SPY FINANZA/ Il “tonfo estivo” in agguato per i mercati

- Mauro Bottarelli

In gergo finanziario si chiama “uncharted territory”, ovvero territorio inesplorato dai dati macro e dai precedenti. Per MAURO BOTTARELLI vi ci ritroviamo in pieno

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In gergo finanziario si chiama “uncharted territory”, ovvero territorio inesplorato dai dati macro e dai precedenti: bene, lo siamo in pieno. Dopo il dato occupazionale Usa di venerdì, infatti, in molti hanno ritenuto di nuovo possibile un aumento dei tassi da parte della Fed già nel 2015, addirittura in settembre; ma, in quella che è una chiara scommessa contrarian, Wall Street sta tagliando con il machete le sue previsioni sui rendimenti obbligazionari: chi sta bluffando? Una cosa è certa, questo è un gioco tremendamente pericoloso, perché gli investitori non sono mai stati così esposti al debito a livello globale, basando i calcoli su metriche come quelle della durata delle obbligazioni: insomma, se la Fed opera, le perdite saranno enormi, così come le potenziali conseguenze. 

A dirci in poche, chiare parole il perché è Chris Low, capo economista alla Ftn Financial di New York: «Quando le cose saranno decise (il rialzo dei tassi, ndr), come inevitabilmente accadrà, gli Usa faranno trading sui fondamentali di nuovo». E quali siano i dati macro Usa reali ve lo dico ormai da mesi, recessione piena un’altra volta. Ma lo stesso Low ha tagliato la previsione sul rendimento del Treasury a 10 anni, dopo aver azzeccato il rally dello scorso anno, dal 2,5% al 2,1%, quando ieri mattina a Londra lo yield era al 2,39%. Da aprile, il rendimento del decennale Usa è salito di mezzo punto percentuale, con una sell-off accelerata venerdì scorso proprio dall’inaspettato dato sull’occupazione a +280mila unità contro le 223 attese dal consenso. Ma attenzione, perché stando appunto alle metriche di durata riguardo i 50 triliardi di debito tracciati da Barclays Plc, se il rendimento del decennale Usa sale al 3%, chi sta investendo in questo momento incorrerà in perdite del 3,6%. 

Una possibile ragione per l’ottimismo di Wall Street è che comunque la media delle attese è per tassi all’1,25% prima della fine del 2016, contro le stime della Fed di 1,875%: insomma, più che all’occupazione che investe e scommette guarda all’inflazione e a quanta capacità avrà l’economia di generarne nel corso dell’espansione. Di fatto, siamo al paradosso che così facendo Wall Street – ai massimi – scommette contro la Fed per il semplice fatto che ammette come non ci sia affatto crescita economica, quindi inflazione piatta. Stando ai dati Fed, infatti, in aprile l’inflazione ha raggiunto solo lo 0,1% su base annualizzata, sideralmente lontano dall’obiettivo del 2% della Banca centrale. 

Insomma, l’assenza di pressione sui prezzi sta generando scommesse sul debito a lungo termine per generare profitti reali grazie al crollo ai minimi dei rendimenti: ma se la Fed interviene, cosa succede? C’è davvero da temere per i rendimenti obbligazionari? Senza dubbio nell’ultimo periodo abbiamo assistito a shock a livello globale sul bond market, tanto che se il rendimento del decennale tedesco il 17 aprile si muoveva nell’area dei 5 punti base, sul finire della scorsa settimana viaggiava in area 100 punti base: uno scostamento 20x in 39 giorni di trading. Se per caso qualcuno si fosse poi posto front-running alla campagna onnivora della Bce, potrà parlare di annichilimento. E i tasti “sell” da schiacciare non mancano, visto che il decennale italiano è passato dall’1,03% di rendimento di fine marzo al 2,21% della fine della scorsa settimana e uno scostamento simile è stato vissuto anche al Bonos spagnolo. 

Lo stesso Mario Draghi, nel corso della conferenza stampa di giovedì al termine del board della Bce, ha detto che “i mercati devono prepararsi a maggiore volatilità”. Colpa del Qe? Certamente è colpa di questa dinamica. Ovvero, negli ultimi tre anni sono stati emessi qualcosa cosa come 2,8 trilioni di dollari in nuovi junk bonds, leveraged loans a Clo, una messe di securities drammaticamente sopravvalutate e, di fatto, pochissimo tradate realmente in un mondo con liquidità ormai scarsissima. Per fare un paragone, quando nel marzo del 2007 il mercato dei mutui subprime toccò il suo massimo il totale era di 1,3 trilioni di dollari: ora le bombe potenzialmente pronte a scoppiare, solo nel mercato dell’alto rendimento Usa, pesano per circa 3 trilioni. Insomma, da fine marzo a oggi l’indice dei bond sovrani globali ha visto una perdita pari a 625 miliardi di dollari e siamo solo all’inizio. 

Per due motivi. Primo, siamo solo alle fasi preliminari di volatilità, ovvero quella che stiamo vivendo non è affatto la cosiddetta “bond rout”, visto che al netto delle perdite – il World Sovereign Bond Index di Bank of America, con un controvalore di 25,4 trilioni di dollari, ha perso l’1,2% nei solo primi tre giorni di giugno -, la scorsa settimana negli Etf legati al reddito fisso è confluito circa 1 miliardo di dollari, sintomo che c’è ancora fame di obbligazionario. Insomma, qualcuno è uscito, ma altri sono entrati: cosa succederà se dovessero uscire se non tutti, almeno in massa? 

Ce lo mostrano i due grafici a fondo pagina, che portano con sé altrettante domande. Primo, in base alle misurazioni del Var, gli investitori accetteranno di detenere un bond all’1% o 1-2 punti base di rendimento per punto base di volume realizzato, se il rischio sta letteralmente esplodendo? Secondo, il mercato obbligazionario europeo attualmente è ai suoi massimi storici in termini di rischio totale di mercato. Per quanto questa dinamica potrà essere ignorata? Attenzione, perché a fronte di mercati obbligazionari già illiquidi, come vi ho già detto molte volte i mesi di luglio e agosto vedranno le emissioni nette raggiungere il loro livello più negativo dell’anno, a fronte di una Bce che deve comunque comprare per 60 miliardi al mese in ossequio al Qe: non sarà che la turbolenza legata alla volatilità da cui ci ha messo in guardia Draghi stia vivendo in questi giorni solo la fase preparatoria prima dei veri scossoni estivi? 

Non mi stupirebbe, per una serie di motivi. Primo, storicamente i bassi volumi di trading dei mesi estivi sono forieri di correzioni (e terreno fertile per attacchi speculativi). Secondo, le elezioni in Turchia, con Erdogan non più in possesso della maggioranza assoluta, hanno non solo schiantato la Borsa e la lira turca, ma inviato scossoni su tutti i mercati emergenti, storicamente sensibilissimi alle decisioni di politica monetaria e fiscale Usa visto che sono enormemente indebitati in dollari e ogni aumento del costo del denaro fa crescere lo stock e le spese per interessi. Terzo, il caso Grecia che ormai sta arrivando allo showdown. Stando a dati, non smentiti, raccolti da Intelligent News, soltanto venerdì scorso le banche greche hanno visto ritirati dai conti 700 milioni di euro, dai 272 milioni di giovedì. Il motivo è semplice, la decisione di raggruppare tutte le tranche di rimborso verso il Fmi al 30 giugno di fatto fa crescere i timori per un default sul debito, con il rischio che qualcuno ponga anche la questione riguardo il mancato pagamento del 5 giugno e la possibilità che questo atto attivi le clausole dei credit default swaps. 

 

Guardate il primo grafico a fondo pagina: ci dice come negli ultimi sette giorni lavorativi in Grecia le fughe di capitali dal sistema bancario siano state pari a 3,4 miliardi di euro! Significa che il 2,5% di tutti i depositi greci sono spariti negli ultimi cinque giorni! Mettendo il dato in prospettiva, sarebbe come se i correntisti Usa avessero ritirato dalle banche circa 280 miliardi di dollari, visto che il totale dei depositi Usa è di circa 10,7 triliardi di dollari. E se davvero, a fronte dell’irrigidimento delle posizioni (nel weekend, durante il G7 in Baviera, Juncker si è rifiutato di incontrare Tsipras), la Bce dovesse decidere di non alzare più i fondi Ela per la banche greche, ormai totalmente dipendenti da quei soldi per restare solvibili? Sarebbe default e oltretutto disordinato, con tutte le conseguenze del caso. 

Ora, guardate gli altri due grafici e ditemi se anche a voi non viene in mente un parallelo e un possibile epilogo: al netto della separazione tra mondo degli unicorni (valutazioni di Wall Street) e mondo reale (dati macro Usa), come ci dimostra il secondo grafico relativo al vero re della situazione – il flusso – non è che la Fed sia pronta davvero ad alzare i tassi di un quarto di punto e a sacrificare qualche milione di detentori di debito sovrano nel mondo per ottenere quella correzione che spianerebbe la strada entro fine anno a un Qe4 in grande stile, esattamente come la Bce ha affrettato l’avvio del proprio Qe perché le sanzioni contro la Russia stavano devastando l’economia tedesca? 

Ah, perché non lo sapevate che è andata così? Allora ve lo dico io, peccato che adesso la conseguenza e l’effetto collaterale è un rendimento del Bund che sta esplodendo: mi chiedo quindi, davvero avendo un surplus di budget, la Germania continuerà a emettere debito soltanto per garantire alla Bce fornitura per i suoi acquisti pro-quota (con i Bund a farla da padrone) da 60 miliardi al mese? Oppure, al netto della Grecia, sarà Berlino a staccare la spina di questa eurozona? I mesi estivi ci diranno molto al riguardo ma viviamo tempi pericolosi. 

 

 

 



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