SPY FINANZA/ La “tempesta” americana che preoccupa i mercati

- Mauro Bottarelli

La riunione del Fomc della Federal Reserve oggi potrebbe fornire qualche indicazione sul rialzo dei tassi americani. Non senza dei rischi, come spiega MAURO BOTTARELLI

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Al netto di quanto vi ho raccontato e descritto fino a oggi rispetto ai vari programmi di stimolo monetario, cosa hanno voluto fare in realtà le banche centrali? Semplicemente hanno cercato di far apparire meno rischiosi assets che invece lo sono, in modo tale da incoraggiare – quando non forzare – gli investitori a prendere maggiori rischi sul mercato. Visto che la logica è quella in base alla quale se detieni cash, o sei penalizzato o di fatto non hai interessi, il sentiment diventa quello di modalità risk-on e si compra debito junk o titoli azionari. Fino a non molto tempo fa, infatti, l ‘operato della Fed ha mantenuto la volatilità molto bassa, sintomo di un ambiente di mercato che incoraggia l ‘investitore a comprare qualcosa di storicamente rischioso ma che ora non lo è più: il problema è che come ci ha dimostrato la Banca centrale svizzera due settimane fa, il rischio può tornare in un attimo e non solo sul mercato valutario ma su qualsiasi altro segmento. 

Quindi, se la Fed vuole trovare una via d ‘uscita al suo programma di stimolo e ritornare a una modalità di intervento convenzionale, deve tornare anche la volatilità, perché quanto stiamo vivendo è nulla più che il risultato di una politica che basa la ripresa unicamente sull ‘inflazione dei prezzi degli assets. Parlando di queste cose mi è tornato in mente “I vestiti nuovi dell ‘imperatore” di Hans Christian Andersen, in particolar modo un passaggio, quello quando l ‘imperatore manda il “vecchio onesto ministro” dai tessitori per giudicare il loro lavoro. Eccolo: «E il buon vecchio Ministro andò nella sala dove i due mariuoli facevano mostra di lavorare dinanzi ai telai vuoti. “Dio mi assista!” – fece il vecchio Ministro, e sgranò tanto d ‘occhi: “Io non vedo nulla di nulla!” Ma però si guardò bene dal dirlo. I due bricconi lo pregarono di farsi più presso: non era bello il disegno? e i colori non erano bene assortiti? – e accennavano qua e là, entro al telaio vuoto. Il povero Ministro non si stancava di spalancar tanto d ‘occhi, ma nulla riusciva a vedere, poi che nulla c ‘era. “Mio Dio!” – pensava: “Ma ch ‘io sia proprio stupido? Non l ‘ho mai creduto, ma questo, già, di se stesso nessuno lo crede. E se non fossi adatto a coprire la mia carica? No, no; non è davvero il caso d ‘andar a raccontare che non vedo la stoffa.” “E così? Non dice nulla?” – domandò uno degli uomini, che stava al telaio.”Oh, perfetto, magnifico, proprio magnifico!” – disse il vecchio Ministro, e guardò a traverso agli occhiali: “Che disegno, che colori!… Sì, dirò a Sua Maestà che il lavoro mi piace immensamente!”». Ecco, di fronte all ‘operato delle banche centrali siamo come il “vecchio onesto ministro”, fingiamo di vedere ciò che in realtà non c ‘è, ovvero l ‘uscita dalla crisi grazie alle banche centrali. Vediamo perché. 

Dunque, le politiche degli Istituti centrali stanno creando liquidità? No, visto che la crescita di base monetaria sta rallentando in tutto il mondo. Le politiche delle banche centrali stanno permettendo un de-gearing senza frizioni? No, le ratio debito/Pil di quasi tutte le nazioni del mondo stanno salendo. Le politiche delle banche centrali stanno creando inflazione? No, i tassi di inflazione in molte aree sono al livello del 2009 e in alcuni casi più bassi. Le politiche delle banche centrali stanno fissando tassi di cambio chiave e assicurando la crescita? No, in molte parti del mondo, dalla Polonia alla Cina, questi interventi sui tassi di cambio stanno rallentando la crescita di liquidità e quindi la crescita dell ‘economia. Le politiche delle Banche centrali sono focalizzate nel tenere bassi i tassi di interesse reali e stimolare domanda? No, il calo dell ‘inflazione dai suoi livelli di picco nel 2011 significa che i tassi di interesse reali stanno salendo, mentre la crescita delle domanda in molte aree resta molto debole rispetto agli standard storici. Le politiche delle banche centrali stanno facendo salire i prezzi degli assets e creando un impatto positivo di ricchezza che a sua volta sta stimolando i consumi? No, i tassi legati al risparmio non solo calati materialmente. Le politiche delle banche centrali stanno generando maggiore stabilità finanziaria? No, visto che per quanto queste possano avere un impatto positivo sul capitale bancario, non sono state in grado di prevenire il più grande boom del debito nei mercati emergenti della storia, un qualcosa di pericoloso perché sia il creditore che il debitore stanno imbarcandosi in seri rischi su detenzioni di valuta estera. 

Ecco cosa (non) hanno ottenuto le banche centrali dal 2009 a oggi ed ecco perché gli investitori sono, di fatto, come il “vecchio onesto ministro” di Andersen. Anche perché il fallimento più grande di queste politiche risiede nel fatto che l ‘incapacità di generare fin qui inflazione significa che le banche centrali sono impotenti nel prevenire un netto rialzo dei tassi di interesse reali per la prima volta dagli anni Trenta del secolo scorso. La maggior parte delle persone continua a ritenere irrilevante un aumento dei tassi reali di interesse, visto che a loro dire questo subisce un offset dal calo dei prezzi petroliferi che per i consumatori si sostanzia di fatto come un taglio delle tasse: ma non è da prendersi troppo per acclarata questa dinamica, visto che a oggi il tasso di inflazione Usa è al livello più basso dal 1961, se togliamo il dato relativo al picco della crisi finanziaria. 

Ed è istruttivo ricordare come per l ‘ex governatore della Fed, Ben Bernanke, la deflazione fosse un rischio assolutamente da evitare, citando la definizione che di essa diede a un convegno a Washington il 21 novembre del 2002. Eccola: «La deflazione è in quasi tutti casi un effetto collaterale del collasso della domanda aggregata, un calo così netto nelle spese che i produttori devono tagliare i prezzi su una base on-going, in divenire, per trovare dei compratori. Gli effetti sull ‘economia di un episodio deflazionistico, per la gran parte, sono simili a quelli di un altro caso di forte declino della spesa aggregata: ovvero, recessione, aumento della disoccupazione e stress finanziario». Insomma, per Bernanke la Banca centrale doveva fissare l ‘inflazione entro il cuscinetto di sicurezza garantito dal range 1-3% per evitare drammatici rialzi dei tassi di interesse reali: ma nulla è stato fissato e l ‘America ora si scopre a dover fare i conti proprio con lo spettro che ormai alberga in Europa, proprio quello della deflazione. 

Guardiamo qualche esempio e qualche criticità che la Fed dovrà più prima che poi affrontare. Il primo grafico a fondo pagina mette in comparazione i breakevens dei tassi di inflazione a 5 e 10 anni con il Pil e nonostante la vulgata che vuole l ‘economia Usa in ripresa, parecchi dati di cui vi ho parlato la scorsa settimana (prezzi di petrolio, rame, legname ma anche i tassi per le spedizioni) ci mostrano invece un rallentamento dell ‘attività: il trend attuale e i tassi di interesse confermano la medesima cosa, visto che il denaro continua a ricercare sicurezza in modalità di avversione dal rischio. Ma andiamo avanti, dove il secondo grafico ci mostra che i corsi azionari hanno sempre avuto una stretta correlazione con i breakevens dei tassi di inflazione, un qualcosa di assolutamente sensato visto che l ‘inflazione dovrebbe essere correlata a crescita economica e maggiore profittabilità. Ma come notate, da quando la Fed ha cominciato a inondare il mercato di liquidità alla fine del 2012 con il Qe3, i corsi dei mercati hanno cominciato a deviare da quella correlazione storica: il rischio, ora, è quello che ci sia un ‘inversione verso i trend normali dovuta alle montanti pressioni deflazionistiche. 

Ora il problema è serio, perché con questo quadro ci dovremmo aspettare un rinvio almeno fino alla fine dell ‘anno per l ‘aumento dei tassi di interesse da parte della Fed, ma al tempo stesso temo che alla Federal Reserve sappiano che siamo alla vigilia di una nuova recessione economica, dinamica dalla quale non ci si può far sorprendere in modalità tassi a zero. E i fattori di pressione, come già detto, sono molti, non ultimo il calo del prezzo del petrolio. Molti sono stati colpiti dal dato di due settimane fa rispetto alle nuove richieste di sussidio di disoccupazione negli Usa, salite a quota 307mila, ma questa dinamica è direttamente legata al calo dei profitti e all ‘aumento dei costi di produzione rispetto al prezzo di break-even al barile per molte aziende del settore petrolifero, le quali chiudono impianti e riducono il personale. E siccome nessuno sa quando verrà toccato il fondo per il calo del prezzo, stante anche le sempre maggiori variabili geopolitiche in atto tra Medio Oriente ed ex blocco sovietico, tocca ricordare la perfetta correlazione tra prezzo del petrolio, numeri di giacimenti operativi e numero di impiegati, come ci mostrano il terzo e il quarto grafico.

 

 

 

Ora, bisogna tenere conto degli effetti del tasso di occupazione su altri ambiti economici, tanto più che i posti di lavoro nel settore energetico sono molto ben pagati, tanto da determinare un effetto moltiplicatore nell ‘economia pari a 2,8 posti di lavoro per ognuno. C ‘è poi dell ‘altro ancora da tenere molto sotto osservazione, ovvero la reazione che produrrà negli Usa e nella loro economia il Qe appena lanciato dalla Bce, in primis sul cambio euro/dollaro. Già, perché un dollaro forte potrebbe rallentare sia la crescita che il tasso di inflazione, di fatto spingendo la Fed a bloccare il processo di aumento dei tassi, con i rischi che questo però comporta. 

Un dollaro apprezzato ha tre importanti implicazioni per l ‘economia statunitense, i mercati e la politica. Primo, abbassa il tasso inflattivo quando invece la Fed vuole alzarlo attorno al 2%. Secondo, colpisce l ‘export e con esso la crescita economica. Terzo, l ‘attrattività per gli assets finanziari Usa potrebbe essere colpita dalla rinnovata attenzione dei regolatori verso possibili creazioni di bolle sugli assets. A oggi, gli Usa stanno importando la pressione al ribasso dei tassi di inflazione proprio attraverso i movimenti valutari, tanto che parlando a Davos nel giorno dell ‘annuncio del Qe da parte di Mario Draghi, il segretario al Tesoro Usa, Jacob Lew, ha di fatto sottolineato come alcune mosse sui mercati valutari – leggi l ‘inondazione di euro da parte della Bce – potrebbero portare a dinamiche distorsive, salvo poi dichiarare che «un dollaro forte è qualcosa di buono per l ‘America». Non è vero. Cosa potrebbe fare quindi la Fed a breve, mandando un segnale da pelle d ‘oca ai mercati globali e reclamando parecchie vittime tra gli operatori? Seguire l ‘esempio di Svizzera e Danimarca, imponendo tassi negativi sulle riserve, le quali finirebbero quindi sul mercato e porterebbero come conseguenza tassi negativi anche sui depositi bancari, in parole povere un modo differente di svalutare il dollaro e dare un po ‘ di sollievo agli esportatori e all ‘economia. Insomma, un ‘interpretazione estrema dell ‘obiettivo keynesiano di stimolare la domanda aggregata: se i risparmiatori non spendono – facilitando così il compito alle pressioni deflazionistiche – il governo, tramite la Fed, verrà a prenderseli attraverso tassi negativi. 

Ma attenzione, perché il dollaro forte è qualcosa che non può essere liquidata come fenomeno ciclico che trova nel mercato i suoi assestamenti, vista la sua personalità in perfetto stile Doctor Jekyll e Mr. Hyde, ovvero c ‘è un “dollaro buono” che riflette la divergenza di politica economica e monetaria e che va in rally in maniera ordinata e limitata e c ‘è un “dollaro cattivo” che si sgancia della politica monetaria e riflette invece una perdita di investitori a causa dell ‘alta volatilità. E questo dollaro di impronta negativa sale di valutazione molto più velocemente dell ‘altro e con effetti potenzialmente devastanti, soprattutto se si muove in maniera disordinata. 

Dopo mesi e mesi di ricerca disperata del rendimento da parte degli investitori, intenti a cercare un carry-trade visti i tassi a zero creati dall ‘azione della Fed, ora la festa pare che stia finendo e ci lascia con alcune certezze non certo piacevoli, visto che a poco a poco l ‘aumento della volatilità ci sta aiutando a scoprire quali erano bolle e quali trend basati sui fondamentali. Il boom delle commodities era certamente una bolla, il prezzo del petrolio a 100 dollari era anch ‘esso parzialmente spiegabile con l ‘atteggiamento degli investitori, le valute dei Paesi emergenti erano sopravvalutate, visto il livello di correzione attuale e, soprattutto, il livello di leva che reggeva gli short sul franco svizzero era inimmaginabile e tutto basato sull ‘assunto, rivelatosi poi fallace, che la Banca centrale di Zurigo non avrebbe mai sganciato la sua valuta dal peg fisso di cambio minimo con l ‘euro. 

Ora, apparentemente questi quattro trend non sono correlati ma hanno in comune una cosa, ovvero il livello di utilizzo della leva facilitato dalla politica di stimolo della Fed e dalla bassa volatilità che ha reso l ‘esposizione al leverage un mercato ampio e affollato, quindi le correzioni – vedi il prezzo del petrolio – sono state più nette di quanto ci si aspettasse. E state certi che non saranno le uniche dinamiche simili che vedremo nel 2015, visto che in effetti il “taper” della Fed rispetto al suo programma di stimolo è poca cosa come currency e market-mover rispetto a un possibile aumento dei tassi di interessi da parte della stessa. 

Quando questo succederà, infatti, la volatilità salirà almeno di due o tre notch, due o tre livelli. Inoltre, i periodi di rafforzamento del dollaro tipicamente portano a una cascata di ampi movimenti del biglietto verde sui vari cross di cambio, come ad esempio accadde nel 1997 con la crisi asiatica che si sostanziò attraverso l ‘accelerazione di una serie di effetti domino (prima la Thailandia, poi la Corea del Sud), dovuti ai pesanti legami tra le valute nazionali e il dollaro che portò quei Paesi a indebitarsi molto in valuta statunitense non avendo però sufficienti riserve monetarie. A volte i movimenti valutari molto ampi sono il risultato unicamente di una cattiva gestione esacerbata dal grado di legame tra la valuta nazionale e il dollaro, vedi il Brasile negli anni Ottanta oppure la disintegrazione dell ‘Unione Sovietica nel 1991, fatto che determinò i collassi multipli di molte monete verso il dollaro in modalità addirittura emergenziale. L ‘ultima significativa ondata di rafforzamento del biglietto verde è arrivata con il collasso di Lehman Brothers, visto che le banche furono colte di sorpresa quando erano quasi tutte short sul dollaro e long su mercati rischiosi come quelli emergenti. 

Ora guardate questi i primi due grafici a fondo pagina, ci mostrano il numero di valute con movimenti del 40% e del 10% contro il dollaro negli ultimi dodici mesi: come potete valutare da soli, quelle con scostamenti del 10% sono vicine ai massimi storici, mentre quelle nel range di calo del 40% stanno lentamente aumentando, esattamente come accadde nelle precedenti ondate di rafforzamento del dollaro. E con i prezzi del petrolio collassati che hanno lasciato nell ‘insostenibilità un sistema basato su prezzi alti o con valutazioni monetarie estreme che creano ingestibili shock deflazionistici, il numero di larghi scostamenti valutari potrebbe sorprenderci ancora una volta al rialzo e trovarci impreparati, come il franco svizzero ci ha dimostrato. Il tutto, poi, in un contesto globale che è di pre-recessione, come ci dimostra l ‘ultimo dato del mio indicatore macro preferito, ovvero le vendite a livello globale di Caterpillar, leader mondiale nei macchinari per edilizia, costruzione e altre attività industriali, per il quarto trimestre del 2014. 

Dubito servano miei commenti, il terzo grafico parla da solo. In compenso giova sottolineare che per quanto riguarda l ‘anno in corso i ricavi erano attesi attorno ai 55 miliardi di dollari e invece sono solo a 50 miliardi, mentre gli utili per azione erano nell ‘ordine dei 6 dollari nelle previsioni e invece saranno soltanto di 4,75 dollari per azione, un qualcosa che su cui gravano costi di ristrutturazione per 150 milioni di dollari, pari a 0,15 per azione. La quale in Borsa sta schiantandosi, essendo entrata nel range più basso degli 80 dollari, giù di circa 30 dollari dai recenti massimi, questo nonostante Caterpillar abbia dato vita a un buyback da 4,2 miliardi di dollari di propri titoli nel 2014. 

E tanto per darvi un altro dato, anch ‘esso tutto statunitense, ieri sono usciti i dati relativi ai nuovi ordini di beni durevoli: bene, soltanto 1 economista su 57 interpellati si attendeva un dato negativo e il consensus era per un +0,3% dopo il calo dello 0,7% del mese scorso. È andata così? No, per la gioia di Barack Obama, il dato di dicembre è stato del -3,4% e quello di novembre è stato drasticamente rivisto al ribasso a -2,1%, il livello peggiore dal marzo 2014. E sempre ieri, guarda caso, a un quarto d ‘ora dall ‘apertura di Wall Street, la Borsa Usa comunicava che era stata richiesta l ‘applicazione della Rule 48 in fase di apertura proprio per arginare gli eccessi di volatilità, legislazione che comprende la possibilità da parte dei market makers di sospendere le contrattazioni anche secondo criteri diversi da quelli adottati dai blocchi automatici. Ma se la mega-tormenta è stata ridimensionata a nevicata normale, perché farlo? Proprio per il combinato di scarsi risultati presentati dalle aziende come Caterpillar e Microsoft rispetto agli utili e del dato sui beni durevoli, non a caso in apertura il Dow Jones si schiantava a -1,60%, giù di 500 punti dai massimi euforici di venerdì scorso. 

 

 

 

E a far capire che l ‘aria sta cambiando davvero e che la volatilità sta crescendo, il calo è proseguito e anzi si è accentuato – arrivando a bruciare tutti i guadagni fatti dalla fine del Qe3 – anche dopo l ‘uscita del dato in base al quale negli Stati Uniti le vendite di case nuove sono aumentate su base mensile dell ‘11,6% in dicembre, salendo al tasso annualizzato di 481mila unità, oltre le attese degli analisti di 450mila unità. Perché direte voi questa disinteresse verso un dato ultra-positivo per quanto riguarda un settore chiave dell ‘economia Usa? 

Presto detto, ce lo spiega questo grafico, il quale ci mostra come il Census Department, che traccia il dato, abbia dato vita negli ultimi sette mesi ad altrettante revisioni al ribasso delle stime di vendita di nuove case! Insomma, ancora una volta Fausto Tonna è sbarcato a Washington. Come vedete la Grecia non rappresenta affatto una minaccia reale, i problemi seri sono altri.

 



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