SPY FINANZA/ Portogallo, la prossima crisi è già sui “radar”

- Mauro Bottarelli

Ora che la Grecia ha ottenuto il terzo salvataggio, è il caso di prepararsi alla prossima crisi. MAURO BOTTARELLI ci spiega che una vittima pronta ci sarebbe già

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Ora che la Grecia ha ottenuto il terzo salvataggio e, si spera, per qualche mese non dovrebbe essere protagonista incontrastata di giornali e tg, forse è il caso di prepararsi alla prossima crisi. Sui monitor delle sale trading, infatti, c’è già pronta la prossima vittima: il Portogallo. Paese che ha ubbidito da bravo bambino a tutti i desiderata della troika, con costi sociali non indifferenti ma il cui debito, nonostante tutto, è ancora insostenibile. 

Pessimista? No, sono i numeri a parlare dopo cinque anni di austerity. E sono cifre ufficiali, poiché comunicate dalla Bank of Portugal, la Banca centrale. A marzo di quest’anno, il debito del settore pubblico non finanziario era di 288 miliardi, il 166% del Pil, mentre la vulgata generale vuole la ratio debito/Pil al 130%. Dipende dal criterio di calcolo, perché una cosa è usare la metrica di Maastricht, un’altra è calcolare l’ammontare totale del debito governativo (che include, ad esempio, le aziende a controllo statale): la differenza sta in quel 36% in più. Dividiamo i 288 miliardi per il 166% e troviamo il Pil nominale che la Banca centrale usa nei suoi calcoli, circa 174 miliardi. Poi assumiamo che il costo di servizio di quel debito sia solo dell’1%, quindi avremo un costo annuale per il governo di 2,88 miliardi, questo nonostante il costo reale sia più alto, visto che nel 2014 è stato di quasi 7 miliardi. Prendiamo poi il Pil e fissiamo il tasso di crescita annuale a un ottimistico 1%, visto che tra il dicembre 2011 e il dicembre 2016 la crescita nominale media è stata del -0,6%: otteniamo 1,74 miliardi di euro. 

Fine del calcolo, compariamo il costo del debito con la crescita nominale del Pil e otteniamo uno sconfortante 2,88 miliardi contro 1,74 miliardi, questo usando proiezioni più che favorevoli – e non troppo realistiche – rispetto a tassi di interesse e dato di crescita. Già così vediamo che l’economia portoghese non è in grado ci crescere abbastanza da coprire gli interessi sul suo debito governativo. Il primo grafico a fondo pagina ci offre la conferma di questo squilibrio a livello di storia recente. Che fare, quindi? Più austerity per generare un surplus di budget maggiore? Difficile con un trend demografico che parla di sempre maggiore invecchiamento della popolazione, una domanda interna che a dir poco langue e l’impatto recessivo che eventuali ulteriori riduzioni della spesa pubblica avrebbero in un contesto simile: se per caso, poi, dalla Fed o dalla Cina partisse una nuova recessione globale, la ratio di debito di Lisbona esploderebbe letteralmente. 

E il Portogallo non è la Grecia, per due motivi. Primo, se entrasse in traiettoria di default lancerebbe un segnale chiaro ai mercati, ovvero nonostante Draghi il sud Europa è tutto tranne che immunizzato. Secondo, Lisbona vanta tra i suoi creditori anche molti privati, tra cui le banche e i fondi di Spagna, Francia e Germania. La possibile escalation, quindi, sarebbe molto più rapida. Anche perché se la fase recessiva fosse stata ciclica, dopo cinque anni dalla crisi l’economia lusitana avrebbe dovuto recuperare più velocemente, mentre le dinamiche dal 1988 a oggi – come ci mostra il secondo grafico – parlano chiaro. È una componente del debito a cui si guarda poco, purtroppo: la produttività. 

In tempi economicamente positivi, un euro di debito consente di generare più di un euro di crescita economica, ma quando si entra in crisi, quella ratio di produttività cala e un euro di debito non è più sufficiente e ci vuole più debito improduttivo per generare crescita. È da questa spirale che nascono gli stock insostenibili. Tra il dicembre 2011 e il marzo 2015 il debito governativo è cresciuto notevolmente, mentre l’impatto sul Pil nominale ha vissuto una riduzione di 2,4 miliardi nello stesso periodo. Inoltre, anche la composizione del debito è importante, visto che il debito produttivo può essere un bene per l’economia, addirittura un volano, mentre il debito non produttivo è veleno. È un po’ la differenza che c’è tra un investimento che porta con sé un profitto che può andare a finanziare il debito contratto oppure andarsene in vacanza o comprare un’automobile con i risparmi in banca. Due attitudini completamente diverse, le quali poi subiscono anche variabili cicliche, come ad esempio l’aumento del tasso di disoccupazione che acuisce determinate dinamiche. 

C’è poi quello che la Scuola austriaca di economia chiama mal-investment, ovvero investimenti mal contratti a causa di basso costo del credito e un’insostenibile crescita dell’offerta monetaria. Essendo nell’euro dal 2000, il Portogallo ha potuto usufruire di un accesso al credito senza precedenti a bassissimi tassi di interessi, portando a un boom dei beni di consumo importati e, ad esempio, di autostrade in ogni parte del Paese. Il problema è che il credito associato al mal-investment primo o poi deve essere liquidato, altro fattore che va a colpire la crescita e le sue dinamiche. Senza contare che il Portogallo ha una delle ratio di disuguaglianza di reddito più alte nell’eurozona, quindi un nuovo round di austerity andrebbe a colpire sproporzionatamente una larga percentuale della popolazione a più basso reddito, una dinamica simile a quella che ha affossato e reso deleterie le politiche della troika in Grecia. 

Infine, le componenti del debito di cui abbiamo parlato finora non contemplano delle liabilities contingenti, come ad esempio la crescita nel tempo dei costi legati a pensioni e sanità. Il grafico a fondo pagina ci mostra la pesante situazione demografica del Portogallo, comparando la popolazione lusitana per gruppi di età dal 1985 al 2050, mantenendo costante il tasso medio di fertilità. È lampante che una popolazione più anziana semplicemente non può pagare debiti che vanno fuori controllo, ma anzi grava proprio sulle voci di pensioni e sanità e, oltretutto, la recente crisi finanziaria della prima banca del Paese, Banco Espirito Santo, pone un’altra criticità, un sistema del credito che non può aiutare l’economia, ma che, anzi, va esso stesso aiutato, altro costo sul carico del debito governativo. 

Se gli investitori nel debito lusitano, molti dei quali privati, vedranno una crepa più profonda del passato nella situazione del Paese, cosa faranno di colpo stante queste dinamiche macro? Oggi il decennale di Lisbona trada a 186 punti base sul pari durata tedesco, contro gli oltre 1000 punti base di Atene sul Bund e i 155 degli Usa (in dollari, ovviamente), ma solo grazie al firewall fornito dagli acquisti della Bce: sicuri che questa dinamica potrà andare avanti in eterno? Attenti al Portogallo, è già su molti radar. 

 



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