SPY FINANZA/ Le nuove “spinte” per una guerra in Medio Oriente

- Mauro Bottarelli

Il prezzo del petrolio, l’andamento del settore energetico, il possibile aumento dei tassi della Fed possono creare rischi non indifferenti. L’analisi di MAURO BOTTARELLI

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Come vi dico da sempre, l’elevata finanziarizzazione del petrolio come commodity rende gli scostamenti nelle dinamiche di prezzo in grado di influenzare a 360 gradi economie e mercati. Ma c’è anche dell’altro, ovvero il lato oscuro di questa finanziarizzazione. Se infatti molti osservatori del mercato stanno guardando con apprensione ai sempre nuovi minimi toccati da Brent e Wti a causa della saturazione da offerta, altri cominciano a guardare altre dinamiche, come quella rappresentata dalla linea blu nel primo grafico a fondo pagina, ovvero il “prezzo” del settore energetico allo Standard&Poor’s 500 di Wall Street: la dinamica non è affatto bella, visto che il prezzo di 506.4 è il più basso da giugno del 2012. E la ragione che giustifica il ritardo nel calo del prezzi dei titoli del comparto sta tutta in un cuscinetto, ovvero i multipli di utile per azione (la linea rossa nel grafico) che invece sono continuati a salire. 

Ora guardate il secondo grafico, il quale ci mostra quale sia l’utile per azione del settore energetico, 19.3, in calo da quota 50 proprio in linea con il crollo del prezzo al barile: bisogna andare all’estate del 2004 per trovare un profilo di utile per il settore comparabile a quello attuale e, oltretutto, nemmeno nel picco della crisi finanziaria del 2008 gli utili energetici erano scesi così tanto. Insomma, l’unica ragione per cui i prezzi dei titoli azionari sono dove sono attualmente sta nei multipli di utile per azione, attualmente a 26.3x, un livello che è stato più alto soltanto durante la bolla informatica! E se gli investitori si stancassero di attendere il rimbalzo del prezzo del petrolio e non accettassero più utili stagnanti, decidendo quindi di punire i multipli del settore e li spedissero nella media a lungo termine di 13.6x, cosa accadrebbe? 

Ce lo dice il terzo grafico, il quale ci mostra il prezzo attuale del settore energetico allo Standard&Poor’s contrapposto a quello del settore se fosse applicato un multiplo 13.6x per ogni punto Eps nella sua storia. Bene, il settore energetico traderebbe a 262,3, ovvero circa il 50% in meno del suo attuale prezzo! Insomma, quota 506,4, superiore del 93% del prezzo implicito, dovrà cadere e di molto, quando e se si imporrà un processo di inversione dei multipli. E cosa potrebbe funzionare da catalizzatore di questa dinamica? La storia recente ci dice che i multipli di utile per azione si sono contratti mediamente dell’8% durante i tre mesi seguenti a un rialzo dei tassi della Fed. E quell’8% vale per l’intero mercato, quindi la contrazione per il settore energetico sarebbe sicuramente molto peggiore: se quindi la Fed alzerà i tassi di un quarto di punto tra settembre e dicembre, allora i problemi nel settore petrolifero ed energetico potrebbero diventare di dimensioni Enron. 

Anche per un altro motivo, come ci mostra il quarto grafico. Fino a oggi, ratio P/E così “generose” per il settore energetico erano state grandemente garantite dall’accesso facilitato per le aziende al finanziamento attraverso bond ad alto rendimento o “junk”, peccato che quel finanziamento si è del tutto prosciugato per le aziende dello shale. E questo cosa comporta? Che un torrente di 44 miliardi di dollari in debito ad alto rendimento e titoli azionari venduti nella prima metà di quest’anno hanno rallentato e non poco con il petrolio sceso a 42 dollari al barile, il 30% in meno dei livelli di giugno e il 60% in meno del giugno 2014, oltretutto con sempre maggiori previsioni pessimistiche all’orizzonte, visto che la stessa Iea ha parlato di saturazione del mercato fino a tutto il 2016. 

A oggi il livello di emissioni di bond e titoli è crollato di oltre i due terzi rispetto i livelli di maggio, stando a dati tracciati da Thomson Reuters. E con la revisione delle linee di credito attese per ottobre e l’hedge a 90 dollari al barile che terminerà con la fine dell’anno, le aziende petrolifere che devono rimpolpare il valore del collaterale postato in banca per il credito, onorare le scadenze sui bond e finanziare la perforazione di nuovi pozzi per sostenere il cash flow non possono che rivolgersi a ricche aziende di private equity per ristrutturare o vendere assets. Per Carl Tricoli, managing partner alla Denham Capital di Houston, «fin dal primo trimestre di quest’anno i mercati di capitale sono apparsi con forza sulla scena. Certo non risolve i problemi ma l’anno prossimo ci saranno grosse opportunità per aziende legate al private equity con molto capitale per palesarsi e cominciare a comprare». 

Proprio lunedì scorso il produttore di shale Magnum Hunter Resources ha reso noto che un fondo di private equity di cui non è stato rivelato il nome pagherà i 430 milioni di dollari necessari per lavori di trivellazione in Ohio, in cambio dei diritti sul terreno. E offerte fatte solo pochi mesi fa, ora divengono allettanti per potenziali venditori di assets, visto che il calo del prezzo del barile e il prosciugamento del finanziamento obbligazionario li costringe a rivedere al ribasso le loro richieste: e i fondi festeggiano. 

Ma Bill Conway, amministratore delegato del Carlyle Group, gigante del finanziamento alternativo, sembra spegnere gli entusiasmi rispetto alla portata di questo shopping “salvifico” da parte del private equity verso il settore energia: «Direi che questo è il momento giusto per stare molto attenti a investire nel comparto energetico». E con il mercato del credito che, di fatto, implicitamente già prezza un calo delle valutazioni rispetto alla ratio P/E e ai multipli, il grafico a fondo pagina può spiegarci meglio di mille parole lo scetticismo di Bill Conway: a quota 1075 punti base, il rischio di credito per il settore energia non è mai stato così alto! Insomma, una catena di default potrebbe essere in arrivo. 

Inoltre, uno dei motivi per non attendersi un rimbalzo nel prezzo del barile sta nell’attuale crisi valutaria in corso, visto che le monete più legate alle commodities stanno crollando e questo porta con sé un taglio dei costi di produzione. I trivellatori dalla Russia al Canada, rispettivamente secondo e quarto produttore di petrolio al mondo, vendono infatti il greggio in dollari ma pagano molti dei costi operativi in valute locali: per capirci, solo questo mese il dollaro canadese ha perso l’11% contro quello statunitense, mentre il rublo verso la divisa Usa viaggia vicino ai minimi da sei mesi. 

 

Il tutto in un contesto in cui la produzione si è mostrata più che resistente, visto che l’output Usa non ha minimamente risentito del calo del 60% nei prezzi in dollari dal giugno del 2014 e anzi è vicino ai massimi da 40 anni, l’Iraq sta producendo ai livelli massimi e la Russia ha raggiunto il massimo post-sovietico proprio quest’anno. È una spirale negativa auto-alimentante, visto che il calo dei prezzi delle commodities come petrolio e rame ha colpito le valute dei Paesi produttori e più queste ultime si indeboliscono verso il dollaro, più si abbassano i costi, un qualcosa che a sua volta va a pesare sul prezzo delle commodities in generale. 

Ad esempio, i costi della produzione pre-barile per i produttori canadesi sono scesi del 20% da un anno fa, proprio grazie al tasso di cambio e questo potrebbe garantire produzione anche in una fase di mercato saturo che invece potrebbe consigliare l’eliminazione dei surplus attraverso il taglio dell’output. Lo stesso vale per la Russia e il rublo, visto che Rosneft, il più grande produttore di petrolio al mondo quotato, ha aumentato la trivellazione del 27% nei primi sette mesi di quest’anno, questo nonostante il break-even che garantisce profitto all’export russo sia attorno ai 90-100 dollari al barile. Se per caso, poi, la Fed dovesse davvero alzare i tassi al meeting del 16-17 settembre (i futures mostrano una possibilità del 48% in tal senso), il dollaro come reazione salirebbe e il prezzo del petrolio calerebbe ulteriormente, visto che alla pressione rialzista del biglietto verde andrebbe aggiunto l’eccesso di offerta sul mercato. 

Una spirale, come vi dicevo. Dalla quale si può uscire in un solo modo: una guerra in Medio Oriente. 

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