Prima di entrare nel merito dell’articolo di oggi, una breve ma doverosa premessa. A commento del mio articolo di lunedì, infatti, un lettore mi rimproverava di saper solo criticare e di non offrire mai una soluzione all’attuale caos che regna sui mercati, arrivando sul finale a ritenere questo mio atteggiamento un segnale di chiusura mentale. Ora, lo ringrazio per i complimenti e lo invito – come ho già fatto in passato con altri miei critici aprioristici, visto che non ho mai avuto il piacere di essere contestato nel merito di cifre e dati – a non leggere più i miei articoli, ma mi preme sottolineare una cosa, per lui e per tutti: il compito del giornalista è raccontare i fatti, non trovare soluzioni. Dio ci scampi da un mondo dove chi dovrebbe informare, possibilmente in maniera libera e indipendente, si tramuta invece in tuttologo pronto a risolvere i guai del pianeta: per quello, nella fattispecie che mi riguarda, ci sono i banchieri (centrali e non), i politici e i cosiddetti regolatori (Bri, Fmi, Banca Mondiale, ecc), non i giornalisti. I quali, infatti, occupati com’erano a cercare soluzioni ai mali del mondo, salvo rarissime eccezioni, non si sono accorti dell’arrivo della peggiore crisi finanziaria dal 1929 e oggi, per la gran parte, non si accorgono che viviamo in mercato distorto che ha come prima vittima proprio quegli Usa che invece vengono spacciati come la nuova locomotiva economica del mondo.
A Milano si dice “ofele’ fa el to mesté”, ovvero ognuno faccia il proprio mestiere e non si improvvisi demiurgo. Sei mesi fa ho detto e scritto ciò che andava fatto a mio modo di vedere, ovvero bloccare le manovre di stimolo in maniera graduale, operando nel contempo una seria review dei bilanci bancari – non la farsa degli stress test – in modo da dare vita a una bad bank che risolvesse, una volta per tutte, l’unico grande problema: ovvero, banche sottocapitlizzate ed esposte alla leva come hedge funds che per questo motivo non prestano soldi a cittadini e imprese, facendo morire l’economia reale a tutto guadagno della finanza. Fatto questo, ripristinare subito il Glass-Steagall Act che differenziasse nettamente e regolamentasse banche commerciali e d’investimento, con pene severissime in caso di violazione. Non hanno voluto farlo e hanno proseguito con il Qe globale, quindi io proseguo con il mio lavoro: raccontarvi la crisi, con cifre e fatti. E, vi assicuro, mi sento deontologicamente a posto con me stesso. Scusate la digressione ma mi sembrava giusto affrontare la questione, una volta e spero per sempre.
Ora veniamo ai fatti, decisamente interessanti, a mio modo di vedere. Nel fine settimana, infatti, il quotidiano californiano Orange County Register ha pubblicato un’intervista con l’ex re dell’obbligazionario, quel Mohamed El-Erian per anni mente di Pimco, il più grande bond fund del mondo e oggi apprezzato commentatore della scena economica e finanziaria. E cosa ha detto El-Erian all’intervistatore che gli chiedeva come fossero investiti i suoi risparmi, se in bond o azioni? «Sono per la maggior parte concentrati in contanti. Non è una scelta grandiosa, visto che vengono in parte erosi dall’inflazione, ma penso che molti dei prezzi degli assets siano stati spinti dalle Banche centrali verso livelli molto alti». Ancora l’intervistatore: stiamo avvicinandoci a una bolla? «Torniamo per un attimo alle Banche centrali, le quali osservano dinamiche come la crescita, la disoccupazione, i salari. Bene, sono tutti molto bassi. Non hanno gli strumenti di cui necessitano, ma si sentono obbligati a fare qualcosa. Quindi, fanno salire artificialmente i prezzi degli assets mantenendo a zero i tassi di interessi e utilizzando i loro bilanci per comprare assets. Perché questo? Perché pensano in questo modo di innescare il cosiddetto “effetto benessere”. Ovvero, quando apri lo statino della tua busta paga, vedi che il salario è cresciuto e quindi andrai a spendere. E, di conseguenza, le aziende che producono quei beni vedono crescere il valore delle proprie azioni e crescerà così anche il numero di persone che vuole investire. Ma oggi come oggi c’è un gap enorme tra prezzi degli assets e fondamentali. La Fed ha spinto tutti quanti verso il mercato, quindi penso che sia sensato ridurre la propria esposizione verso gli assets più trafficati».
Strano, questa visione delle cose non mi suona nuova. E a voi? Bene, guardate il grafico a fondo pagina, ci mostra come la fiducia dei consumatori europei sia ai massimi dal 2007, l’Eurostoxx 600 in pieno e correlato rally, mentre il tasso di disoccupazione sia appena superiore ai minimi record: vi pare una situazione accettabile e foriera di base per una ripresa sostenibile? A me no, il problema è che ai politici e regolatori europei interessa solo la percezione di crescita e la fiducia, non i dati macro reali e per questo Mario Draghi continua imperterrito a pompare liquidità per il sistema bancario sotto forma di acquisti obbligazionari, con la pletora di membri del board della Bce che ogni giorno non solo difende l’operazione, ma addirittura anticipa il fatto che si potrebbe proseguire oltre il settembre 2016.
Balle e ve l’ho dimostrato la scorsa settimana, quando vi ho fatto vedere come si stia abbassando e di molto la platea dei bond eligibili per l’acquisto e quindi, o la Bce devasta il suo bilancio e compra anche bond con rendimento sotto il tasso di deposito al -0,20%, oppure già a fine di quest’anno potrebbe dar vita al “taper” perché impossibilitata a trovare carta da monetizzare. Ma c’è di più. La scorsa settimana vi ho parlato di come le corporations americane abbiano emesso nel primo trimestre di quest’anno un quantitativo enorme di debito, pari a 348 miliardi di dollari, mentre nel solo mese di marzo le emissioni hanno sfiorato il record del 2008 con 143 miliardi di dollari di controvalore. A fare la parte del leone sono state le aziende legate al comparto del petrolio, le quali hanno emesso debito ad alto rendimento come se non ci fosse un domani nella speranza di riuscire a finanziarsi e sopravvivere ai prezzi in continuo calo che stanno falcidiando il settore, ma giova ricordare che grazie al denaro dei vari cicli di Qe, gli Stati Uniti hanno visto il numero di emissioni high-yield salire oltre il 50% dalla media storica.
E sapete cosa sta accadendo in Europa con il Qe della Bce? La stessa dinamica, visto che stando a calcoli di Ubs la manovra di acquisto da oltre un triliardo di euro della Banca centrale si sostanzierà quest’anno in un’offerta di oltre 600 miliardi di euro di nuovo debito in Europa, su del 20% rispetto allo scorso anno e con le obbligazioni ad alto rendimento a quota 100-140 miliardi (+28% anno su anno) e l’IG non finanziario a quota 275 miliardi (+22% anno su anno). Già il primo trimestre di quest’anno ha visto le emissioni IG europee salire del 41%, con gli emittenti che sfruttano la finestra offerta dalla Bce per estendere i profili della scadenza e capitalizzare sui movimenti del cross euro/dollaro. Ma non solo, sempre nei primi tre mesi di quest’anno, le emissioni high-yield sono salite del 73% anno su anno, dando corpo a una dinamica pericolosissima: il profilo di qualità del credito degli emittenti, infatti, è destinato a deteriorare sempre di più mano a mano che gli spread verranno compressi dagli acquisti e i rendimenti crolleranno, portando gli investitori a gettarsi sul mercato ad alto rendimento per ottenere qualche extra-punto di yield scommettendo su emittenti con forte indebitamento e rating tutt’altro che tranquillizzanti.
Tanto più che gli emittenti high-yield sono incentivati a rifinanziarsi a tassi artificialmente compressi e che paiono destinati a restare tali per molto, molto tempo: c’è però un problema, ancorché ancora solo ipotetico. In un mondo dove la fame insaziabile per le obbligazioni è la regola, ma dove la nuova regolamentazione scoraggia le banche dalla pratica di market making, cosa potrebbe accadere se un accidente (leggi il Grexit) o uno shock esogeno (qualche scherzo della Fed, escalation geopolitiche o una nuova crisi valutaria dei mercati emergenti legata al rallentamento cinese e al dollaro forte) dovesse spingere la gran parte degli investitori del mercato secondario verso la porta d’uscita, di fatto lasciando quel mercato senza nessuno che garantisca liquidità? Ma perché porsi certe domande quando il Qe dell’Eurotower sta offrendo un’enorme possibilità di finanziarsi a costo zero ad aziende la cui credibilità è pari a quella di una gelateria al Polo Nord e, soprattutto, sta per garantire succulenti introiti alle banche d’investimento?
Già, perché a fronte di una regolamentazione più stringente, il Qe permette enormi margini sull’attività di trading, visto che il programma di acquisti puntella un periodo di rafforzamento nei marcati di capitale europei, con un aumento nei tassi e nella volatilità valutaria, un combinato che si traduce in trimestri di grossi guadagni a livello di revenues macro per le banche. In gergo, i profitti del trading su reddito fisso, valute e materie prime vengono definiti Ficc e sono storicamente un fonte enorme di profitto per le banche, ma le nuove regole e il trading elettronico negli ultimi anni hanno ridotto e non di poco quel margine, tanto che nel 2014 le revenues da Ficc per le dieci principali banche d’investimento sono calate del 7%, stando a calcoli della Coalition. Addirittura, i bilanci che supportano i mercati del trading sono calati del 20% dal 2010 e del 40% in termini di rischio bilanciato, con una possibile ulteriore riduzione del 15-20% nei prossimi due anni, stando ad analisi di Morgan Stanley.
Ma grazie al Qe, ecco che potrebbe arrivare la svolta, visto che il trading su reddito fisso potrebbe ora porre fine a cinque anni di contrazione, tanto che Anshu Jain, chief executive di Deutsche Ban, ha definito il programma della Bce, «di profonda importanza per l’Europa e le sue banche, visto che si potrà vedere una progressione che vada a colpire di margini di interessi netti, ma che garantirà un beneficio alle revenue da vendita e trading», alla faccia delle critiche di facciata di Jens Weidmann e della Bundesbank. E chi beneficerà maggiormente? Chi ha un più sviluppato franchise denominato in euro, ovvero Bnp Paribas, Deutsche Bank, Hsbc e Societe Generale, oltre a JP Morgan che è la banca che vanta la presenza maggiore a livello di revenues da Ficc.
Certo, il programma è appena iniziato ed è difficile stimare il suo impatto sulle entrate della banche, ma economisti della Fed hanno calcolato che la aziende operanti a Wall Street hanno introitato circa 653 miliardi di dollari solo in commissioni sulla vendita di bonds durante il programma di stimolo monetario. Di più, quando la stessa Bce lanciò il programma Ltro nel tardo 2011, le revenues nel business sui tassi migliorarono l’anno seguente, arrivando a 29 miliardi di dollari dai precedenti 27,4 miliardi. Le banche, poi, beneficiano della fluttuazione dei prezzi e della volatilità, poiché questo permette loro di alzare i margini sui vari trades a causa del rischio maggiore sull’esecuzione, oltre a permettere un aumento delle vendita di strumenti di difesa, ovvero l’hedging.
Certo, c’è il rischio che l’attività onnivora della Bce, esattamente come quella della Bank of Japan, vada a erodere due variabili fondamentali per il business del trading, ovvero volumi e liquidità, ma se anche i rendimenti ultra-bassi spingeranno fuori dal mercato alcuni investitori, i banchieri d’affari potranno comunque tamponare quel calo dei volumi con nuovi clienti che si lanciano in mercati che offrono maggiori guadagni, come ad esempio l’obbligazionario high-yield che abbiamo visto essere a volumi record nel primo trimestre di quest’anno proprio grazie allo stimolo dell’Eurotower.
Insomma, le banche fanno trading sui flussi e quello dei soldi della Bce è appena iniziato: tranquilli, loro beneficiano sempre e cadono sempre in piedi, perché a differenza delle aziende e dell’economia reale c’è sempre qualcuno che li salva. Oltretutto, poi, il grande bottino si farà se la Bce riuscirà a far salire l’inflazione e con essa i rendimenti obbligazionari, visto che con i tassi a lungo termine in salita aumenteranno anche l’attività e le opportunità di hedging, uno scenario che vedrà proprio le banche e gli asset managers tra i principali beneficiari. E che la follia obbligazionario innescata dalla Bce sia già a livelli da manicomio, lo dimostrano i primi due grafici a fondo pagina, i quali ci dimostrano come a febbraio oltre la metà del debito spagnolo, per la precisione il 50,5%, fosse in mano a investitori stranieri, un controvalore di 333,5 miliardi di euro sui 660,4 totali.
Di più, è di ieri ma notizia che il Tesoro spagnolo ha venduto 0,725 miliardi di euro di titoli a sei mesi con rendimento negativo al -0,002% per la prima volta nella storia! Insomma, la Spagna sembra diventata la nuova Svizzera! Ma pensate che solo Usa, Europa e Giappone abbiano a che fare con mercati impazziti? No, la Cina non pare seconda a nessuno. Visto che a fronte di un rally spaventoso dell’indice di Shanghai, sostenuto da un margin debt spaventoso (terzo e quarto grafico), ovvero denaro preso in prestito da istituzioni finanziarie e non (shadow banking) per investire, grazie al China Household Finance Survey scopriamo che due terzi degli investitori equities cinesi hanno un’educazione che li ha visti uscire dal sistema scolastico a 15 anni, mentre più del 30% lo ha fatto a 12 anni o prima, come ci mostra l’ultimo grafico!
Insomma, tutti traders in Cina. Davvero un rally sostenibile, di fatto reso possibile dall’erosione dei profitti legati alle proprietà immobiliari che spinge i proprietari di casa, nella gran parte senza alcuna preparazione, a mettersi in coda per entrare nel grande casinò della Borsa. Certo, la storia vuole che Joseph Kennedy liquidò le sue azioni prima del crash del 1929 grazie ai consigli di un lustrascarpe, ma qui mi sembra che si stia davvero esagerando. Se non scherzando con il fuoco.
