SPY FINANZA/ Le “micce” pronte a far saltare i mercati

- Mauro Bottarelli

Sui mercati sembra non esserci più un clima rialzista e di fiducia. Anzi, ci sono diversi elementi per temere una forte correzione. Ce li illustra MAURO BOTTARELLI

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Giganti con i piedi d’argilla, ecco cosa sono oggi i mercati. Uno in particolare, quello cinese. Guardate infatti i primi tre grafici, ci mostrano quale sia il livello di esposizione al trading sui margini nelle Borse di Shanghai e Hong Kong, ovvero quanto la gente stia di fatto indebitandosi per comprare equities come se non ci fosse un domani. Il problema è che c’è sempre un intoppo in dinamiche simili, ma, soprattutto, c’è sempre il momento in cui qualcuno con ancora un po’ di sale in zucca cerca di porre un freno all’isteria collettiva prima che sia tardi. Detto fatto, l’altra notte la Shanghai Securities News dava notizia del fatto che la Huatai Securities e la Tebon Securities avevano alzato i requisiti sul margine per il trading e la vendita allo scoperto «per controllare meglio i rischi», presto seguite anche dalla Haitong Securities che tagliava il quantitativo di securities che i clienti potevano utilizzare come collaterale per il trading sul margine e lo short selling. Reazione del solidissimo mercato cinese, supportato da fondamentali d’acciaio? Un sobrio -4% per Shanghai e un -1,30% per Hong Kong. 

Era proprio necessaria quella mossa, ovvero placare con una doccia gelata gli entusiasmi bollenti di casalinghe e guardiani notturni divenuti professionisti del trading on-line? Decisamente sì, perché stando a una simulazione operata da Macquarie Bank la follia collettiva di operare sul margine aveva portato a una situazione in base alla quale gli investitori potevano prendere a prestito fino a 86 yuan su ogni 100 che avevano di collaterale, portando a una crescita teorica del margin debt da 1,7 triliardi di yuan attuali a 9,4 triliardi, un aumento del 461%, come ci mostra il quarto grafico. E attenzione, perché stiamo parlando di un mercato – quello cinese – che già oggi vede il margin debt al 3,2% della capitalizzazione di mercato totale, qualcosa che fa impallidire la bolla azionaria giapponese. 

Cosa vi dicevo pochi giorni fa? Forse l’hanno capito, ammesso che non sia tardi (quantomeno per parecchi trader-fai-da-te che rischiano di perdere tutto e restare con il cerino in mano). Ma se la Cina ha i suoi guai, l’Europa li nasconde (fino a quando potrà). L’altro giorno, infatti, la Bce ha reso noti i risultati del programma di acquisto obbligazionario (Qe) per il mese di aprile, sempre nella granitica convinzione che la data del settembre 2016 rimanga come termine finale della monetizzazione del debito. Ma torna la domanda che mi sono posto prima ancora che il Qe partisse: ci sono sufficienti bonds per garantire acquisti per oltre un anno? O, meglio, se anche ci fossero sufficienti obbligazioni eligibili all’acquisto, per ragioni regolatorie, di liquidità o puramente tecniche, non si rischia di incorrere nel problema inverso, ovvero la scarsità di venditori disponibili a cedere a ogni prezzo di quella carta, sempre ricordando lo yield minimo del -0,20% entro il quale l’Eurotower può comprare? 

Guardate il quinto grafico, ci mostra come in superficie paia tutto a posto: dopo i 47,4 miliardi di securities acquistate in marzo, ad aprile la Bce ne ha acquistate per un controvalore di 47,7, un aumento di 300 milioni di euro mese-su-mese che ha portato il totale a 95,1 miliardi. Anche scomponendo gli acquisti per nazione non si rivela nulla di sostanziale, con la Germania a fare la parte del leone, visti che sono stati 11,1 i miliardi di Bund acquistati, in leggerissimo aumento da marzo. 

Ma veniamo al dato della durata media delle obbligazioni acquistate dalla Bce. Tanto per rinfrescare la memoria, al 31 marzo scorso la maturity media dei bonds comprati era di 8,56 anni. E cosa è accaduto al 30 aprile? La durata media delle securities è scesa sostanzialmente, per l’esattezza di 0,31 anni a 8,25, situazione che traslata solo su aprile vede un calo di 0,62 anni e quindi una media ponderata mensile sotto gli 8 anni. Ora, però, guardate il grafico a fondo pagima, il quale ci mostra come il Paese dove si è registrata maggiore scarsità di bond a lunga scadenza (o di venditori degli stessi disponibili a cederli) sia la Spagna, la quale a marzo aveva la scadenza media più lunga di tutte a quota 11,66 anni e oggi è invece già scesa a 9,73. E visto che l’ammontare di bonds iberici acquistati a marzo e aprile è stato quasi identico, questo implica che il mese scorso la Bce ha comprato obbligazioni con una maturazione media ponderata nel range di circa 7,8 anni, un calo notevole rispetto al mese prima. 

La stessa dinamica, ancorché meno drastica, la vediamo rispetto agli acquisti di bond francesi, italiani e anche tedeschi, visto che tutte e tre queste categorie hanno una maturity ponderata media parecchio più bassa. In altre parole, nonostante la Bce continui ad affermare che non ci siano limitazioni sul volume totale di acquisti mensili, nei fatti si è trovata forzatamente obbligata a comprare sempre più bond con brevi scadenze, una fattispecie che pone una questione: è un cambio voluto di strategia da parte della Bce o semplicemente l’Eurotower ha terminato i venditori di bond a lunga scadenza e come conseguenza è stata costretta a comprarli con maturity più breve per non far calare il volume di acquisto mensile? 

Se l’ipotesi reale è la seconda, allora vedete che la mia riflessione di qualche tempo sulla possibilità reale che il Qe possa durare fino a settembre 2016 trova qualche conferma, visto che o la Bce (come vi ho già detto) abbasserà ulteriormente la platea di bond eligibili all’acquisto scendendo sotto il rendimento minimo del -0,20% (quello del tasso di deposito overnight) oppure comincerà ad avere difficoltà anche a monetizzare attraverso l’acquisto di bond con breve scadenza. 

E qual è il rischio sottostante? Una volta che il mercato avrà realizzato che la Bce sta affrontando una mancanza non solo di collaterale ma di venditori disposti a essere controparte, allora prepariamoci a una netta inversione di tendenza che vedrà il Bund a 10 anni finire pesantemente in territorio negativo, dopo aver toccato il minimo storico lo scorso 17 aprile con uno yield dello 0,05%. 

 

E attenzione a quanto sta accadendo proprio attorno al Bund per capire tante cose, in primis cosa farà la Fed e in seconda battuta quanto durerà ancora il dollaro forte (e quindi l’euro deprezzato). Lunedì il Bund a 10 anni ha visto il suo rendimento toccare i 42,5 punti base, un movimento di leva pari a 10x rispetto ai minimi di quindici giorni fa – 4,9 punti base – e prima che Bill Gross e Jeff Gundlach annunciassero al mondo la loro intenzione di andare short proprio sul decennale tedesco. Perché dobbiamo guardare con enorme attenzione a questa dinamica? Che lo spiega plasticamente il primo grafico a fondo pagina, il quale ci mostra l’inquietante precedente del Giappone nel 2003, un emittente sovrano con obbligazioni a bassissimo rendimento che di colpo vide il suo mercato bond collassare. 

E perché accadde? Alan Greenspan, all’epoca capo della Fed, tagliò i tassi di interesse meno di quanto il mercato si attendesse. Non suona nessuna campana di similitudine con la situazione attuale? 

E attenti, perché l’ultimo grafico ci dice una cosa molto chiara: è già in atto oggi la “grande rotazione” da mercato azionario a quello obbligazionario, situazione che significa sostanzialmente due cose. Ci si aspetta una Fed più attendista sul rialzo dei tassi ma si rischia un ingorgo potenziale, ovvero flussi infiniti verso l’obbligazionario (quindi concorrenti reali per Bce e Bank of Japan nei loro Qe) e outflows dall’azionario, visto che gli investitori professionali già oggi stanno prendendo profitto e dando seguito al motto “sell in May and go away”. Ma in una situazione simile, senza nuovi inflows verso le equities, il rischio di una correzione sale e non a livello di mesi di attesa, ma di settimane. 

Guardate a cosa è successo in Cina l’altro giorno una volta ritoccati i margini di operatività e amplificate la situazione per 100. Vi avvicinerete all’enorme margin call globale che un singolo errore delle Banche centrali potrebbe innescare sui mercati.

 

 



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