SPY FINANZA/ Le “scottature” pronte sui mercati

- Mauro Bottarelli

Per MAURO BOTTARELLI continuano a esserci segnali dell’arrivo di un’estate calda sui mercati a causa dei tanti fronti aperti, non solo quello relativo alla situazione della Cina

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Nel mio articolo di ieri mettevo in guardia dal rischio di un’estate calda sui mercati a causa dei tanti fronti aperti, uno su tutti la Cina. Bene, nel corso del fine settimana Bank of America-Merill Lynch ha confermato questo rischio e lo ha fatto segnalando il ritorno di un trend anormale sul cross valutario tra rand sudafricano e yen giapponese, divenuto negli anni un misterioso indicatore di instabilità globale, come ci mostra il primo grafico a fondo pagina. Inoltre, l’indicatore Bull&Bear sempre di Bank of America è al massimo da 11 mesi, essendo salito da 0.1 di febbraio al 5.0 odierno: insomma, i proxy finanziari ci dicono che è questione di mesi. Pochi, oltretutto.

«Un’estate di shock è più che plausibile. Il rischio di un aumento dei tassi da parte della Fed in giugno, il rientro in gioco dei ribassisti, l’apprezzamento continuo dello yen nonostante l’operato della Bank of Japan, il mercato obbligazionario cinese, la manifattura Usa e il rischio Brexit sono tutti elementi che pesano e molto», scrive la banca d’affari nel suo report. Tanto più che Wall Street e Fed stanno continuando in un pericoloso gioco del gatto col topo, ovvero i rally rischiosi terminano quando le aspettative di aumento dei tassi sono imminenti e partono quando la Fed pospone queste stesse aspettative. Peccato che sul mercato si sostanzino tre rischi potenziali e continui, ovvero il rischio di redemption da parte degli hedge funds, la cosiddetta repressione finanziaria da parte delle Banche centrali e le tagliole regolatorie sui mercati. 

Direte voi, le crisi sono cicliche, ogni sette anni arrivano e poi se ne vanno. Vero, bisogna vedere però due cose: in che condizioni le si affronta quando arrivano e quante macerie lasciano alle loro spalle quando se ne vanno. Per capire in quali condizioni è il quadro macro-economico mondiale partiamo da due assunti, innegabili: primo, il debito mina la crescita; secondo, il mondo non è mai stato più indebitato di quanto sia oggi. Mai. Nella loro ricerca del 2010 Reinhart e Rogoff stabilirono che la crescita è di 1 punto percentuale più bassa sul lungo termine quando il debito sovrano è al 90% o più in rapporto al Pil di un Paese. Bene, guardate questa la tabella a fondo pagina e date un’occhiata a quanti Paesi hanno superato quella percentuale di ratio nel mondo. Oltretutto, quei livelli non includono i triliardi di dollari di debito privato (cresciuto a dismisura negli ultimi 5 anni), tanto più che in molte nazioni il debito è aumentato molto più velocemente del Pil: capite da soli che questo è un trend insostenibile, è come un’azienda che deve indebitarsi per una cifra superiore a quanto riesce a generare con il suo core business. 

Storicamente, poi, rapidi aumenti dei livelli di indebitamento risultano fatalmente in crisi finanziarie o prolungati rallentamenti della crescita globale. Prendiamo il caso degli Usa, la cui ratio debito/Pil del 104% non include i livelli spropositati di liabilities non finanziate, una montagna di debito che qualcuno stima potrebbe arrivare a 100 triliardi di dollari nei prossimi 10 anni. Se così fosse, gli Stati Uniti per molti anni dovranno ritenere lo scenario più benigno un tasso di crescita annuale al massimo del 2%. Le politiche monetarie di stimolo, in teoria, avrebbero dovuto garantire alle aziende un finanziamento a basso costo per investimenti in progetti di capitale al fine di creare posti di lavoro e attivare crescita che si espandesse su base più ampia nell’economia reale. 

 

Solo in teoria, però. In primis, perché le aziende molto indebitate ma con un management non completamente pazzo diventano riluttanti ad aumentare ancora lo stock debitorio per progetti di capitale fisso (il CapEx) senza avere una certezza relativa ai futuri cash-flows generati e ai costi operativi delle iniziative ulteriori. Inoltre, c’è qualcosa di malato nel principio che sottende le operazioni di Qe attualmente in atto con acquisti di bond sia da parte della Bank of Japan che della Bce. 

Come ci mostra plasticamente il grafico a fondo pagina, infatti, i proventi delle emissioni obbligazionarie nel 2015 sono stati utilizzati quasi al 100% da parte delle aziende per il proprio rifinanziamento, quindi nessun investimento in CapEx o ricerca e sviluppo o nuova occupazione. È, di fatto, un mero salvataggio delle politiche di mal-investmentcreate negli ultimi sette anni dalle Banche centrali, le quali fornendo liquidità a zero ai mercati hanno spinto sempre più imprese a produrre e indebitarsi più di quanto potessero, generando da un lato saturazione di beni e servizi sul mercato e dall’altro stati patrimoniali stracarichi di debito che non potranno ripulirsi, proprio perché la saturazione indotta blocca la crescita e quindi i consumi e i profitti. Un circolo vizioso, semplicissimo ma che in keynesiani negano fino alla morte: la Scuola austriaca di economia lo chiama ciclo del boom&bust ed è ciò con cui abbiamo a che fare oggi. 

C’è poi un terzo caso, il più estremo ma anche il più diffuso. Ovvero, aziende stra-indebitate che continuano però a indebitarsi attraverso emissioni obbligazionarie per finanziare i buybacks azionari, ovvero il riacquisto di propri titoli sul mercato al fine di aumentare le valutazioni, abbassare il flottante e garantire dividendi e bonus. Insomma, un maquillage debitorio per rendere meno orrenda la situazione in cui versa il mercato, tanto che il compito principale dei dirigenti aziendali negli ultimi anni è stato quello di pompare a dismisura i multipli di utile per azione – i conti che stanno uscendo in questi giorni a Wall Street ne sono la conferma, poiché come avrete visto vengono battute sistematicamente al rialzo tutte le previsioni di Eps, ponendo in essere una dinamica che vede i prezzi degli assets divergere in maniera sempre più grande e meno sostenibile dai fondamentali macro sottostanti. 

Insomma, in parole povere la politica di bassi tassi di interesse serve a una cosa sola: guadagnare tempo, non risolvere i problemi. L’idea, malata, che i banchieri centrali stanno ponendo in essere è che, forzando i consumi attraverso la leva monetaria, l’economia guarisca da sola e i progetti di capitali vengano completati. Peccato che la leva monetaria abbia completamente fallito nello stimolare i consumi, come ha confermato il dato Usa uscito venerdì scorso (in base al quale ad aprile a fronte di un +0,4% di aumento reddituale, i consumi sono cresciuti solo dello 0,1%, spedendo il tasso di risparmio dei cittadini americani al massimo da dicembre 2012) e che i progetti di CapEx non siano mai partiti. Risultato di questo combinato? Un indebitamento sempre maggiore che ruba sempre più il futuro alle aziende, spostando in avanti la data di possibile, reale ripresa. 

Ma attenzione, perché di colpo il “futuro” potrebbe diventare “oggi”. Per usare una metafora, quanto stanno facendo i banchieri centrali è pedalare lungo il pendio di una collina che diventa sempre più ripido e quindi richiede di pedalare sempre più veloce, ma solo per mantenere la medesima posizione, non per avanzare. E come quella collina che diventa sempre più ripida, così i tassi ultra-bassi e negativi stanno inibendo i consumi e quindi mandando in linea retta di crescita zero le varie economie, al netto dell’indebitamento. Ne è l’esempio lampante la scelta operata a gennaio dalla Bank of Japan di passare ai tassi di interesse negativi, un qualcosa che ha immediatamente portato a un ritracciamento del dato sui consumi. L’aspettativa, così come la percezione, contano molto per chi consuma e una mossa simile non ha fatto altro che instillare il dubbio e la paura riguardo a cosa possa rappresentare una decisione del genere se letta nella chiave dell’outlook futuro. 

Le reazioni del mercato sono spesso segnali di avvertimento per le Banche centrali rispetto alla percezione e ai risultati delle loro politiche e, forse, la scelta attendista di giovedì scorso da parte della Bank of Japan rispetto a un ulteriore ampliamento del programma di Qe rappresenta il seme di un minimo di ritorno al realismo, se non al buonsenso. Anche perché nei prossimi 24 mesi ci sono triliardi di debito che andranno a maturazione, una realtà che per essere contestualizzata necessita della presa di coscienza riguardo alcuni fatti. 

La Cina ha circa 86 miliardi di debito in scadenza solo questo mese, in maggio, il volume più grande della sua storia recente. Negli Usa quest’anno e il prossimo andranno a maturazione bond legati a mutui immobiliari per un controvalore di 125 miliardi di dollari, mentre nel nostro Paese ci sono circa 200 miliardi di sofferenze bancarie, tranon-performing loans e incagli, quasi il 20% del Pil. La Grecia a luglio dovrà versare alla Bce, creditore di prima istanza, 3,5 miliardi di dollari che non ha e lo scorso mese la Malaysia ha dovuto finanziare il default sugli interessi di un bond da 1,75 miliardi, il quale a sua volta è propagato nell’economia reale dando vita a un’ondata di fallimenti correlati. In parole povere, l’unica certezza che esiste è che l’alto indebitamento porta sempre a future crisi finanziarie, la cui intensità può essere molto aggravata da un aumento dei tassi di interesse o dal fatto che non si possa fare rollover su quel debito ma solo rifinanziarlo con spread più ampi (e quindi costi maggiori, ovvero altro indebitamento). 

Pensate che stando a dati della Banca per i regolamenti internazionali, soltanto i mercati emergenti hanno visto salire il loro indebitamento in dollari sopra la soglia dei 9 triliardi: se la Fed alzasse davvero i tassi a giugno, cosa dovremmo attenderci da quella mole di debito enorme che grava su fondamentali macro-economici debolissimi? Tranquilli, non lo faranno, non sono pazzi fino a questo punto e la conferma è arrivata indirettamente nel weekend da Robert Kaplan della Fed di Dallas, il quale ha dichiarato che «la Federal Reserve monitorerà con molta attenzione il voto sul Brexit a giugno». Tenendosi il referendum il 23 di quel mese – e con i favorevoli all’addio all’Ue passati in vantaggio sul finire della scorsa settimana -, un aumento dei tassi è escluso a priori.

Ma il rischio di un’estate davvero calda aumenta di giorno in giorno, attenzione a non farvi trovare con la guardia abbassata. Come ho già detto, arriva sempre il giorno in cui il “futuro” diventa “oggi”. Il problema è accorgersene in tempo, perché il timing è fondamentale. 

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