SPY FINANZA/ La versione 2.0 del 2008 in arrivo

- Mauro Bottarelli

A settembre la Federal Reserve è dovuta intervenire massicciamente nel mercato repo. Per MAURO BOTTARELLI ci sono segnali di una nuova prossima crisi sui mercati

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La Fed ha salvato il mondo a metà settembre? Guardando il grafico a fondo pagina sembrerebbe di sì, visto che a metà dello scorso mese è successo qualcosa di enorme nel sistema bancario, tale da richiedere una mega operazione di reverse-repo per ottenere forzatamente la più grande iniezione di collaterale in Treasuries di sempre nel mercato repo. Insomma, una crisi di liquidità quasi senza precedenti. Il grafico ci fa notare come ci siano già stati picchi improvvisi negli ammontare di reverse repo e che questi tendano a corrispondere a diversi tipi di crisi, quello più ovvio è in corrispondenza del collasso del sistema finanziario nel 2008. Ma ci fa notare anche altro, ovvero che il volume di questi picchi in concomitanza con operazioni di reverse repo sia significativamente aumentato dal 2014 a oggi, se paragonato a quello di sette anni fa post-Lehman: gli ultimi due picchi hanno rappresentato le due più grandi operazioni repo di sempre.

L’operazione reverse repo, come si intuisce dal nome, utilizza il procedimento contrario del repo, ovvero mette collaterale in Treasuries nei bilanci delle banche: nel 2008, quando di sostanziò il collasso dei default nella catena di controparte dei derivati, la Fed iniettò collaterale in titoli di Stato Usa nel sistema bancario affinché questo potesse essere usato come collaterale di margine dalle banche o dalle istituzioni finanziarie che stavano perdendo posizioni sui derivati o per tamponare in via emergenziale i default di controparte, come nel caso Aig-Goldman Sachs. Ciò che spaventa del grafico è che a partire dal 2014 i picchi sono diventati più frequenti e anche di volume maggiore di quello storico del 2008, questo ci suggerisce che dietro le quinte del mercato starebbe implodendo qualcosa di peggiore di quanto accaduto sette anni fa.

Ancora più interessante – o inquietante, dipende da come si voglia interpretare la cosa – è il fatto che il picco sia stato contemporaneo (16 settembre) a un tonfo di 8 giorni del mercato, con lo Standard&Poor’s 500 che ha perso il 6% in quell’arco temporale. Ed è lo stesso arco temporale in cui è cominciato il crollo sia azionario che obbligazionario di Glencore, il gigante minerario che però è anche il più grande trading desk mondiale di commodities: molti analisti in quei giorni azzardarono che un default sui derivati di credito di Glencore, sia da parte della stessa azienda o delle entità finanziarie che stavano usando quei derivati per scommettere contro quell’evento, sarebbe stato analogo al “Lehman moment” che innescò il collasso del 2008.

È andata così? Una cosa è certa, quel grafico ci dice che c’è qualcosa di rotto nel sistema bancario e lo è al tal punto da aver richiesto la più grande iniezione di collaterale in Treasuries della storia da parte della Fed. Lo so, nessuna ve lo aveva detto. È normale da un certo punto di vista, perché sono questioni abbastanza tecniche che difficilmente possono finire sulla grande stampa o nei telegiornali. Ciò non toglie che la portata dell’accaduto, anche se non compreso per intero nelle sue dinamiche finanziarie, è palese a tutti, intuitivamente: un mese fa qualcuno ha rischiato di andare a fare compagnie a Lehman Brothers e solo un intervento senza precedenti della Fed ha fatto in modo che questo non accadesse.

Succederà ancora? Non c’è il minimo dubbio. La Fed sarà altrettanto brava e rapida nel reagire? Non lo so. E forse non lo sanno nemmeno alla Banca centrale Usa, ormai si vive giorno per giorno, ora per ora. Non so nemmeno dirvi con certezza se fosse davvero Glencore ad aver scatenato quella crisi di liquidità nel sistema bancario, ma la cosa non mi stupirebbe, visto che stando a stime di Bank of America, l’esposizione del sistema finanziario al debito di Glencore sarebbe superiore ai 100 miliardi di dollari, con i bond che pesano per circa 36 miliardi e le banche che detengono i restanti 64 miliardi (tra revolver, lettere di credito, credito assicurato), ammesso che non detengano esse stesse obbligazioni.

Ma c’è di più, la recente evoluzione del trend dei credit default swaps di alcuni altri traders di commodities come Trafigura, Vitol e Gunvor, il cui debito potrebbe anch’esso figurare nei bilanci delle banche Usa come quello di Glencore, è a dir poco da mani nei capelli. Nel caso di Trafigura parliamo del terzo trading desk di commodities al mondo, il quale però porta con sé un indebitamento totale di 21,9 miliardi di dollari, meno dei 31 di Glencore ma con il piccolo particolare che l’Ebitda di Trafigura è minore, molto minore. Con l’Ebitda a 1,8 miliardi di dollari, abbiamo una ratio di leva debito/Ebitda a 12x, più del doppio di Glencore! Insomma, assunto che tutti i quattro traders di materie prime abbiano più o meno un livello di esposizione al debito del sistema finanziario attorno ai 100 miliardi, abbiamo una potenziale bomba da 400 miliardi di dollari che grava sul mercato. E, come appare ovvio, la domanda di protezione da default sta crescendo.

E ancora, tanto per mettere in fila qualche coincidenza, lo short interest alla Borsa di New York il 15 settembre scorso è salito di altri 1,4 miliardi, raggiungendo quota 18,4 miliardi di titoli, lo stesso livello del 31 luglio 2008: proprio il giorno prima del picco che ha reso necessaria la mega reverse-repo. E cosa ci dice questo dato? Due ipotesi, contrapposte. La prima è un segnale contrarian, ovvero l’intervento di una Banca centrale o un grosso evento di acquisto forzato farà partire la madre di tutti gli squeeze, ovvero l’eccesso di posizioni ribassiste porta alla loro chiusura forzata per un inatteso rialzo dei corsi e manderà l’S&P’s 500 ai massimi storici. La seconda, invece, dà fiducia al precedente del luglio 2008 e ci segnala che un altro storico collasso del mercato è dietro l’angolo.

Quale delle due? Lo sapremo nelle prossime settimane. O, al più tardi, mesi. E nonostante tutti i magheggi della Fed, il ciclo del credito ha rialzato la testa, portando con sé un aumento del costo del capitale sul mercato, determinato dal ritorno al leverage delle aziende e dalla pressione deflazionistiche. Come ci mostra il primo grafico a fondo pagina, nell’ultimo trimestre la ratio upgrades-to-downgrades per le aziende Usa è stata la più debole dal picco della crisi nel 2009. Profitti in calo e indebitamento in aumento hanno portato Standard&Poor’s a operare downgrade sui rating di ditte americane per 297 volte da inizio anno, contro i soli 172 upgrade, con un tasso di default per le aziende Usa con basso rating salito a 2,5% in settembre, contro l’1,4% dell’anno precedente.

A cos’è dovuta questa dinamica? A ciò che vi dico da mesi e mesi, ovvero le corporations statunitensi stanno riempiendosi nuovamente di debito per finanziare grandi acquisizioni e, soprattutto, per stabilizzare il prezzo dei propri titoli attraverso i buybacks azionari, in modo da abbassare il flottante, pagare i dividendi e staccare ricchi bonus, prima che la festa finisca un’altra volta. Nel secondo trimestre di quest’anno, la ratio tra debito e utili prima del pagamento di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento per le aziende Usa con rating investment grade è stata di 2,29 volte, contro l’1,91 volte del giugno 2007, prima che il castello di carta dei subprime crollasse miseramente. Per avere un impatto più plastico del punto a cui siamo arrivati, l’ultimo grafico fa decisamente al caso nostro: siamo alla versione 2.0 del 2008, ma con dinamiche di debito molto più alte, fondamentali macro molto più deboli e con poche munizioni ancora a disposizione delle Banche centrali.

Prepariamoci al grande showdown. E, possibilmente, a un mondo con tassi di interessi in negativo a livello globale, tanto per calciare ancora un po’ in avanti il barattolo in attesa del miracolo. Che non accadrà, questa volta, perché se si è evitata un’altra Lehman grazie a 400 miliardi iniettati nel mercato dei pronti contro termine, la ricetta del tampone non può durare in eterno.

 

 



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