SPY FINANZA/ Le nuove mosse nella guerra del petrolio

- Mauro Bottarelli

La guerra sul prezzo del petrolio prosegue, sotto traccia ma sempre più estrema, dice MAURO BOTTARELLI, che ci mostra anche le ultime mosse geofinanziarie in tema

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Vladimir Putin e Barack Obama (Infophoto)

La guerra sul prezzo del petrolio prosegue, sotto traccia ma sempre più estrema. Martedì il Wti ha vissuto un vero e proprio balzo all’insù, fino a testare di nuovo quota 46 dollari, in perfetto stile franco svizzero – come ci mostra il primo grafico a fondo pagina – sulla scorta della notizia che il ministro saudita per il Petrolio, Ali Al-Naimi, si stava incontrando con l’ambasciatore norvegese, Rolf Willy Hansen, con quello russo, Oleg Ozerov e con quello finlandese, Pekka Voutilainen, per discutere «riguardo la stabilità del mercato». Insomma, un segnale rialzista per qualcuno, ma già ieri sia il greggio che il Wti statunitense scendevano nuovamente sui minimi a causa del rafforzamento ulteriore del dollaro e del dato diffuso dalla American Petroleum in base al quale le scorte erano salite di 12,7 milioni di barili la scorsa settimana, il triplo del volume atteso, mentre poco dopo la Energy Information Administration annunciava che le scorte Usa di greggio commerciale erano salite di 8,9 milioni di barili, il massimo dal 1982 e contro un’attesa di 3,8 milioni, in ossequio alla strategia del “Deep State” di cui abbiamo diffusamente parlato. Ma oltre a questo, un altro segnale si andava a contrapporre allo spiraglio aperto dalla riunione tra feluche in Arabia Saudita. 

Parlando a una conferenza a Riyad, infatti, il presidente del compagnia petrolifera statale Aramco, Khalid al-Falih, ha ammesso che segretamente proprio l’Arabia Saudita ha aumentato la sua produzione fino a 9,8 milioni di barili al giorno, il livello di output più alto dallo scorso ottobre, in quella che appare una mossa per riconquistare la sua quota di mercato all’interno della guerra contro i produttori di shale oil statunitensi. Per al-Falih, «domanda, offerta e le regole dell’economia governeranno. Ci vorrà tempo prima che questa saturazione del mercato venga rimossa». E quando il Paese che di fatto ha imposto all’Opec di mantenere invariata la produzione a 30 milioni di barili al giorno lo scorso novembre decide che la guerra deve proseguire, c’è il forte rischio di escalation, tanto più che il Regno è in grado, alla massima potenza, di produrre fino a 12,5 milioni di barili al giorno, se necessario. Insomma, la prospettiva è quella di prezzi bassi ancora per parecchio tempo, nonostante solo il giorno prima proprio il segretario generale dell’Opec, Abdalla Salem el-Badri, avesse dichiarato in una conferenza a Londra che «se tagliamo la produzione allora ci sarà capacità di riserva e i produttori non investiranno o sposteranno più in là nel tempo i loro progetti. Il mercato rimbalzerà e lo farà a un livello maggiore dei 147 dollari al barile raggiunti nel 2008». 

E a darci una indiretta conferma del fatto che il famoso rimbalzo potrebbe necessitare di parecchio tempo prima di palesarsi ci pensano questi gli tre grafici a fondo pagina: il primo ci mostra un pattern storico tra le fasi di investimento e quelle di sfruttamento del petrolio come assets e vede l’attuale fase come inizio di una fase di sfruttamento; il secondo ci mostra in altra maniera il pattern temporale correlando la fase attuale 2008-2015 a quella del picco raggiunto nel giugno 1979 e terminata con il calo del dicembre 1985 sempre determinato dall’Opec; l’ultimo graficizza i cambiamenti di prezzo del petrolio dopo i passati periodi di mercato ribassista, prendendo in esame la media di 30 giorni. 

Nulla di certo, né di scientificamente provato, ma tre indizi spesso fanno una prova. Ma oltre all’Arabia Saudita, di fatto l’Opec, ci sono altri due attori sulla scena di questa guerra, ovvero Stati Uniti e Russia. Quest’ultima lunedì ha iniziato male la settimana visto che Standard&Poor’s ha tagliato il rating di credito di Mosca da BBB- a BB+, con outlook negativo, di fatto portando il debito del Paese al livello “spazzatura”, primo dei cosiddetti Brics a perdere l’investment grade. Sul giudizio hanno pesato sia il calo delle quotazioni del petrolio che le sanzioni economiche imposte da Usa e Ue a seguito del conflitto in Ucraina (e già oggi i ministri degli Esteri europei riuniti a Bruxelles potrebbero decidere per un suicida rafforzamento delle stesse), ma più di tutti la politica monetaria: «A nostro avviso la flessibilità della politica monetaria della Federazione russa è ormai limitata e le sue prospettive di crescita economica sono deboli», visto che per l’agenzia l’economia russa crescerà annualmente solo dello 0,5% da qui al 2018 compreso, contro il 2,4% dei quattro anni precedenti. Per S&P’s, inoltre, è possibile un nuovo abbassamento del giudizio «nel corso dei prossimi 12 mesi».

Immediata la reazione del ministro delle Finanze russo, Anton Siluanov, a detta del quale «la decisione presa mostra eccessivo pessimismo da parte dell’agenzia, la quale non ha preso in considerazione una serie di fattori che caratterizzano il lato più forte dell’economia russa: ad esempio, l’accumulazione di ampie riserve estere, inclusi i fondi sovrani». Per questo, il ministro parla di «decisione già digerita dai mercati che non avrà ulteriori effetti». Non la pensa così Nicholas Spiro, direttore della Spiro Sovereign Strategy di Londra, a detta del quale «il downgrade getta un’ombra sulla serietà della crisi economica e finanziaria russa. D’ora in poi sarà più difficile per grandi aziende e banche rifinanziarsi, visto i dubbi chiaramente espressi dalle agenzie di rating rispetto all’ambiente macroeconomico del Paese». 

In effetti, molti investimenti – soprattutto quelli dei fondi pensione – hanno regole che proibiscono di acquistare assets che non siano investment grade, ma la Russia non è ancora “junk” per tutte e tre le agenzie di valutazione. In compenso, Tim Ash, analista presso Standard Bank, ha così riassunto l’accaduto: «Se la settimana scorsa vi stavate chiedendo se fosse il caso di comprare ancora il rischio russo, bene ora avete la risposta. Troppo presto». Ma se Standard&Poor’s motiva i suoi timori con la politica monetaria russa, sul mercato la preoccupazione principale è rappresentata dal possibile contraccolpo che i bassi prezzi petroliferi potrebbero avere sulla produzione russa, con conseguente deterioramento delle condizioni fiscali delle aziende produttrici. 

Non è così invece, visto che i margini sul segmento della raffinazione si restringeranno e la bassa sensibilità dell’upstream rispetto ai prezzi fanno propendere molti analisti, tra cui Goldman Sachs, per una crescita della produzione in Russia. Inoltre, le aziende del comparto hanno una posizione finanziaria molto forte che le rende in grado di sopportare i ribassi dei prezzi, nonostante le sanzioni che limitano il finanziamento estero. Il tutto parte da un assunto, anzi una vulgata: ovvero, prezzi bassi significano produzione più bassa. Vi ho già dimostrato come questa correlazione sia fallace presentandovi i dati della produzione di shale oil negli Usa a fronte della chiusura di molti impianti, ma per quanto riguarda il petrolio russo sono due i fattori che contribuiscono alla bassa sensibilità verso il prezzo del barile del cash flow dell’upstream, ovvero il lavoro svolto a monte della filiera, riguarda l’acquisizione dei diritti di sfruttamento, l’esplorazione (studi geologici e rilievi geofisici), lo sviluppo (allestimento dei siti d’estrazione) e la produzione (estrazione). 

Primo, è la tassazione che è in vigore nell’industria upstream, visto che il livello di imposizione per barile cala con il calare dei prezzi, spostando molto le conseguenze delle dinamcihe upside/downside dovute al mutare del prezzo dai produttori allo Stato. Secondo, la struttura dei costi è denominata in rubli. Sia l’opex (spesa operativa – dall’inglese OPerating EXpenditure – è il costo necessario per gestire un prodotto, un business od un sistema) che la sua controparte capex (dall’inglese Capital Expenditures, rappresentano flussi di cassa in uscita per la realizzazione di investimenti in attività immobilizzate di natura operativa) dei produttori di petrolio russi consistono principalmente in contratti denominati in rubli, visto che l’industria ha carattere localizzato e questo fattore garantisce un offsetting sull’impatto negativo del calo del prezzo sui guadagni upstream. 

Stando a calcoli fatti sulle principali aziende del settore, il free cash flow per l’upstream russo con il barile a 110 dollari e il cambio rublo/dollaro a 33 è lo stesso che si registra con il petrolio a 60 dollari il barile e il cross di cambio a 60: quindi, di fatto non c’è da aspettarsi un rallentamento dell’attività upstream russa. Di più, il governo russo con ogni probabilità incentiverà un aumento della produzione per mitigare l’impatto del basso costo del petrolio sugli introiti statali di bilancio e visto che la Russia ha uno dei costi di produzione più bassi al mondo, è del tutto sensato per la Russia mantenere la sua quota di mercato con le attuali condizioni di prezzo. Addirittura, Goldman Sachs prevede che nel 2015 la produzione salirà a 532 milioni di tonnellate dalle 527 dello scorso anno, visto che oltretutto se qualche taglio al capex sarà necessario, questo avverrà nel segmento raffinazione, il quale patisce più di altri le implicazioni dei bassi prezzi a causa del sistema di tassazione e sulla definizione dei margini. 

C’è poi un altro mito in circolazione, ovvero quello in base al quale le aziende petrolifere russe sono a rischio di default. Sempre stando a stime di analisti di Goldman Sachs, le compagnie petrolifere russe hanno una posizione cash combinata di oltre 90 miliardi di dollari, dei quali 26 rappresentano il capitale necessario per l’operatività attuale e 64 miliardi sono invece liquidità in eccesso, essenzialmente in dollari statunitensi. Con i pagamenti di debito per l’intero settore nel 2015 a quota 40 miliardi di dollari, i cash balances accumulati coprono tranquillamente tutto quanto e, anzi, il settore dovrebbe generare quest’anno free cash flow per 13 miliardi di dollari, questo assumendo come scenario nessun taglio al capex o ai dividendi. Insomma, l’industria petrolifera russa può operare almeno fino all’anno prossimo inoltrato con prezzi bassi e senza accesso al finanziamento estero: di più, con il barile tra i 60 e i 70 dollari e il cambio rublo/dollaro in area 60, le aziende potranno mantenere il capex del 2015, i dividendi attesi e il pagamento dei debito senza bisogno di rifinanziarsi. 

Nel lungo termine, alcune aziende come Gazprom e Rosneft potrebbero aver bisogno di finanziamento per mantenere i piani di investimento e abbattere il debito, ma quei soldi potrebbero arrivare dallo Stato, forte di riserve valutarie strategiche ancora importanti. E anche con un ambiente operativo ancora più avverso – ad esempio con il cross rublo/dollaro a 70, un taglio del 20% del capex e niente pagamento dei dividendi -, la forte posizione di partenza delle aziende russe potrebbe permettere un 2015 relativamente tranquillo anche con il prezzo del barile a 40 dollari. Insomma, visto che il rublo continua ad aggiustare lo shock determinato dal calo del prezzo, le preoccupazioni di molti analisti e investitori sullo stato di salute dell’industria petrolifera russa sono destinate a rimanere più un mito che una realtà. 

Certo, bisogna non prendere tutto come oro colato, visto che Goldman Sachs potrebbe avere molte azioni di quelle aziende in portafoglio e vorrebbe venderle prima che sia tardi, quindi imbonendo il pubblico con report dai toni ottimistici, ma penso che questa volta non sia il caso, almeno non totalmente. Primo, perché proprio il presidente di Goldman Sachs Group, Gary Cohen, ha pronosticato un ulteriore calo delle quotazioni fino a 30 dollari al barile, «la visione di lungo termine più al ribasso» per un mercato che a detta del banchiere «è molto complesso e duro visto che consumatori e nazioni produttrici sono in posizioni differenti rispetto a quelle che occupavano fino a pochi anni fa». Secondo, perché martedì pomeriggio, mentre Wall Street si schiantava al suolo a causa delle pessime notizie sugli utili di molte grandi aziende e sul dato dei nuovi ordini di beni durevoli, ecco cosa facevano il cross rublo/dollaro e la Borsa di Mosca, come ci mostrano i primi due grafici a fondo pagina. La valuta russa aveva quasi azzerato tutte le perdite e i dip-buyers, quelli che l’altro giorno compravano le banche greche, davano vita a una rotazione dall’azionario Usa a quello moscovita, riportando l’indice in verde dopo il downgrade di Standard&Poor’s. 

C’è poi dell’altro a rafforzare la posizione russa nella guerra petrolifera, ovvero il fatto che per il nono mese di fila a dicembre Mosca ha comprato oro fisico e lo ha fatto per 20,73 tonnellate, portando il totale a 1.208,23 tonnellate, la quinta riserva aurea al mondo e se il trend continuerà questa potrebbe crescere quest’anno di un altro 20,6%. Insomma, un bene fisico accumulato in grande quantità che può sostenere sia il rublo che l’economia russa che la percezione di solvibilità delle finanze statali, al netto dei downgrade delle agenzie di rating. Inoltre, è di ieri la notizia che il governo russo intende dar vita a un piano per stimolare l’economia reale attraverso prestiti e la creazione di un bad bank, sul modello di quelle nate in Occidente dopo il picco della crisi finanziaria. Le misure includono 300 miliardi di rubli che passeranno dal fondo sovrano National Wealth Fund alla banca a controllo statale Veb per incoraggiare il credito verso le imprese e un triliardo di rubli per sostenere il sistema bancario attraverso la vendita di debito russo. Domani, invece, nel corso della riunione della Banca centrale verranno discussi tempi e termini della creazione della bad bank dove verranno trasferite le sofferenze bancarie degli istituti di credito, al fine di liberare i bilanci dalla liabilities e generare credito verso l’economia reale. 

Chi invece potrebbe aver sottovalutato l’eccessiva finanziarizzazione che ha compiuto del petrolio come asset più che come commodity sono gli Usa, i quali al netto della sempre maggiore chiusura di giacimenti e dell’aumento delle riserve strategiche di petrolio convenzionale, visti i recenti dati che vi ho offerto sulla potenziale limitatezza del fenomeno shale oil, rischiano di farsi male e di accelerare il ritorno della volatilità sui mercati, un fenomeno di cui abbiamo parlato ieri e sostanziatosi pesantemente su Wall Street martedì in apertura di contrattazioni. 

 

 

Nei giorni scorsi vi ho parlato dell’enorme sovravalutazione della Borsa Usa rispetto alle medie storiche, soprattutto per quanto riguarda la ratio tra prezzi dei titoli e utili. Il problema è che gli utili a cui si fa riferimento quando si calcola questa ratio sono determinati dal cosiddetto “Forward Price Earning”, ovvero un rapporto il cui numeratore è dato dal prezzo di mercato ma il denominatore è la media delle aspettative degli analisti per quanto riguarda gli utili nei 12 mesi successivi. Bene, come ci dimostra il primo grafico a fondo pagina, il “Forward Price Earning” attuale per l’indice Standard&Poor’s 500 è a 16.6, livello toccato l’ultima volta il 14 marzo del 2005, quando il prezzo di chiusura dell’indice fu di 1206,83 punti e il “Forward Price Earing” era a 72,65 dollari. Bene, il 31 dicembre a oggi la ratio prezzo/utili a 12 mesi era a 16.2 ma da allora l’indice S&P’s 500 è cresciuto solo dello 0,2%, mentre le stime Fpe sono scese del 2,2%, ovvero il calo della voce utili ha fatto salire la ratio price/earning al 16.6 dal 16.2 di inizio trimestre. 

Cosa ha guidato quel calo nelle stime a dodici mesi? Il settore energia, quello che ha patito il calo maggiore tra i dieci comparti presente nell’indice da inizio anno in poi, un -27,3% che ha portato la stima da 35,35 dollari per azione a 25,69 dollari per azione: nessun comparto in questo periodo ha registrato un calo superiore all’1,6%. Ma nonostante il crollo delle quotazioni delle società legate al comparto, il calo degli utili e delle aspettative future sugli utili hanno mandato i multipli sulle montagne russe a una media di 22, esattamente a 22,4 da 16.6 di fine dicembre, come ci mostra il secondo grafico, rendendo il comparto energetico quello con la più alta ratio prezzo/utile di tutti i dieci settori dell’indice S&P’s 500. 

Ma cosa è successo, quindi, visto che l’attuale ratio P/E è di 16.6, a inizio anno era 16.2 e l’indice newyochese è salito pochissimo, quasi zero? Gli analisti chiamati a preparare il “Forward Price Earning” per il settore hanno abbassato un po’ le previsioni per il prossimo trimestre ma hanno mantenuto a livelli record quelle dei tre successivi, nell’attesa di non si sa quale sviluppo che faccia mutare la situazione (leggi un movimento inaspettato del prezzo del petrolio che si consolidi al rialzo). Insomma, gli analisti hanno previsto un Eps a 30,09 dollari per il quarto trimestre del 2014, a 28,35 per quello in corso e oltre quota 30,09 dollari per i tre restanti trimestri di quest’anno. In base a cosa? Non si sa, loro stime e aspettative, di fatto in contrasto con quelle di operatori e regolatori del settore, non ultimo il governo saudita. 

Il problema è che stando a questo quadro, ci sono due sviluppi possibili: o nei prossimi trimestri il rapporto P/E è destinato a salire anche con prezzi costanti o in calo dello S&P’s 500, a meno che non ci sia un nuovo crollo oppure un qualsiasi evento non previsto riporterà immediatamente il rapporto P/E alla realtà di mercato, cioè ai massimi storici e a una sovravalutazione senza precedenti della Borsa americana. In ogni caso, un azzardo non da poco visto che se qualche fatto inaspettato dovesse portare i livelli di rapporto P/E sopra quota 20, l’effetto psicologico sugli investitori sarebbe quello di guardare all’anno 2000 e all’esplosione della bolla dot.com, quando quella ratio era arrivata a 26. Ma in attesa di qualche atto o pratica manipolatoria all’orizzonte, per rientrare in un novero di normalità e prezzatura reale, il rapporto prezzo/utili coerente sullo S&P’s 500 dovrebbe essere all’incirca 15, valore che porterebbe la quotazione dell’indice a 1650 punti circa, dagli attuali 2030 circa. Insomma, una gran bella correzione dei corsi, più che altro un vero e proprio crash: fortuna che poi è la Russia a dover tremare per il calo del prezzo del petrolio. 

Guarda caso, lunedì da New York è arrivata la notizia dell’arresto di tre spie russe, due delle quali poi si è saputo non essere più su territorio Usa da tempo, le quali avrebbero tentato di ottenere informazioni economiche sensibili sull’impatto delle sanzioni contro Mosca, su un accordo riguardante il mercato aeronautico ma soprattutto sul funzionamento della Borsa Usa, nella fattispecie l’utilizzo degli Etf e del trading ad alta frequenza per destabilizzare il mercato. Stando a quanto reso noto dal Dipartimento della Giustizia, i tre sarebbero Evgeny Buryakov, detto “Zhenya”, Igor Sporyshev e Voctor Podobnyy e avrebbero agito come agenti di intelligence sotto copertura su mandato del servizio segreto estero russo a New York City: in particolare, Buryakov, di professione dipendente di una banca russa, avrebbe dovuto carpire informazioni da passare poi a un ente d’informazione legato al governo russo su quelle tre specifiche materie. 

 

 

Stando all’Fbi, la prova regina del complotto si troverebbe nella trascrizione tradotta di una telefonata tra Buryakov e Sporyshev e qui inizia veramente la parte ridicola della faccenda, se non stessi parlando di una cosa grave e che potrebbe avere sviluppo molto seri nella sua finalità ultima. Buryakov chiede: «Puoi chiedere degli ETF… E-T-F-E, la Borsa», Sporyshev risponde «Sì, va bene» e Buryakov continua «Come sono usati, i meccanismi di utilizzo per destabilizzare il mercato». E sapete qual è a questo punto la risposta di Sporyshev? «Meccanismo – di – utilizzo – per – la stabilizzazione del mercato in condizioni moderne». E la Buryakov ribatte: «Destabilizzazione» e Sporyshev risponde «Ah». Fine della pantomima con Buryakov che rincara: «Poi chiedigli cosa pensano della limitazione dell’utilizzo di robots per il trading… E puoi anche chiedere a proposito del potenziale interesse dei partecipanti alla Borsa verso prodotti legati alla Federazione russa». 

Ora, a parte che anche un bambino capirebbe che un dialogo del genere è totalmente incredibile se attribuito a quelli che ci vengono descritti come agenti segreti russi operativi e sotto copertura negli Usa, quindi gente di primissimo livello, sarebbe il caso che all’Fbi leggessero il libro campione di incassi “Flash boys”, scritto da Michael Lewis e dedicato proprio al mondo oscuro del trading ad alta frequenza, per scoprire che a detta dell’autore – mai smentito – un consistente numero delle persone assunte dalle banche di Wall Street per mettere in piedi la tecnologia necessaria all’high-frequency trading era proprio di nazionalità russa! Pensate che abbiano bisogno di mandare una spia a fare domande a broker e trader per capire come schiantare un mercato che grazie a quella tecnologia ha già vissuto un flash crash spaventoso e ora viaggia su multipli di ratio che ne fanno il più sopravalutato al mondo, quindi a forte rischio di esplosione se qualcosa va storto? Un dubbio: visto il punto di quasi non ritorno cui è giunto il mercato equities Usa e l’impossibilità, almeno diretta e pubblica, di intervento ulteriore della Fed e che la “oil weapon” e le sanzioni non stanno affatto funzionando nella lotta contro Mosca (e anzi l’arma petrolifera si sta ritorcendo contro Washington), gli Usa non staranno magari preparandosi a dare la colpa del prossimo, imminente crash della Borsa al trading ad alta frequenza e alle spie russe, quindi al Cremlino? 

Sembra davvero una spy-story di quart’ordine degli anni Settanta ma a me mette i brividi, vista la posta in palio per gli Usa in questo momento: ovvero, l’esistenza stessa del loro sistema finanziario e il suo ruolo a livello geopolitico. Pensate che esageri? Ecco cosa scriveva nel suo ultimo report agli investitori Crispin Odey, capo del fondo speculativo Odey Asset Management: «Penso che il mercato equities sarà devastato. Le principali economie stanno entrando in un recessione che verrà ricordata per i prossimi cento anni, quindi il mio consiglio è quello di cogliere l’opportunità ribassista molto netta per andare short sui titoli azionari, un’opportunità grande almeno come quella palesatasi nel biennio 2007-2009. Siamo nella prima fase della rotazione al ribasso ed è troppo presto per dire quando accadrà, visto che un cambiamento di questa magnitudo porta con sé nelle prime fasi solo nebbia e oscurità». 

Da oggi, al netto delle decisioni del comitato monetario della Fed, potremo capire qualcosa di più. Una cosa è certa, però: nel caso – come già proposto lo scorso agosto dalla Gran Bretagna – oggi i ministri degli Esteri dell’Ue dovessero minacciare la limitazione delle operazione della Russia attraverso il sistema di transazione bancaria internazionale Swift, «la nostra reazione economica e sul piano generale sarà senza limiti», ha tuonato ieri il premier, Dmitry Medvedev. E la Russia sta già cercando di creare il suo sistema di pagamento interbancario internazionale, tanto che Ramilya Kanafina, vice-direttore del Dipartimento per il sistema di pagamento nazionale della Banca centrale russa, ha confermato come questo potrebbe già essere operativo dal prossimo mese di maggio. 

Unite a questo il piano per creare un sistema di pagamento bilaterale in valute nazionale, bypassando quindi il dollaro, allo studio da parte di Russia e Iran e capite da soli che l’America potrebbe davvero alzare la posta. E di molto.

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