SPY FINANZA/ Così la Bce rischia di “far a pezzi” l’euro

- Mauro Bottarelli

L’euro ha davanti a sé qualcosa di più pericoloso di una svalutazione rispetto al dollaro. Ciò a causa delle manovre della Bce. MAURO BOTTARELLI ci spiega perché

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Oggi parliamo di un effetto ulteriormente collaterale del Qe della Bce, ovvero il fatto che se il programma di stimolo della Banca centrale potrebbe aiutare l’Ue a raggiungere i suoi obiettivi economici, potrebbe altresì minare la validità monetaria dell’euro sul lungo termine, colpendo duramente il suo appeal come valuta di riserva globale e condannandolo alla residualità. Come mostra il grafico a fondo pagina, le Banche centrali globali hanno tagliato le loro detenzioni in euro per un controvalore record lo scorso anno come mossa anticipatoria rispetto alle potenziali perdite in cui sarebbero incorse proprio a causa del Qe: oggi l’euro pesa per solo il 22% delle riserve a livello mondiale, in calo dal 28% del periodo precedente la crisi, mentre dollaro e yen sono saliti, stando a dati del Fondo monetario internazionale. 

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Per Daniel Fermon, strategist di Societe Generale nella sede centrale di Parigi, «come valuta di riserva l’euro si sta disintegrando. Finché avremo in opera un Qe a pieno regime, infatti, non c’è bisogno di investire, il problema attualmente è che non vediamo un floor di ribasso per la valuta. E il denaro sta andandosene a livello di flussi». E mentre la scorsa settimana Mario Draghi ha salutato l’abbandono dell’euro nelle detenzioni dei manager di riserve come un qualcosa che garantirà l’indebolimento della valuta comune e quindi maggior competitività all’economia europea, alcune istituzioni come Mizuho Bank mettono in guardia dal fatto che la sempre minor popolarità dell’euro potrebbe tradursi in un calo di fiducia nel lungo termine, visto che comunque parliamo della valuta di un’economia che si è contratta per due degli ultimi tre anni. 

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Per il capo economista dell’istituto, Daisuke Karakama, «i manager di riserve a livello globale potrebbero pensare che l’euro stia per schiantarsi economicamente se continuerà lungo questa china e in contemporanea potrebbero scommettere sul successo della crescita economica giapponese grazie all’Abenomics, vista la continua crescita delle allocazioni in yen». Di fatto, un calo simile dell’euro comincia a far pensare molti riguardo la natura stessa del Qe, tanto che molte altre banche centrali stanno cominciando a valutarlo come la più grossa minaccia allo status globale della moneta unica da quando debuttò sui mercati nel 1999: non è un caso che ieri il Wall Street Journal riportasse le preoccupazioni sottolineate dall’amministrazione Obama verso l’Europa e il Giappone per l’eccessivo affidamento dell’economia alla politica monetaria. Come dire, a Washington sono senza vergogna. Ma tant’è, nel suo report semestrale sulle valute, il Dipartimento del Tesoro americano ammette di essere preoccupato perché un eventuale fallimento delle manovra di Qe potrebbe minare una ripresa delle due aree, già oggi debole. 

Dietro si nasconde la preoccupazione che il rally del dollaro (+29% nell’ultimo anno contro l’euro e +18% nello stesso periodo contro lo yen) prosegua ancora. Il documento punta il dito anche su Cina e Corea del Sud, visto che le loro scelte di allentamento monetario stanno avendo effetto negativo su partner commerciali importanti come gli Usa. In ogni caso l’analisi non cita nessun Paese come “manipolatore di valuta”, una definizione data nel 1994 alla Cina. 

C’è poi la tensione in Grecia, che certamente non aiuta e la scelta della Bce di continuare a finanziare le banche elleniche, di fatto insolventi e proseguire senza un termine reale i negoziati non può che deprimere ulteriormente la valuta Ue. Non a caso, sia Citigroup – il più grande trader valutario al mondo – che Goldman Sachs hanno previsto che l’euro andrà sotto la parità con il dollaro entro quest’anno, mentre la National Bank of Australia parla nel suo ultimo report di vendite di euro da parte di reserve managers pari ad almeno 100 miliardi di controvalore nel solo quarto trimestre del 2014. 

Attenzione, quindi, la maggior parte del calo dell’euro verso le valute concorrenti potrebbe quindi essere figlia legittima di queste vendite di massa, più che riflettere un reale calo nel tasso di cambio. Dei 6,1 triliardi di dollari di riserve per le quali le Banche centrali specificano la valuta di riferimento, la percentuale dell’euro lo scorso anno è calata a ogni trimestre, stando a dati del Fmi e sempre nel 2014 per la prima volta le detenzioni in valuta unica europea sono calate anche in termini di cash. Di converso, le detenzioni di yen sono aumentate per tre dei quattro trimestri, salendo al 4% del totale dal 2,8% del 2009: ovviamente a fare la parte del leone è il dollaro, con il suo 63% del totale garantito anche dall’aumento costante di detenzioni negli ultimi sei mesi del 2014, ma comunque in calo dal 73% del 2001, quando però l’euro era soltanto in fase di embrionale sui mercati e con enormi incognite di fronte a sé. Ma con il crollo di euro e yen rispetto al dollaro lo stesso anno, qualcosa come il 12%, ecco che le dinamiche ora diventano davvero di guerra valutaria, visto che nonostante i proclami in senso contrario anche la Cina sembra imbarcarsi in maniera sempre più profonda verso una sua versione light del Qe, testimoniata dal rally senza fine di Shanghai che ieri ha sfondato quota 4mila punti, mentre Hong Kong ha chiuso la settimana con un guadagno del 9,5% in cinque sedute di trading! 

E nonostante Draghi continui a ripetere che un euro debole aiuti l’economia dell’Ue, ripetendo inoltre che lo scopo della sua politica non è verso il tasso di cambio ma verso l’eliminazione della spirale deflazionistica (con i prezzi al consumo calati per tutti e quattro i mesi che hanno portato allo scorso marzo rispetto all’anno prima), rimane il fatto che la moneta unica ha perso valore verso tutti i suoi concorrenti, calando del 7% quest’anno come testimoniato dal Bloomberg Correlation-Weighted Indexes, il deprezzamento maggiore del gruppo delle 10 nazioni tracciate contro un +7% del dollaro e un +6% dello yen. 

Per Ken Dickson, direttore degli investimenti valutari alla Standard Life Investment, azienda che sovraintende un portafoglio da 360 miliardi di dollari, «il Qe non crea le condizioni per un recupero dell’euro, non a caso continuiamo ad avere una preferenza verso il dollaro contro le principali valute concorrenti». Insomma, tutti long sul dollaro e short sull’euro: la Fed, vista anche la stoccata del Dipartimento del Tesoro americano di giovedì, permetterà ancora a lungo che, a fronte di una crescita zero minacciata ulteriormente dal calo del prezzo del petrolio e dal suo fallout occupazionale, questa dinamica prosegua schiantando l’export? 

Stando a Societe Generale e al suo ultimo report sì, poiché la banca francese vede quattro ragioni per cui la moneta Ue abbia davanti a sé ancora spazio per un calo ulteriore, fissando a marzo 2016 il raggiungimento della parità euro/dollaro. La prima ragione è proprio quella di cui abbiamo parlato finora, ovvero la perdita dello status di valuta di riserva, quindi appare inutile approfondire. La seconda è legata ai continui outflows obbligazionari e alle dinamiche sui tassi di interesse. Nel primo trimestre di quest’anno l’euro si è deprezzato verso tutte le principali valute e dal maggio del 2014 ha perso qualcosa come il 22% nel cross con il biglietto verde, dinamica che ora vede gli yields relativi tracciare più ravvicinati. Con i dati sull’occupazione Usa che hanno deluso nel primo trimestre – a partire da quello non agricolo dei soli 126mila posti dello scorso venerdì – il cross valutario euro/dollaro potrebbe rimanere in questo range nel breve termine, visto che i mercati potrebbero prezzare un allontanamento dell’aumento dei tassi da parte della Fed, come di fatto già annunciato in maniera informale da alcuni suoi membri e della stessa Goldman Sachs. Ma se prendiamo il quadro in una logica di medio-lungo termine, la desincronizzazione tra le politiche monetarie della varie Banche centrali è chiara, visto che tutti si attendono una Bce che mantenga tassi a zero per molto altro tempo, mentre è di più breve attesa una scelta rialzista da parte di Fed e Bank of England, quest’ultima forse già all’inizio del secondo semestre di quest’anno. 

Quindi, con i rendimenti europei ancorati a zero, gli investitori dovranno riallocare i loro investimenti in asset con maggiore yield, in gran parte Oltreoceano, e dato che la gran parte del capitale e dei coupons europei a maturazione dovranno essere renivestiti nel 2015 (parliamo di un controvalore pari al Qe, circa 1,15 triliardi di euro), questa dinamica potrebbe portare a un forte outflows nei prossimi trimestri, un qualcosa che pesare al ribasso sulla valutazione dell’euro, come ci mostra il grafico.

 

Terza ragione è quella legata ai rischi politici in Grecia e Spagna. Se infatti l’Eurogruppo dello scorso 20 febbraio ha di fatto esteso il programma di aiuti per Atene e garantito un nuovo finanziamento da 7,2 miliardi di euro, il tutto vincolato a un piano di riforme che Atene dovrà far ratificare dal Parlamento entro la fine di questo mese, le dinamiche in atto sono tutt’altro che tranquillizzanti. Primo, la Grecia sta finendo i soldi e dipende da un lato dai prestiti emergenziali dell’Ela verso le sue banche e dall’altro da disperate aste obbligazionarie a breve termine come quelle dell’altro giorno per pagare i propri debiti in scadenza, ultimo quello da 450 milioni di dollari verso il Fmi saldato mercoledì scorso. Da qui al 20 luglio ci sono altre scadenze ma tutte di importo gestibile generando altro debito, mentre nei due mesi che porteranno a settembre l’esborso sarà di valore decisamente più alto e i nodi rischiano di venire al pettine. 

Stando agli strategist di SocGen, questa situazione garantirà paradossalmente una mantenimento dello status quo per alcuni mesi, senza cambiamenti significativi: ovvero, si continuerà a calciare in avanti la lattina, di deroga in deroga, per timore da un lato del sempre meno improbabile Grexit e dall’altro per il fatto che un’Atene disperata non trovi altra soluzione se non quella di spalancare le sue porte a due membri non Nato come Cina e Russia per ottenere finanziamenti e sconti energetici. 

Le banche continueranno a restare sotto pressione, le fughe di capitali proseguiranno anche se in minor entità e a questa situazione di incertezza andrà ad unirsi, da settembre in poi, il timore per una vittoria roboante di Podemos alle politiche spagnole di novembre: tutte dinamiche che garantiranno, di fatto, un deprezzamento o comunque un cross debole all’euro. 

Ultima ragione, il fatto che per SocGen la Bce estenderà quasi certamente il suo Qe oltre il settembre 2016, in una sorta di déjà vu del “never ending Qe3” della Fed. Se infatti l’eurozona sta ora beneficiando i basso prezzo del petrolio, condizioni finanziarie in miglioramento e una politica di stimolo fiscale, le necessità di deleverage bancario e corporate e quelle di riforme strutturali, soprattutto del mercato del lavoro, rischiano di tramutare quei fattori favorevoli in qualcosa di incapace nel sostenere una ripresa forte e stabile. Per questo, se l’outllok inflazionistico non dovesse migliorare sensibilmente, gli economisti francesi propendono per un Qe più lungo, che contempli da un certo punto in poi l’acquisto di asset corporate (dal 1 gennaio 2016 in poi) e che si estenda fino al 2017, con l’aggiunta di una prosecuzione del programma Tltro, per un ulteriore aumento dello stato patrimoniale della Bce per 600 miliardi di euro, oltre il 1,1 triliardo già stimato. 

Io non ci credo, per le ragioni di cui vi parlo da giorni, prima delle quali la scarsa eligibilità di bond sovrani entro il tasso negativo di deposito del -0,20%, visto anche il surplus tedesco, ma ovviamente se si passasse all’acquisto di bond corporate e magari, indirettamente, di equities, allora la questione cambierebbe: e l’euro andrebbe incontro alla sua morte certa, al massimo entro il 2018 e in maniera concordata. 

Insomma, il 2015 dovrebbe vedere ancora un calo della moneta unica, logica che potrebbe essere favorevole alle grandi corporations, ma che porta con sé anche un rischio: ovvero, se l’indebolimento della moneta unica fosse mosso dalla percezione di un aumento dei rischi politici, allora il mercato azionario potrebbe essere impattato negativamente, come ci mostra il primo grafico. Inoltre, il recente aumento della volatilità implicita per le equities europee potrebbe accelerare se i timori legati alla Grecia si intensificassero e se per caso dalla Spagna arrivasse un forte segnale contrario alla logica attesa dagli investitori, ovvero passare da un sistema a cambio fisso a una reale unione economica e monetaria, allora le dinamiche potrebbe anche andare fuori controllo. Con due rischi accessori: il possibile fallimento, anche solo parziale, dell’Abenomics giapponese e una sorpresa inattesa da parte della Fed. Insomma, la partita è quanto mai aperta. 

Non mi resta che lasciarvi con il grafico che tutti, indiscriminatamente, hanno definito quello da attaccare obbligatoriamente al muro in vista di un’asset allocation ovunque nel mondo. Lo ha preparato il capo economista internazionale di Deutsche Bank, Torsten Slok, il quale ci mostra come un anno fa i mercati si aspettassero che la Bce e la Fed avrebbero alzato i tassi di interesse nello stesso momento, all’inizio del 2016, ma ora quel gap implicito si è molto ma molto ampliato. Cosa significa, in parole povere? L’implicazione a livello di investimenti è chiara: occorre aspettarci che i benefici che gli Usa hanno ottenuto dal Qe negli scorsi 3-5 anni, si paleseranno in Europa nel prossimi 3-5 anni. La mia domanda, però, è la seguente: in quel lasso di tempo, l’Ue esisterà ancora per come la conosciamo oggi?

 

 



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