SPY FINANZA/ Usa, il “bluff” che coinvolge anche l’Europa

- Mauro Bottarelli

L’indice GDPNow della Fed di Atlanta è in calo costante e questo potrebbe ritardare la scelta di alzare i tassi americani. MAURO BOTTARELLI ci spiega con quali conseguenze

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Detto fatto, il Pil americano continua a crollare. Il tonfo continuo del capex da parte delle principali majors americane sta gravando pesantemente sul dato GDPNow della Fed di Atlanta, il quale nella sua ultima rilevazione è calato ulteriormente per quanto riguarda il dato di crescita del primo trimestre 2015, scendendo a un misero +0,2% dal +1,4% di sole due settimane prima. La messe di dati macro negativa non può più essere sottostimata, con le principali banche d’affari che hanno tagliato le loro previsioni dopo il deludente dato sui beni durevoli del 25 marzo scorso (Goldman Sachs, Morgan Stanley e Barclays hanno operato il downgrade quasi in contemporanea) e solo il dato PMI ufficiale sembra voler testardamente confermare una crescita degli Stati Uniti che in realtà non c’è, se non nella narrativa filo-obamiana dei commentatori di casa nostra. 

Come mostra il primo grafico a fondo pagina, siamo ormai allo sprofondo: il GDPNow segnava +1,2% per il Pil Usa del primo trimestre il 3 marzo scorso, mentre il 12 era già dimezzato raggiungendo +0,6%. Altri cinque giorni e un’altra mannaia dimezzava la percentuale, scesa il 17 marzo allo 0,3%, con il tonfo definitivo raggiunto il 25 di questo mese, arrivando a +0,2%. A guidare questa parabola discendente che sembra non conoscere fine, il dato degli investimenti non residenziali, ovvero la crisi del comparto energetico che sta falcidiando l’unico settore che nei diciotto mesi che ci stanno alle spalle ha garantito la quasi totalità dei nuovi posti di lavoro creati. 

L’America, in parole povere, è già tecnicamente in recessione e il declino appare soltanto iniziato, visto l’ulteriore crollo dei prezzi petroliferi scontato venerdì scorso dopo le indiscrezioni riguardo un accordo sul nucleare con l’Iran che rendesse meno stringenti le sanzioni, a dispetto del nuovo focolaio in Yemen. Ma come sempre accade, la grande stampa anche questa volta ha preso quello che in gergo giornalistico si chiama un “buco”, ovvero non ha dato conto per scelta editoriale – miope – o per negligenza colpevole dell’unica vera notizia economica che avrebbe dovuto alimentare il dibattito nel fine settimana: il discorso di Janet Yellen di venerdì scorso presso una fondazione. 

La numero uno della Fed ha ribadito il suo approccio da “cigno” rispetto all’aumento dei tassi di interesse, i quali saliranno «probabilmente verso la fine di quest’anno», sottolineando l’indipendenza dell’istituto da lei diretto e soprattutto un «cauto ottimismo» rispetto allo stato di salute dell’economia Usa. Ma come, con un Pil che nel terzo trimestre del 2014 era al 5%, roba quasi cinese, si parla di «cauto ottimismo»? Cos’è questa storia, con dati del genere si ha paura di un quarto di punto di aumento dei tassi e addirittura ci si trincera dietro il muro della cautela? 

Come vi ho già detto mille volte, è il dato in tempo reale GDPNow della Fed di Atlanta a dirci la verità sugli Usa, non le proiezioni ufficiali a tre mesi. Ma fin qui, nulla di sconvolgente. Più interessante è stato quando la Yellen ha ampliato la discussione, riferendosi per la prima volta a «rischi speciali e altre considerazioni» da tenersi in seria analisi prima di attuare il famoso aumento dei tassi che sta spaventando mezzo mondo, in testa i mercati emergenti stra-indebitati in dollari ora troppo apprezzati e che potrebbero faticare non poco a onorare quei debiti fino a pochi mesi fa visti a rischio e costo zero. 

Cos’ha detto la Yellen? «Molti studi recenti hanno fatto aumentare le prospettive riguardo al fatto che economie come quella statunitense e di altri Paesi cresceranno meno in futuro come risultato di un combinato di fattori demografici e minor tasso di aumenti in produttività garantiti da miglioramenti tecnologici». E ancora, «arrivando agli estremi, questi sviluppi potrebbero raggiungere una tipologia di “stagnazione secolare”, durante la quale la politica monetaria potrebbe dover tenere i tassi di interessi perennemente a un livello di minimi storici relativi al fine di promuovere la piena occupazione e la stabilità dei prezzi, in assenza di una politica fiscale altamente espansiva». 

Cosa sia la “stagnazione secolare” è presto detto: si tratta di una teoria molto controversa in base alla quale un’economia potrebbe rimanere bloccata in un periodo di lungo termine di crescita lenta e tassi di interesse bassi, il tutto dovuto a fattori esterni. Sviluppata originariamente nei tardi anni Trenta da Alvin Hansen (citato nella bibliografia del discorso della Yellen), fu riportata in auge nell’ottobre del 2013 dal consigliere economico della Casa Bianca, Larry Summers, il quale si chiese nemmeno troppo retoricamente se gli Stati Uniti stessero per precipitare proprio in una condizione di “stagnazione secolare”: se la teoria originaria imputava questo rischio alla mancanza di innovazione tecnologica, Summers si focalizzò invece maggiormente sul peso degli shock esogeni. Insomma, keynesiani allo stato puro e in libera uscita che scomodano teorie balzane per un unico scopo: giustificare il disastro di mal-investment garantito da anni di denaro a pioggia della Fed, un Qe infinito tramutatosi in unico motore immobile del mercato e capace di gonfiare una bolla dopo l’altra, dalle obbligazioni sovrane a quelle high-yield corporate, dalle commodities alle equities. 

Di più, nell’aprile dello scorso anno gli economisti della Brown University, Gauti Eggertsson e Neil Mehrotra, pubblicarono uno studio molto articolato dedicato alla “stagnazione secolare” e al suo modello, concludendo che la disuguaglianza reddituale e il calo della crescita della popolazione poteva portare il tasso di interesse reale di un’economia a crollare. Essenzialmente, per Eggertsson un surplus di individui che cercano di risparmiare denaro, combinato con un numero di individui che cercano di prender a prestito denaro, può portare il tasso di interesse del mercato a scendere verso livelli inusualmente bassi. Insomma, in base alla teoria se il tasso di interesse è troppo altro, il denaro presente nel sistema non fluisce da fornitori di reddito ai potenziali utilizzatori di quello stesso reddito, portando l’economia verso un periodo prolungato di bassa crescita che non era predetto dal normale ciclo economico: in parole povere, la stagnazione diviene “secolare” e non meramente ciclica. 

Detto fatto, proprio ieri con puntualità assoluta gli impietosi dati macro sembravano voler offrire una sponda a questa ennesima teoria giustificazionista della pianificazione monetaria: come ci mostrano i due grafici a fondo pagina, infatti, per il quarto mese di fila le spese personali hanno fallito nel raggiungere le previsioni, mettendo a segno un misero +0,1% contro le attese di un non già esaltante +0,2%, con un tasso che resta sotto la media di crescita del 2014. Di più, se il reddito è salito di uno 0,4% contro lo 0,3% delle attese, è il dato del tasso di risparmio a essere cresciuto ai massimi dal 2012, non esattamente quanto atteso e sperato dai keynesiani che riponevano nel Qe e nel basso costo energetico le speranze per un balzo dei consumi e quindi dell’inflazione. 

Insomma, al netto dei dati che fluiscono sugli elementi macro dell’economia Usa e stando all’indicatore sempre più preciso del GDPNow della Fed di Atlanta, questo modello economico sembra avere implicazioni dirette per la politica della Fed: come ha ribadito la stessa Yellen venerdì, la Banca centrale Usa potrebbe tenere i tassi bassi – quasi a zero – per un periodo prolungato di tempo. 

Cosa vi dico al riguardo da qualche mese? La Fed semplicemente non può alzare i tassi, da un lato perché l’economia Usa è praticamente in recessione e dall’altro perché Wall Street regge i propri record soltanto a grazie a multipli sulla ratio dell’utile per azione che viaggia a una media di 18x: quindi, o le aziende Usa cominciano davvero a macinare utili che rendano credibili al mark-to-market quei multipli (pressoché impossibile stando le dinamiche macro dell’economia interna e dell’export falcidiato dal dollaro forte) oppure il rally giungerà a un punto di insostenibilità simile a quello della bolla dot.com del 2000. 

 

 

 

Anche perché l’esempio moderno più noto e chiaro di “stagnazione secolare” è quello del Giappone, la cui “decade perduta” si è di fatto tramutata in venti anni di crescita in calo. E attenzione, perché il fatto che la Yellen abbia citato questo modello non è cosa da poco, visto che anche membri ultra-cigni della Fed come Narayana Kocherlakota, il presidente della Fed di Minneapolis (il quale non ha diritto di voto nel Consiglio direttivo) lo scorso dicembre ha dichiarato che quello di una prolungata stagnazione «è un rischio che andrebbe preso in considerazione dai legislatori, ma non rappresenta il mio outlook modale». Ma la Yellen è andata oltre, visto che a suo modo di vedere il mero fatto che l’America possa precipitare nelle sabbie mobili economiche «ha importanti implicazioni per la politica monetaria nel breve periodo». 

Ovvero, marginalmente, il dato reale è quello di una Janet Yellen che se anche messa sotto pressione potrebbe mantenere mano ferma ed evitare un rialzo dei tassi, visto che quella della “stagnazione secolare” è una teoria politicamente polarizzante, tanto che lo scorso anno alcuni membri del Congresso proposero una legislazione per la Fed che la obbligasse a seguire la cosiddetta “Taylor rule”, ovvero legare il mandato della politica monetaria della Banca centrale a specifiche misure economiche, tra cui il tasso di interesse in equilibrio fissato al 2%. Ma Janet Yellen, nel silenzio dei grandi media, venerdì scorso ha detto a chiare lettere che a suo modo di vedere il punto di equilibrio è al di sotto di quel livello: quindi, se davvero fossimo in un mondo contrassegnato a livello economico da una “stagnazione secolare”, il tasso neutrale necessario sarebbe ulteriormente più basso di quello su cui sta ragionando la Yellen, visto che a suo modo di vedere «se la Fed cominciasse a operare come se il punto di equilibrio dei tassi fosse superiore a quello attuale, questo potrebbe sostanziarsi in costi economici apprezzabili e creare i presupposti per un ambiente di stagnazione secolare». 

Insomma, l’economia è una bestia con un temperamento forte che va saputo gestire e per la Yellen, la quale conosce il reale stato dell’economia Usa, l’ultima cosa da fare è testare ora il mercato attraverso un rialzo dei tassi. Paradossalmente, appare più probabile un mascherato ritorno a qualche forma di Qe. Anche perché il famoso Qe della Bce, sta già creando non pochi danni al mercato obbligazionario, non ultimo il crollo della curva del Bund e di fatto l’aggravarsi quasi quotidiano della mancanza di collaterale, come ci mostrano i due grafici a fondo pagina: e a cosa porta il tasso del Bund perennemente in negativo, ma sempre appetito dagli investitori? Al nostro spread in rialzo, come abbiamo visto ieri sopra quota 110 punti base. 

E attenzione, perché le mosse della Fed non sono affatto slegate dai destini dell’Europa, la quale infatti sta vivendo un periodo molto pericoloso, nonostante la vulgata corrente sia quella in base alla quale il prezzo basso del petrolio unito al Qe rappresenta un’occasione imperdibile per la ripresa. Balle, non ci può essere ripresa senza credito e con le banche annegate di sofferenze e incagli – stanno già vendendoli in blocco ai fondi speculativi a 40 centesimi sul dollaro -, nessun istituto che stia sfruttando la manovra di stimolo dell’Eurotower metterà più del minimo sindacale nell’attività di prestito a famiglie e imprese. 

In compenso, rischiamo di vivere un déjà vu del collasso vissuto dal Nasdaq nel 2000, visto che la propensione con cui gli investitori stanno accettando tassi negativi sul debito sovrano dell’eurozona ricorda molto l’atteggiamento di chi nel 1999 era underweight sui titoli tecnologici, salvo salire in giostra all-in poiché si credeva che quelle continue Ipo di aziende avrebbero conosciuto solo corsi rialzisti, nonostante i fondamentali economici molto scarsi. Lo stesso vale per noi, la Spagna, il Portogallo e la stessa Francia oggi: insomma, l’afflusso in massa in partecipanti al mercato obbligazionario sovrano Ue ha reso il settore in una posizione di bilanciamento maggiore che nel 2014 e questo potrebbe portare a una resistenza ridotta da parte di chi investe rispetto all’ipotesi di rendimenti al rialzo, a una pazienza drogata dall’aspettativa salvifica del Qe Ma questo potrebbe davvero essere il detonatore, visto che un qualsiasi processo di ri-prezzatura dei Treasuries Usa – strettamente correlati alle politiche della Fed – e di altri bonds governativi core, vedi il Bund o il Ggb giapponese, potrebbe portare come conseguenza una sell-off su gran parte del settore del reddito fisso globale. 

Siamo pronti a un’ipotesi simile? Siamo attrezzati per un nuovo 2000 in salsa obbligazionaria sovrana? Quante cose non vi dicono quotidiani e telegiornali, vero? Cosa attenderci ora? Nulla di più scontato che il dato GDPNow della Fed di Atlanta finisca a 0,0% per il primo trimestre di quest’anno entro pochi giorni. Se non terminare direttamente in negativo, sancendo l’ufficialità della recessione Usa. Ma tranquilli, c’è già la scusa pronta: la stagnazione secolare.

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