SPY FINANZA/ Le “scommesse” dei mercati sulle banche centrali

- Mauro Bottarelli

I dati positivi dal mercato del lavoro Usa fa pensare a un rialzo dei tassi in autunno. Tuttavia il Qe potrebbe continuare, come in fondo sperano i mercati. Il punto di MAURO BOTTARELLI

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Il presidente della Fed, Janet Yellen (Infophoto)

Accidenti, adesso cosa si fa? Come ci mostrano i grafici a fondo pagina, il dato cruciale sull’occupazione Usa nel mese di maggio ieri ha fatto registrare un robusto +280mila unità contro le attese di +226mila, con la lettura di aprile rivista da 232mila a 221mila, ma quella di marzo alzata da 85mila a 119mila. Si tratta dell’incremento mensile maggiore dal dicembre 2014. Curiosamente, però, il tasso di disoccupazione è salito dal 5,4% al 5,5% per l’aumento del numero di persone in cerca di occupazione, ma a far sorridere è il dato della retribuzione oraria che sempre a maggio è cresciuta dello 0,32% a 24,96 dollari, contro l’attesa di +0,2% e il +0,1% di aprile, il miglior dato dall’estate 2013. 

«Il dato è ottimo, brillante – sottolinea un analista – e di conseguenza il mercato torna inevitabilmente a ragionare sul rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed. I numeri di oggi – spiega ancora l’esperto – danno ragione a chi, tra i membri della Federal Reserve, vuole agire nel 2015, e non certo al Fmi che ha consigliato invece di aspettare il 2016». Cosa farà ora la Yellen? Alzerà i tassi a settembre, come questo dato suggerirebbe oppure seguirà il consiglio del Fmi e attenderà almeno la prima metà del 2016? 

Immediata la reazione del mercato, con i futures su Wall Street in ribasso (salvo poi aprire in ribasso solo frazionale), commodities e bond schiantati, oro in picchiata e dollaro in salita: insomma, chi investe teme che questa volta sia quella buona per il rialzo dei tassi e prezza il rischio. 

Proprio sicuri? Io non ci credo, per il semplice fatto che sarebbero in troppi a farsi molto male in caso di rate hike da parte della Fed. Stando all’ultima analisi compiuta da Bank of America sul comparto degli hedge funds (952 quelli presi in esame), all’inizio del secondo trimestre di quest’anno i fondi avevano aumentato l’esposizione netta a un nozionale record di 785 miliardi di dollari, su del 6,1% trimestre-su-trimestre e più del doppio del picco pre-crisi toccato nel secondo trimestre del 2007 a quota 373 miliardi. In parole povere, gli hedge funds non sono mai stati così “lunghi” come posizioni: a livello percentuale, l’esposizione netta è salita al 77%, altro record che ha sorpassato il picco pre-crisi (sempre del secondo trimestre 2007) del 59%. 

Di più, a conferma che nessuno si aspetta che la Fed faccia deragliare il mercato, i fondi non sono mai stati meno “corti” di come sono posizionati ora: nel primo trimestre l’esposizione short era al 55%, il 25% più basso della lettura del 74% registrata nel secondo trimestre 2007. Insomma, lo ripeto: in una condizione del genere, se per caso parte una correzione dei corsi legata ai sottostanti fondamentali dell’economia Usa – ovvero, se il mercato operasse come tale – sarebbero in troppi a farsi male. Molto male. 

Inoltre, il dato di ieri è bivalente. Se infatti la crescita salariale annualizzata al 2,35% è la più alta dall’inizio della crisi, la maggior parte di questo incremento è legato a stipendi di supervisori e manager, ovvero i lavoratori a più alto salario che hanno conosciuto un +3,5%, mentre i cosiddetti “non-supervisory workers”, ovvero l’82% della forza lavoro Usa, si è dovuto accontentare di un aumento salariale che copre a malapena il costo dell’inflazione a circa il 2%. 

 

Di più, il numero di lavoratori a tempo pieno è salito di 630mila unità a maggio, con il conseguente crollo dei lavori part-time, ma rimane ancora di mezzo milione più basso rispetto al picco pre-crisi del novembre 2007 a quota 121,4 milioni contro 121,9 milioni. Insomma, i dati si prestano sempre a duplici letture. Però c’è anche un lato positivo della faccenda, ovvero utilizzare l’aumento dei tassi – un quarto di punto, in fondo – per attivare una correzione controllata che, in autunno, insieme a un peggioramento ulteriore dei dati macro, potrebbe spianare la strada al Qe4, ovvero alla certificazione di un mercato a pianificazione centrale che garantisca liquidità infinita, eliminando di fatto il concetto di mark-to-market e fair value. 

Al riguardo, l’altro giorno non il sottoscritto ma Ubs ha lanciato una provocazione. E se ci fosse un Qe eterno? Un’ipotesi che per ora sembra lontana dalla realtà, ma che non si può escludere a priori. Nella nota mensile, Mark Haefele, Global Chief Investment Officer di Ubs Wealth Management, parte da un assunto. «Dalla crisi finanziaria, la Federal Reserve statunitense, la Bank of England, la Bank of Japan e la Banca centrale europea hanno stampato moneta per un importo totale equivalente a 5.700 miliardi di dollari, sufficiente a costruire con biglietti da 100 dollari un’autostrada a sei corsie che fa due giri intorno al mondo». Queste politiche hanno favorito gli attivi rischiosi e gli investitori si aspettano che proseguano ulteriormente. Ma «i massimi esponenti della Bce e della Fed, Mario Draghi e Janet Yellen, ci hanno recentemente ricordato che occorre monitorare attentamente i possibili pericoli derivanti dal Qe», avverte Haefele. Lo scenario di base di Ubs Wealth Management resta incentrato su una ripresa economica pressoché perfetta, caratterizzata da un’inflazione contenuta, una progressiva accelerazione della crescita e modesti aumenti salariali, che consentirà alle autorità monetarie di mantenere le attuali politiche accomodanti, per poi ritirarle gradualmente. 

In questa ipotesi la Fed comincerà ad alzare i tassi a settembre. «Questo contesto dovrebbe fornire sostegno agli attivi rischiosi come le azioni e le obbligazioni societarie high yield. Ma accanto al nostro scenario di base corrono due strade più tortuose, quelle di un tightening tantrum o un Qe eterno», sottolinea il money manager di Ubs. «La nostra fiducia nello scenario di base potrebbe diminuire se i dati dimostrassero che la Fed non riuscirà a mantenere sotto controllo l’inflazione. In questo caso i tassi d’interesse verrebbero alzati più rapidamente del previsto e potrebbe quindi materializzarsi un tightening tantrum, un’eccessiva reazione negativa dei mercati alla stretta monetaria, in grado di scatenare pesanti ribassi dei mercati azionari e obbligazionari, analoghi a quelli avvenuti a metà 2013 a fronte dei primi segnali di riduzione del Qe, il taper tantrum», prosegue il gestore. 

Un altro possibile scenario negativo è che gli stimoli attuati non riescano a generare una crescita sufficiente. «Anche in un’economia flessibile come quella statunitense, vi è una probabilità non trascurabile che l’autorità monetaria sia costretta a effettuare un nuovo allentamento. Per la terza volta consecutiva, gli Stati Uniti hanno accusato una battuta d’arresto poco dopo la fine di una tornata di Qe4. In economie strutturalmente più fragili come l’Eurozona, vi è un rischio ancora maggiore che il Qe non basti a stimolare una crescita sufficiente e debba quindi proseguire in eterno. Il Giappone è un esempio concreto di questa dinamica», dice Haefele. In assenza di un recupero duraturo della crescita, «la Bce potrebbe essere costretta a proseguire ulteriormente il Qe. Nel breve periodo non si tratta necessariamente di uno scenario sfavorevole per i mercati azionari: le politiche monetarie non convenzionali hanno contribuito a sostenere questi listini negli ultimi sei anni e continueranno a esercitare un notevole impatto. Tuttavia, più verrà protratto il Qe, maggiori sono le probabilità che abbia conseguenze negative, come la speculazione, la leva eccessiva e le disuguaglianze», spiega ancora il gestore. 

In ogni caso, visto che a prevalere è lo scenario di base, a livello di asset allocation, Haefele conferma per ora i sovrappesi nei titoli rischiosi quali azioni e obbligazioni societarie high yield e «deteniamo la maggiore sovraesposizione nei mercati azionari dell’Eurozona. Questo comparto dovrebbe continuare a beneficiare delle politiche della Bce, che si attesta come la banca centrale più intenzionata a mantenere la rotta dell’attuale programma di Qe». 

Che ne dite, non vi pare una logica che ha un senso? Tanto più che i mercati ieri hanno reagito male al dato Usa, ma non certo crollando, oltretutto digerendo in maniera più che normale il fatto che l’Opec manterrà inalterata la produzione di petrolio a 30 milioni di barili al giorno (addirittura il prezzo del petrolio, sia Brent che Wti, è salito!) e che la Grecia non abbia pagato il debito verso il Fmi, spostando la scadenza al 30 giugno. Non era mai successo che un Paese debitore non onorasse la scadenza, eppure è accaduto: ma questo non dovrebbe far scattare le clausole dei cds sul debito ellenico? Formalmente sì, ma in questo mercato in mano alle Banche centrali, oramai, non ci sono più regole e vale tutto. 

Vedrete che andrà a finire come vi dico io e lo scenario delineato da Ubs si svelerà meno fantascientifico di quanto sembri.

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