SPY FINANZA/ Il risiko europeo che “circonda” Draghi

- Mauro Bottarelli

Come noto, la Svizzera ha abbandonato il peg valutario con l’euro, forse anche in attesa del Qe della Bce. E anche la Germania si prepara alle mosse di Draghi, spiega MAURO BOTTARELLI 

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La notizia è nota: il 15 gennaio scorso la Banca nazionale svizzera (Snb) ha sorpreso i mercati decidendo di rimuovere il peg che da tre anni legava il franco svizzero all’euro e di lasciare che il tasso di cambio della propria valuta fluttuasse liberamente. Giusto? Sbagliato? Partiamo dalle certezze, ovvero dalle vittime: moltissimi hedge funds che erano posizionati short sul franco svizzero, rassicurati dalle parole pronunciate solo 20 giorni fa dallo stesso governatore della Banca centra elvetica, Thomas Jordan, a detta del quale il tetto di cambio a 1,20 non sarebbe mai stato tolto, si sono letteralmente schiantati, incamerando perdite che per non pochi clienti hanno ecceduto l’investimento e in alcuni casi andando in insolvenza conclamata e fallendo.

Il grafico a fondo pagina spiega bene la magnitudo delle scommesse in atto: una colossale posizione ribassista la cui controparte, ovvero il lato long del future, potrebbe essere stata la stessa Banca nazionale svizzera nel tentativo di mitigare le perdite sui suoi enormi attivi in euro. Ora, se il gioco non valesse la candela, ovvero se non ci fosse stata la necessità di andarsene dal cambio fisso e di gran carriera, a vostro modo di vedere Jordan avrebbe messo a repentaglio la credibilità e l’autorevolezza dell’istituto che presiede (dopo le sue dichiarazioni di tre settimane fa, infatti e dopo quelle soltanto di lunedì scorso di un suo alto funzionario, saranno ben pochi i trader e gli operatori che crederanno in futuro alle dichiarazioni e ai comunicati della Banca)?

Il problema è che c’è talmente tanta voglia di fuga dall’euro verso i cosiddetti safe-havens che non appena la notizia è stata resa nota, la gente si è letteralmente lanciata sul franco: il quale, non a caso, ha guadagnato il 30% in 13 minuti di contrattazioni, schiantando proprio gli hedge funds costretti a coprire a costi altissimi le loro posizioni sul mercato futures. Per Kathleen Brooks di Forex.com, «la Banca nazionale svizzera pensava di poter ottenere questo aggiustamento in maniera ordinata ma ha fallito miseramente»: giudizio quantomeno semplicistico e affrettato, visto che come ho già detto la situazione in Svizzera stava diventando insostenibile, non a caso contemporaneamente all’eliminazione del peg, l’istituto centrale ha anche abbassato ulteriormente in negativo il tasso di interesse, dal -0,25% al -0,75%, nel disperato tentativo di bloccare gli inflows di euro.

Per Willem Buiter di Citigroup, «gli svizzeri per svalutare il franco potrebbero dover portare i tassi al -5%». Da parte sua, Thomas Jordan ha negato che il cambio di strategia sia stato dettato da una reazione di panico: «Un tipo di politica simile si può interrompere solo a sorpresa, l’intera situazione internazionale è cambiata», ma le critiche non sono mancate nemmeno in patria, visto che la prima pagina del Neue Zurcher Zeitung titolava “La Snb ha perso la fiducia dei mercati” e lo stesso ministro dell’Economia elvetico, Johann Schneider-Ammann, si è definito sotto shock per la decisione, la quale rischia di mettere in crisi il settore dell’export, uno dei più trainanti dell’economia della Confederazione.

C’è però il rovescio della medaglia: la Svizzera negli ultimi quattro, cinque mesi ha subito ondate di inflows di valuta estera prima dalla Russia, poi dalla Grecia e per finire dall’Italia, un quantitativo di liquidità che non le permetteva di mantenere il controllo della situazione. Unite a questo il fatto che appare ormai scontato che fra tre giorni Mario Draghi annuncerà il programma di Qe, di fatto letale per la Svizzera a livello valutario, e capite che, per quanto choc, la scelta di Zurigo non appare del tutto peregrina. Tanto più che anche se in linea teorica la Banca centrale avrebbe potuto continuare la sua linea di resistenza all’infinito stampando un ammontare illimitato di denaro, l’effetto collaterale sarebbe stato tossico, visto che le riserve in valuta estera sono già pari al 73% del Pil, un qualcosa che ha fatto letteralmente esplodere la base monetaria del Paese, passata da 80 miliardi di franchi a 400 miliardi di franchi dalla metà del 2011 a oggi, dinamica accompagnata da un boom immobiliare e un balzo enorme del prestito bancari arrivati al 170% del Pil.

Certo, l’economia del Paese patirà per un po’ gli effetti, ma il rischio maggiore è quello di un combinato tra boom del credito domestico e franco in salita in un momento in cui le leve monetarie non agiscono più: c’è da dire, però, che l’economia svizzera cresce dell’1,5%, il tasso di disoccupazione è bassissimo e il dollaro che si rafforza potrebbe aiutare a ridurre la sopravalutazione del franco, moneta che oggi trada del 38% al di sopra della media degli ultimi dieci anni. I pareri sono però molto discordanti: per Gabriel Stein dell’Oxford Economics, il franco potrebbe invece continuare a rafforzarsi senza sosta, gettando il Paese in un periodo di prolungata deflazione: se la valuta elvetica dovesse toccare 0,70 sul dollaro, il rischio sarebbe quello di una profonda recessione con la deflazione al -3% entro il 2016. Immediatamente sono partite anche le intemerate dai vari Cantoni, con le voci più populiste che hanno subito puntato il dito verso le perdite in cui sarebbe incorsa la banca durante il trading di giovedì, dopo che la stampa ha fatto circolare la voce di 60 miliardi di franchi e qualcuno ha azzardato addirittura 75 miliardi, più del 10% del Pil: «Le grosse riserve valutarie straniere con un peg non permanente portano sempre con sé perdite insite e potenziali che si materializzano quando il peg viene abolito», conclude sempre Gabriel Stein.

E qui altra domanda che vi pongo e mi pongo? Perché la Snb ha scelto di pagare ora questo caro prezzo? Forse perché è meglio scontare ora la pena di quando sarebbe stato troppo tardi, ovvero quando il rischio sarebbe stato davvero ingestibile? Ernst Baltensperger, il principale esperto valutario del Paese, è convinto che la Snb abbia fatto la scelta giusto, «perché il peg ha funzionato bene all’inizio, ma poi è diventato tossico, un pericolo in se stesso, visto che più è grande la quantità di liquidità in eccesso, più è difficile da prosciugare quando il corso si inverte e la velocità monetaria aumenta. E il flusso di liquidità all’interno del nostro Paese stava andando fuori controllo, basti vedere il dato della base monetaria».

Inoltre, l’eccesso di liquidità ha creato un boom immobiliare, con i prezzi degli appartamenti saliti fino al 60% dall’inizio del 2007, stando ai dati tracciati dall’indice Wuest&Partner, e i prestiti bancari che hanno toccato anche il 170% del Pil prima di ritracciare comunque a una media record del 145%, qualcosa di ingestibile sul lungo termine. Il bilancio della Snb è cresciuto e a fine 2014 era all’85% del Pil, tanto che a un certo punto del triennio in cui è durato il peg stava comprando la metà di tutte le emissioni di bond sovrani dell’eurozona, mentre le riserve in valuta estera sono salite del 7,5% soltanto nello scorso mese di dicembre: insomma, il peg franco-euro era diventato ingestibile e insostenibile. Tanto più che, nonostante l’indice Smi della Borsa di Zurigo abbia perso un altro 6% dopo l’8% di giovedì, già venerdì mattina le acque si erano calmate sui mercati finanziari internazionali, tutti concentrati sul Consiglio direttivo della Bce del 22.

Per Russell Silberston di Investec Multi-Asset Team, l’azione della Snb è stata dettata dall’aumento troppo consistente della dimensione del proprio bilancio, che alla fine di settembre era pari a 471 miliardi di franchi svizzeri: «Si tratta di un ammontare talmente elevato che la gestione delle riserve stava diventando politica. Lo scorso mese l’Istituto centrale ha indetto un referendum che lo avrebbe costretto a detenere una quantità fissa di oro nelle sue riserve. Ma il costo di difendere il cap è sufficiente a superare i benefici di un franco depresso? L’economia è in crescita, la disoccupazione è solo del 3,1% e quindi l’economia svizzera non sta soffrendo». Inoltre, «la Banca centrale svizzera ritiene forse che la Bce stia finalmente attuando una politica monetaria “colpisci e terrorizza”? Se è così, ha senso abbandonare ora la politica di difesa del tasso di cambio a 1,20 rispetto all’euro piuttosto che affrontare una pressione insormontabile la prossima settimana».

Anche per John Greenwood, capo economista globale di Invesco, è una mossa sensata e non si tratta di un grande cambiamento a livello mondiale. Semplicemente, «un piccolo Stato caratterizzato da un’economia aperta ha riaffermato la propria indipendenza, ma non si tratta nemmeno di un evento significativo per l’Eurozona: la Bce continuerà ad attuare i propri piani nel corso della prossima settimana, probabilmente con un’operazione di Quantitative easing che sarà implementata con un certo ritardo, noncurante delle decisioni prese dalla Svizzera». Completamente d’accordo: la decisione svizzera, infatti, sul mercato ha colpito solo chi aveva posizioni short sul franco e nemmeno in maniera da normale trading ma con leva magari 1:100, sicuri com’erano – viste le recenti rassicurazioni del governatore della banca centrale svizzera – che quel peg non sarebbe mai stato tolto.

Queste però sono scommesse speculative e in quanto scommesse, ontologicamente hanno un margine di rischio che non dipende solo dall’abilità di chi conduce il trading. Come vi dicevo prima, sarebbe interessante, piuttosto, sapere chi c’era dall’altra parte del trading, ovvero sul lato rialzista, visto che di fatto i futures sono giochi a somma zero e magari a menare le danze sul lato long c’era proprio la Snb per tamponare un po’ le perdite. Mi spingo oltre: la Snb andrebbe ringraziata, perché con la sua decisione ha fatto tornare il mark-to-market qualcosa che ha un senso dopo anni di mercati drogati da peg e iniezioni monstre di liquidità, ha ridato un senso al concetto di discovery price e se qualche speculatore ci ha lasciato la ghirba, ce ne faremo una ragione visto che sono gli inconvenienti del mestiere e che questa gente opera con leverage degna di un soggetto da Tso.

Volete sapere chi saranno i prossimi a farsi male, trasformando la tempesta sui mercati dello scorso 15 gennaio in un placido lago alpino? Ve lo dice senza che io debba spendere parole il primo grafico a fondo pagina, visto che le scommesse short sul Treasury Usa a 30 anni sono a livelli di record storico assoluto: meglio che la Fed non sbagli mosse, altrimenti vedremo altra gente con lo scatolone in mano lasciare il suo prestigioso e lindo desk. Chi potrebbe, oltre alla speculazione, pagare un qualche prezzo al superfranco sono Polonia e Ungheria, per la precisione quei cittadini che hanno contratto un mutuo in franchi svizzeri – pratica molto diffusa nell’Est europeo – che ora rischiano di dover pagare un carico di debito maggiore. Ma anche qui, il danno sarebbe limitato, visto che stando a calcoli di Goldman Sachs e come ci mostra il secondo grafico, i mutui denominati in franchi svizzeri in Polonia corrispondono al 22% del prestito retail e al 15% di quello totale, ovvero circa l’8% del Pil, quindi ci potrebbero essere potenziali rischi di asset quality e minore liquidità, ma stando a stress test condotti da Knf e pubblicati proprio il 15 gennaio, un apprezzamento del franco del 30% rispetto alla moneta polacca, lo zloty, fino al livello 4,5, non avrebbe implicazioni sistemiche, mentre una crescita del 50% sul cross porterebbe con sé solo moderata pressioni sugli istituti polacchi.

Più o meno simile la situazione ungherese, dove i mutui in franchi rappresentano il 26% del prestito totale ma il governo di Orban, quello tacciato da più parti di nazismo, lo scorso novembre ha imposto una processo di conversione dei mutui in valuta estera con il fiorino e alcune banche del Paese come Otp, Erst e Rbi hanno già ottenuto la necessaria liquidità in euro e franchi. La conversione vera e propria dei cosiddetti “FX mortgage”, ovvero mutui denominati in valuta estera legati quindi a un cambio, partirà il 1 febbraio e anche per Goldman Sachs la mossa della Snb non dovrebbe avere un impatto diretto. Anche perché, a differenza degli speculatori che ora piangono sullo short versato, i dirigenti di OtpP Bank, la più grande del Paese, avevano già dato vita a operazioni di hedging sul rischio legato al franco.

 

 

Ora però voglio azzardare qualche ipotesi alternativa a quelle ufficiali sul perché la Banca centrale svizzera ha agito con questa velocità e repentinità, di fatto smentendo quanto detto dal suo numero uno soltanto tre settimane prima. Una potrebbe essere quella in base alla quale la Snb era costretta a comprare euro per miliardi tutti i santi giorni, di fatto facendo esplodere il suo bilancio. Le detenzioni monetarie, a circa 500 miliardi alla fine del 2014, avrebbero potuto quindi raggiungere facilmente i 600 miliardi o più, circa il 100% del Pil, quest’anno: essendo la Snb una società quotata con soci di minoranza, tra cui il tedesco Theo Siegert con il 5,5%, forse i regolatori svizzeri hanno fatto “toc toc” sulla spalla e detto che quel grado di leva non andava bene e anzi andava proprio invertito?

Seconda ipotesi, le detenzioni in valute estere non sono detenute dalla Snb, ma su un conto estero a suo nome, magari proprio presso la Bce. La quale, quindi, sapeva esattamente la quantità di euro che gli svizzeri stavano incamerando: se quel numero fosse in area di andare fuori controllo, forse la Bce avrebbe potuto minacciare di far uscire qualche informazione, di fatto invitando la speculazione, quella che oggi piange, a montare un attacco contro la Snb. Ecco quindi la fuga a sorpresa dal peg. Terzo, dopo il parere favore della Corte di giustizia europea sulla validità del programma di acquisti obbligazionari della Bce, è divenuto chiaro a tutti che questa settimana l’Eurotower annuncerà il suo piano di Qe: essendo la Snb sempre più in difficoltà a trovare bond dell’eurozona con rating AAA da comprare con un rendimento ancora in positivo al fine di “riciclare” tutti gli euro acquistati, si è ritrovata sempre più al di fuori della scala delle scadenze, vedendo crescere di fatto il suo DV01, ovvero il rischio legato al possibile aumento dei tassi di interesse.

Quattro, magari è stata proprio la Bce a fare un’offerta alla Snb per prendere lei quei bond dell’eurozona che gli svizzeri avevano in bilancio, in cambio però della fine degli acquisti di euro, quindi di fatto la fine del peg. La Bce non è mai stata entusiasta degli interventi della Snb, perché quegli acquisti di euro in massa di fatto hanno rafforzato la divisa comune Ue, un qualcosa che andava contro le intenzioni dell’Eurotower: quindi, Draghi ha reso noto a Jordan cosa sarebbe accaduto al meeting del 22, di fatto un disastro per la Banca centrale svizzera che sarebbe stata devastata della stampa di euro, lasciando ben poca scelta agli elvetici e garantendosi due piccioni con una fava. Ovvero, rimuovere un grosso acquirente di euro dal mercato e ottenere una grande quantità di bonds di qualità che altrimenti avrebbe dovuto cercare e comprare sul free market.

Quinta ipotesi, la Bce ha fatto sapere senza tanti giri di parole di non essere spaventata da una possibile uscita della Grecia dall’eurozona e che anzi non sarebbe intervenuta per bloccare l’ipotesi, di fatto prospettando per la Svizzera un nuovo, enorme flusso di denaro in arrivo attraverso le fughe di capitale. Sesta e ultima ipotesi, proprio l’esperto valutario di cui vi parlavo prima, Ernst Baltensperger, quattro giorni prima del d-day del franco, ovvero l’11 gennaio, in un articolo a sua firma pubblicato da un giornale svizzero raccomandava di abbandonare il peg a 1,20, visto che i rischi di potenziali perdite nel bilancio della Snb stavano salendo. Di più, avanzava l’ipotesi di rimpiazzare la barriera con l’euro con un peg verso un paniere di valute, ovvero 50% dollari Usa e 50% euro.

Insomma, come vedete le cose non sono così semplici come sembrano quando si sentono i telegiornali. Ma, trattato un argomento che mi sembrava doveroso sviscerare, continuo a essere della mia idea e la calma sui mercati subito dopo il 15 gennaio depone a mio favore: la questione del franco è solo un sideshow, come direbbero gli inglesi, un qualcosa che sta a parte, come i gruppi di spalla che suonano prima della grande band a un concerto. E la grande band è l’euro, amici miei. Come vi dicevo già nell’articolo uscito proprio il 15 gennaio, in caso di parere positivo della Corte di giustizia europeo al programma di acquisto di bonds, avremmo dovuto aspettarci la risposta tedesca a ridosso del Consiglio direttivo di giovedì prossimo.

È arrivata, anche con un po’ di anticipo sulle mie aspettative, venerdì in serata, quando prima il ministro delle Finanze, Wolfgang Schaeuble e poi lo Spiegel, giornale che di fatto è l’organo utilizzato dal governo di Berlino per mandare messaggi, hanno scagliato le loro pietre contro l’Eurotower. Il primo ha dichiarato che «la Grecia attualmente non ha un problema di debito», «onorare gli accordi è nell’interesse di Atene» e, soprattutto, «un taglio del debito greco non è un’ipotesi sul tavolo». Ecco poi lo Spiegel, con dettagli sulle modalità del Qe presentati senza citare alcuna fonte, ma che hanno comunque fatto immediatamente schiantare i bond greci, visto che per il settimanale questi ultimi non saranno inclusi negli acquisti della Bce a causa del loro rating. Di più, per lo Spiegel il piano prevederebbe che siano le varie Banche centrali dell’eurozona a comprare il debito del loro Paese – dite addio a Bankitalia – e che ci sarà un limite di acquisto del 20-25% del debito nazionale.

E a rincarare la dose ci ha pensato anche il membro del Consiglio direttivo della Bce, l’olandese Klaas Knot, a detta del quale «non ci sono segnali che i cittadini europei stiano postponendo la spesa per acquisti» e che «ci sono rischi che il QE distorca i mercati». Insomma, come vi dicevo, vedrete che il Qe, anche se sarà magari annunciato in forma di mega-blitz monetario per controvalore degli acquisti, non servirà a nulla, se non a schiantare il mercato obbligazionario del tutto e a porre le basi per una nuova crisi. D’altronde la cosa non dovrebbe stupire, viste le menti che sono al lavoro.

Sempre venerdì sera, poi, il quotidiano greco Kathimerini rendeva noto che al prossimo governo greco, quello che uscirà dal voto di domenica prossima, potrebbe venire offerta un’estensione di sei mesi del programma di salvataggio, almeno stando a quanto riportato dal Wall Street Journal e dalla Reuters dopo un incontro tenutosi giovedì scorso a Bruxelles tra Commissione europea, Bce e Fmi finalizzato proprio a discutere sulle prospettive elleniche post-urne. Stando a un funzionario che ha chiesto l’anonimato alla Reuters, «dovrà esserci un’estensione che vada oltre la precedente scadenza del mese di febbraio e potrebbe essere di sei mesi». E vedrete che sarà proprio di sei mesi e non perché Alexis Tsipras ha già aperto a questa ipotesi temporale – ma per rinegoziare il pagamento del debito ai creditori – bensì perché, guarda la coincidenza, i sei mesi scadrebbero a fine agosto e – colmo delle coincidenza – proprio a luglio e agosto prossimi la Grecia deve affrontare pagamenti relativi a bond detenuti dalla Bce per un totale di 6,7 miliardi di euro!

Guarda caso, sia il ministro delle Finanze greco che la Commissione europea si sono trincerati dietro il no comment, ma due funzionari internazionali a conoscenza della situazione greca interpellati da Bloomberg hanno dichiarato che a causa degli outflows continui dal sistema bancario – a proposito, venerdì altre due banche hanno chiesto di poter accedere ai fondi di emergenza Ela – e delle entrate fiscali a picco, la Grecia andrà in crisi di liquidità e quindi di solvibilità entro metà di quest’anno, proprio quando dovrà rimborsare la Bce. Tu guarda a volte la vita come è strana e che casualità ci pone sul cammino!

Dunque, al netto di governi ladri e incapaci che la Grecia ha avuto per un decennio abbondante, anche questa volta si usa il termine salvataggio a sproposito, visto che non si sta sostenendo il Paese e la sua economia, ma solo la sua solvibilità verso i creditori istituzionali: insomma, Bce, Commissione e Fmi pagano ma per riavere quei soldi pochi mesi dopo sotto forma di cedole e coupon. Alla luce di questa situazione ormai incancrenita e farsesca, fossi chi uscirà vincitore dalle elezioni di domenica prenderei seriamente in considerazione la proposta avanzata sabato dal ministro dell’Agricoltura russo, Nikolai Fyodorov, per il quale «se la Grecia dovesse uscire dall’Ue, la Russia costruirà nuove relazioni insieme con Atene e potrebbe togliere l’embargo verso il comparto agro-alimentare greco». E sapete dove ha pronunciato queste parole? A un convegno a Berlino.

Impagabile. Siamo alla Urss 2.0? Campagna acquisti russa verso le nazioni periferiche d’Europa stanche di questa Ue? Non mi stupirebbe affatto. Come non mi stupirebbe che fosse la Germania a mettere fine al teatrino europeo, uscendo. E questo sì che spiegherebbe la mossa emergenziale della Snb.

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