione, siamo ben oltre», dichiara il capo del dipartimento credito, Andrew Roberts. Inoltre, la Germania ha pianificato un surplus di budget per quest’anno che porterà a un prosciugamento delle emissioni di Bund, tanto che in base a cifre contenute nel report l’Agenzia del debito tedesca cancellerà 18 miliardi netti di bond nell’anno in corso appartenenti alle categoria di scadenza dai 5 ai 30 anni: quindi, questa scarsità di nuovo debito continuerà fino a quando – e se – non si arriverà a un emendamento costituzionale che obblighi al bilanciamento del budget. 

Di fatto, la Bundesbank dovrà trovare un altro metodo per condurre il Qe, se saranno le varie Banche centrali a doverlo fare per conto della Bce, magari acquistando titoli di debito dai Lander o dalla KfW, la Cassa depositi e prestiti tedesca. Per la banca, la prima fase di Qe sarà annunciata la prossima settimana al termine del Consiglio direttivo, ma questo non significa che entrerà in vigore immediatamente, né tantomeno che abbia effetto immediato sui mercati, visto che Rbs sconta un fallimento in questa prima fase a causa delle eccessive pressioni deflazionistiche che arrivano dall’Asia, con in testa l’extra-capacità cinese che distrugge le residue difese europee. Anche perché ormai le dinamiche sembrano cristallizzate, con il tasso di inflazione a cinque anni tracciato dalla Bce che ci parla di un livello medio delle aspettative crollato all’1,54%, 40 punti base in meno di quando Mario Draghi segnalò – in ritardo – il rischio per la prima volta. 

Per Rbs, le varianti combinate del Qe porteranno nella prima fase ad acquisti per 30 miliardi di euro al mese, un volume che è molto inferiore a quello degli acquisti di Fed, Bank of England e Bank of Japan se preso come percentuale del Pil, ma sarà difficile che in questo primo step si possano vedere miglioramenti a livello macro: «Sono al di là della curva, ma se l’inflazione core va a zero, allora il volume del Qd potrebbe accelerare molto velocemente», dichiara Giles Gale, responsabile del dipartimento tassi. 

Ripeto fino alla morte il concetto prima espresso: i rendimenti europei sono già estremamente bassi, ma questo non ha prodotto alcun effetto positivo per l’economia reale. Inoltre, se il programma di Qe si baserà sul Pil, sull’ampiezza del mercato obbligazionario, sul contributo verso la Bce o sul rating sovrano, gli acquisti si limiteranno a debito tedesco, francese, italiano e in parte spagnolo, il che avrà effetti di incremento per consumi e accesso al credito enormemente limitati. 

Diverso è stato per gli Usa, che hanno un mercato obbligazionario molto più sviluppato e un’economia spinta dai consumi che ha forti effetti moltiplicatori: per quale motivo un investitore medio prende a prestito denaro? O per incrementare la spesa capitale per espandersi o per ingegneria finanziaria al fine di acquistare cash flow esistente, questo quando il suo valore è più alto di quello del costo dei debito necessario per detenerlo. Nel primo caso si aumenta lo stock di capitale, nel secondo si trasferisce solamente la proprietà: non c’è dubbio che nel caso della Fed entrambe queste dinamiche abbiamo avuto luogo, anche se più l’ingegneria finanziaria che la generazione di capitale. Potrebbe essere così anche per l’Europa, ma temo che avremmo solo ingegneria finanziaria, visto che lo schema Fed era che le banche vendevano i bonds alla Banca centrale in cambio di cash detenuto dalla stessa a tassi di interessi minimi: essenzialmente, il net interest income delle banche era diluito per ottenere in cambio prestito core a un tasso più profittevole, ma quale banca europea, già costretta a cure dimagranti dalle nuove regolamentazioni, derisking, deleverage e riduzione dei margini di profittabilità, sacrificherà il proprio net interest income per parcheggiare soldi alla Bce al tasso negativo dello 0,2%, ovvero dovendo pagare? 

Usare quel denaro per il credito? Credeteci, ma prima andate a vedere i dati sulle sofferenze e l’operativa dei rami trading delle banche commerciali: sembrano, in piccolo e senza il suo talento, Goldman Sachs. Ma nonostante questo e nonostante l’assenza di effetti sui fondamentali, per Rbs la prima tranche di Qe sarà comunque in grado di attivare una richiesta verso l’obbligazionario e fornire al mercato abbastanza liquidità per mantenere il vita il boom sugli assets in un momento in cui la Fed sta per fare un passo indietro (e questo, a mio modesto avviso, è tutto da vedersi): non a caso, forse azzardando, Rbs ha avvisato i clienti di comprare “qualsiasi cosa” tranne commodities e assets asiatici. 

Nel frattempo, all’Eurotower si stanno valutando diverse opzioni, tra cui il Qe condotto in base alla chiave capitale della Banca centrale: un qualcosa che ha effetti asimettrici, visto che l’Estonia ha debito bassissimo mentre l’Italia, ad esempio, ha una ratio debito/Pil del 133%. Gli sforzi tedeschi per evitare a ogni costo la mutualizzazione del debito o l’unione fiscale sono definiti da Rbs «una ricetta per incorrere in guai», visto che l’acquisto di debito di ogni Paese attraverso la sua Banca centrale porterebbe a un’ulteriore frammentazione dell’unione monetaria e che, nonostante tutto, la Bundesbank resterebbe comunque invischiata in un quadro generale di conseguenze attraverso il sistema di pagamento tra istituti centrali conosciuto come Target2, il quale porterebbe con sé una dinamica di condivisione del rischio se una tempesta finanziaria dovesse tornare a colpire l’eurozona. 

Ma attenzione, perché una formula simile potrebbe anche tramutarsi in un perverso incentivo per le nazioni più in crisi a lasciare l’euro e ripudiare le liabilities proprio verso Target2, piuttosto che il proprio debito interno: il nome del Paese non viene pronunciato nel report, ma tutti quanti sanno che si parla dell’Italia, visto che in chiusura si sottolinea come «rendendo relativamente attraente un abbandono dell’eurozona rispetto all’ipotesi del default, a nostro avviso può portare con sé e con questa formula di Qe a serie conseguenze inaspettate e non volute». 

Direte voi, al netto di tutto questo, perché la data odierna potrebbe risultare così importante per i destini d’Europa? È presto detto: per oggi è infatti atteso il parere, seppur non vincolante, dell’Alta Corte europea rispetto al programma di acquisti Omt della Bce, di fatto mai utilizzato ma che potrebbe – se ritenuto non in linea con le prerogative della Bce – strozzare nella culla l’ipotesi di un Qe così spinto come quello prefigurato da Rbs. Quindi, una buona parte del nostro destino è nelle mani e nel giudizio dell’Avvocato generale, Cruz Villalon, chiamato oggi a pronunciarsi, anche se nulla di automatico potrà accadere da qui a sei mesi. 

Ci sono però due variabili che rendono questo giudizio importante, ancorché – ripeto – non vincolante: primo, discriminare ciò che è possibile fare all’interno di un programma di acquisto di assets e secondo, la reazione tedesca a una possibile bocciatura. Partiamo dal primo scenario, ovvero dalle criticità dell’Omt già sottolineate dalla Corte costituzionale tedesca e che se ritenute non lecite anche in sede Ue potrebbero limitare molto l’impatto del Qe: il carattere di non limitatezza degli acquisti, la possibilità di acquisti sia sul mercato primario che secondario e la promessa di essere pari passu con gli investitori privati in caso di ristrutturazione del debito. Se si troveranno criticità in almeno due di queste tre caratteristiche di intervento, il Qe nasce già come anatra zoppa. 

E ora il secondo scenario, quello politico, visto che con un tempismo invidiabile lunedì sera Hans-Werner Sinn, capo dell’istituto economico tedesco Ifo, ha sferrato un attacco senza precedenti alla decisione della Bce di dar vita a un programma di stimolo, arrivando addirittura a dire che «la Germania potrebbe alla fine ritrovarsi nella posizione per la quale sarebbe costituzionalmente giusto abbandonare l’area euro». Di più, per Sinn «il rischio della deflazione è soltanto un pretesto per il Quantitative easing, ovvero per dar vita a un programma di salvataggio dell’Europa del sud, visto che il calo dell’inflazione è dovuto al basso prezzo del petrolio e non necessità di azione da parte della Bce». E ancora, «il Qe darebbe alla Bce la funzione di prestatore di ultima istanza nei confronti degli Stati individuali… L’Europa dovrebbe affrontare un grosso problema di costituzionalità se l’Alta Corte dichiarasse che il piano della Bce è legale. L’Eurotower dovrebbe abbandonare il programma Omt volontariamente». 

Insomma, guerra totale in vista della decisione di oggi, del Consiglio direttivo del 22 e, soprattutto, delle elezioni in Grecia del 25 gennaio prossimo. E attenzione, perché qualcuno comincia veramente a prepararsi all’ipotesi di un addio greco, per l’esattezza istituzioni finanziarie del calibro di Citigroup, Goldman Sachs e Icap, le quali stanno testando i propri sistemi interni e rimettendo mano ai piani di emergenza preparati in caso di “Grexit” due anni fa. Le operazioni includono controlli dettagliati sulle controparti che potrebbero subire i contraccolpi maggiori da un addio ellenico, controlli sulle esposizioni creditizie e test per valutare la capacità di fornire finanziamento cross-border per operazioni locali: di più, alcune istituzioni stanno preparandosi anche per l’impatto sui sistemi di pagamento e conducendo simulazioni sulle piattaforme di negoziazione valutaria, il tutto per capire come operare con l’introduzione di una nuova moneta o con l’imposizione di controlli di capitale nel Paese. 

E qualcuno guarda anche oltre, ovvero al fall-out politico di un possibile addio di Atene: per Frederic Ponzo, managing partner all’azienda di consulting Grey Spark, «reintrodurre la dracma nei sistemi di trading non sarebbe troppo difficile, ma la sfida vera sarebbe quella di dover fare i conti con un breakup dell’eurozona più su larga scala, visto che l’Italia potrebbe seguire i passi della Grecia se l’esito di quest’ultima si rivelasse un successo per garantire al Paese un minimo di sollievo dalla crisi economica». L’Italia o forse anche la Spagna, visto che l’ultimo sondaggio condotto tra 1000 interpellati da Metroscopia vede il partito “Podemos” al 28,2% dal 25% di dicembre, secondo dopo i socialisti del Psoe: soltanto ad agosto scorso, Podemos era al 10,7%. E con le elezioni generali spagnole in meno di un anno, se anche la Grecia il 25 gennaio sceglierà la strada europea, non è detto che il problema non si riproponga – e su più larga scala – solo dodici mesi dopo. Viva l’Europa!

 

P.S.: Guardate questo grafico elaborato da Ed Yardeni, presidente e Chief investment strategist della Yardeni Research, un’azienda di consulenza indipendente e ricerche in ambito economico per investitori istituzionali: l’Italia è tornata ultima nel sistema di pagamenti europeo Target 2, superando la Spagna. Avendo il nostro Paese una bilancia commerciale attiva con il resto dell’Ue, non resta che porsi una domanda: l’attuale deflusso di capitali potrebbe essere dettato da maggiore fabbisogno di liquidità da parte delle banche italiane verso la Bce? E guardate bene il grafico, siamo a uno sbilancio di 200 miliardi di euro! 

Non so voi, ma al netto dei magheggi del governo, il quale guarda caso sta mettendo in campo (o, almeno, ci sta provando con i tecnici di Bankitalia e Tesoro) un piano per ridurre le sofferenze e gli incagli nei bilanci della banche italiane, favorendo tra l’altro le cartolarizzazioni, vedo una bella crisi in stile spagnolo all’orizzonte per i nostri istituti. All’epoca dovette intervenire l’Europa con 51 miliardi di euro per ricapitalizzare e mantenere in vita il sistema zombie delle banche iberiche, per l’Italia quanto servirà? E quale prezzo politico dovremo pagare in cambio del salvataggio e del baratro? Ricordate che Madrid pagò quella ristrutturazione con un 20 punti di Pil di maggior debito… Se capitasse a noi e l’Ue non intervenisse al volo, sarebbe default. Dopodomani.

 



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