SPY FINANZA/ Il dubbio sul downgrade dell’Italia

- Mauro Bottarelli

Oggi sarà possibile vedere la reazione dei mercati al downgrade operato dall’agenzia di rating Dbrs sull’Italia. Un downgrade, dice MAURO BOTTARELLI, piuttosto sospetto

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Sarà la reazione dei mercati oggi, soprattutto il comparto bancario, a dirci del reale impatto che il declassamento del nostro rating di credito operato venerdì da Dbrs ha avuto sulla percezione di rischio che accompagna il nostro Paese. L’agenzia canadese ci ha tolto la A e spediti in categoria BBB, di fatto alzando l’haircut che i nostri titoli di Stato subiscono quando vengono postati come collaterale presso la Bce: per esempio, non più lo 0,5%, ma il 6% per un titolo con scadenza residua inferiore all’anno come i BoT, oppure il 13% anziché il 5% su bond con durata superiore ai 10 anni. Di fatto, aumenta la “sconto” di cui beneficia l’Eurotower rispetto alla nostra carta sul valore facciale a cui la postiamo: non è una tragedia, diciamolo subito. Ci sono però un paio di variabili che mi fanno pensare.

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Primo, Dbrs ha tagliato il nostro rating a causa dell’incertezza politica e la debolezza del sistema bancario. Vero, innegabile, ma altrettanto sacrosanto il fatto che questa situazione si perpetua pressoché da sempre in Italia, quantomeno a livello politico. Certo, i mercati credevano nel governo Renzi, ma per quale ragione dovrebbero traballare ora: al suo posto, il presidente Mattarella non ha incaricato un pericoloso sovversivo ma Paolo Gentiloni, uomo che garantisce assoluta linea di continuità con il passato recente. Inoltre, la bocciatura del referendum del 4 dicembre ha sì stoppato la riforma costituzionale riguardante soprattutto il Senato e la sua funzione/composizione, ma i mercati sapevano benissimo quale sarebbe stato il risparmio che quella scelta avrebbe comportato sui conti pubblici: praticamente zero. Una sola Camera che vota avrebbe snellito le procedure? Parliamoci chiaro, quando una legge interessava davvero al governo Renzi è sempre passata a tempo di record con la decretazione d’urgenza, quindi lo stesso può avvenire con il nuovo esecutivo. Inoltre, volendo guardare bene, l’eliminazione dalla compagine di governo della componente verdianiana non ha affatto indebolito l’esecutivo, visto che in contemporanea si è aperta la stagione non ufficiale del Nazareno 2.0. con Silvio Berlusconi pronto a sostenere il governo e a stoppare con il premier in carica le velleità di voto rapido di Matteo Renzi e Matteo Salvini.

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Per quanto riguarda la banche, certamente la nazionalizzazione di Mps è una tegola, così come la reale entità del salvataggio che sarà necessario, a fronte dello scudo da 20 miliardi messo in campo dal governo: pensate però che i mercati avessero continuato davvero a credere alla via del salvataggio privato? L’opacità del fondo del Qatar, di fatto l’unico cavaliere bianco che poteva portare in porto l’aumento da 5 miliardi, è stata letta fin da subito da chi investe come la pietra tombale sull’operazione e la conferma che lo Stato sarebbe dovuto intervenire in ultima istanza: a porre fine alla danza macabra attorno a Rocca Salimbeni ci ha pensato la Bce, alzando l’asticella della ricapitalizzazione da 5 a 8,8 miliardi di euro, di fatto chiudendo i giochi e passando la palla a Padoan.

Come vi ripeto da sempre, poi, il sistema bancario italiano non può collassare, pena infliggere perdite devastanti a quelli tedesco e francese sul rischio di controparte: se anche la Germania fa la dura a parole, se si arrivasse davvero a un allarme rosso, gli aiuti di Stato cesserebbero di colpo di essere un tabù. Perché allora la decisione, simbolica ma non solo, di togliere la A al nostro rating di credito sovrano? Tanto più che nel recente passato Dbrs aveva dimostrato di essere più pragmatica di altre agenzie, quando c’era da valutare un rischio, guardando alla sistematicità della situazione più che ai freddi numeri del bilancio statale.

È il caso del Portogallo, il cui rating è stato mantenuto BBB low (ultimo gradino dell’investment grade) proprio da Dbrs sul finire dello scorso ottobre, garantendo a Lisbona di poter continuare a usufruire del programma di acquisto della Bce. Oltretutto, garantendo anche l’outlook stabile, nonostante la motivazione della scelta sottolineasse come «Lisbona deve affrontare sfide significative a causa del debito del settore pubblico, della bassa crescita economica e della pressione fiscale… Anche se il rapporto tra debito pubblico ha raggiunto il picco nel 2014, rimane elevato al previsto 129,7% del Pil nel 2016 e dovrebbe ridursi solo gradualmente». Ma non importò. Per effetto di questa decisioni, le quotazioni dei bond portoghesi sono tornate a salire e i rendimenti a scendere. Nonostante una confusione politica senza precedenti (il governo di centrosinistra incapace di formare un esecutivo con una maggioranza stabile, cui è seguito uno di centrodestra con numeri anche’essi risicati) e di fatto una procedura di infrazione pronta a partire da Bruxelles (casualmente, anche in questo caso, non partì), Dbrs fu magnanima e ai mercati interessò soltanto quello: i bond lusitani venivano ancora riconosciuti come collaterale dalla Bce, perché almeno una delle quattro agenzia di valutazione del merito di credito garantiva ancora l’investment grade, come prevedono le norme dell’Eurotower. La quale, per settimane, aveva sottolineato che «se ci sarà un declassamento, dovranno essere esclusi come collaterale per le operazioni di rifinanziamento e per gli acquisti del piano Qe». Lo disse a più riprese Mario Draghi in persona, aggiungendo che, tuttavia «dobbiamo riconoscere i grandi progressi compiuti dal governo portoghese, pur a fronte di alcune vulnerabilità che restano e che il governo conosce bene cosi, come sa della necessità di ulteriori riforme che, dal punto di vista, dovrebbero riguardare in primis la ristrutturazione del debito corporate e i non-performing loans delle banche portoghesi».

Insomma, quando si vuole, si chiude un occhio. E lo ha fatto recentemente proprio Dbrs: perché tutta questa severità formale con l’Italia? E qui arriviamo alla seconda variabile. La perdita della A per l’Italia rende più difficile per le banche italiane depositare i titoli di Stato a garanzia presso le banche centrali per ottenere in cambio liquidità. Stando ad alcuni conti, mancheranno al sistema del credito italiano qualcosa come 30 miliardi di euro di liquidità, mentre per altro soltanto 10, comunque munizioni che le banche stesse avrebbero potuto usare per sostenere le imprese. Insomma, dalla prossima asta l’Italia scivolerà al livello 3 e questo significa che chi porterà BTp e simili come garanzia per ottenere il denaro in prestito, si vedrà applicare una trattenuta (haircut) maggiore.

A gettare acqua sul fuoco al riguardo ci ha pensato venerdì con un comunicato Bankitalia, nel quale si minimizzava l’accaduto, facendo notare che le nostre banche fanno un uso decisamente minimo dei BTp nelle operazioni verso la Bce. Dati certi, purtroppo, si hanno soltanto a livello aggregato europeo, dove la quota legata ai bond sovrani (inclusi anche i Bund dal massimo rating) è circa il 17,7% dell’ammontare complessivo del collaterale depositato. Stando quanto però risulta a Il Sole 24 Ore, i principali istituti di credito del nostro Paese farebbero un uso piuttosto limitato, in alcuni casi addirittura irrilevante, dei BTp come pegno per le operazioni rifinanziamento, preferendo invece asset quali cartolarizzazioni e covered bond. Insomma, l’impatto da 10-30 miliardi di euro che molti analisti hanno stimato ai danni del sistema bancario italiano non riguarderebbe denaro addizionale che dovrebbe uscire dalle casse, ma il quantitativo di titoli in più che vanno postati a garanzia per mantenere l’attuale livello di finanziamenti. Inoltre, occorre guardare all’ammontare stesso delle attività depositate per essere utilizzate come collaterale, che è appunto significativamente superiore a quanto necessario per prendere a prestito il denaro effettivamente richiesto.

A fine marzo 2016, Bankitalia parlava di un eccesso (sovra-collateralizzazione) del 40%, cuscinetto che si è probabilmente in parte ridotto – visto che il ricorso degli istituti italiani al finanziamento dell’Eurosistema è nel frattempo cresciuto da 151 miliardi ai 202 miliardi di fine dicembre – ma che dovrebbe comunque mettere al riparo dal sorprese. Insomma, Bankitalia ha ragione a tranquillizzare tutti o no? Una risposta, la prima, quella di pancia, l’avremo oggi dai mercati. Ma il dato importante e tutto politico è stata la rigidità di Dbrs nei confronti dei conti del nostro Paese e della loro sostenibilità e verso il nostro sistema bancario: reale preoccupazione data unicamente dalla lettura dei dati macro e dai bilanci o messaggio in codice? 

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