ECONOMIA & BORSE / Passoni (Mosaico): “La ripresa economica trainerà i mercati azionari”

- La Redazione

Due gestori italiani, LUCA PASSONI e Marco Cappelleri, hanno lanciato con Mosaico un nuovo fondo indipendente. Anazitutto perché sono positivi sulla forza della ripresa globale 

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Non è spaventato Luca Passoni, dalla correzione in corso sui mercati azionari. Da un lato la lunga esperienza nella gestione del rischio, dall’altra un outlook positivo sulla consistenza della ripresa globale in atto hanno convinto lui – già a capo delll’asset management del gruppo Generali – e il partner Marco Cappelleri al lancio di una nuova iniziativa indipendente proprio nelle ultime settimane del 2017. Il fondo Mosaico  – sulla piattaforma Plurima Funds – si avvale anche della consulenza di Allan Sinai, guru di Wall Street.

Avete iniziato il fondo Mosaico da poco, il vostro ottimismo iniziale sembra scontrarsi con una realtà più dura delle attese, ripensamenti?

Abbiamo preparato la nascita di questo nuovo fondo con oltre un anno di lavoro prima del suo lancio, l’intenzione era e rimane di fornire una risposta completa alle necessità di gestione del risparmio per il risparmiatore con minore possibilità di diversificazione da un lato, dall’altro offrire ad un portafoglio che si può permettere la diversificazione su più gestori, la componente di gestione attiva sia per la capacità di spaziare su più asset classes a livello globale, sia per l’assenza di riferimento ad un parametro puramente finanziario. Il nostro obiettivo è di contribuire al risultato finale del risparmiatore cercando un risultato positivo in termini reali, che retribuisca adeguatamente il rischio assunto dal portafoglio. Abbiamo iniziato la gestione sapendo di cominciare il nostro lavoro in un ambiente favorevole, ma con prospettive di incremento della volatilità, per ora il mercato non ci sta smentendo. Piuttosto che ripensamenti, forse la sorpresa sta nell’avere avuto ragione così presto.

Il fondo Mosaico offre un servizio che sembra andare contro tutti i ragionamenti recentemente ascoltati riguardo al mondo delle gestioni patrimoniali, il successo delle gestioni passive è innegabile e vi proponete con una gestione attiva, il market timing viene considerato impossibile dal mondo accademico e vi proponete di fare proprio quello, come potete commentare la vostra scelta?

Lo spostamento della massa del risparmio verso gli strumenti passivi ci sembra completato sia nella dimensione che negli effetti prodotti sui livelli commissionali. Esistono oggi mercati dove la differenza di costo tra una gestione attiva ben fatta ed una passiva è divenuta risibile, un importante motivo rimasto a sostegno della gestione passiva rispetto a quella attiva deriva dalla minore rischiosità (tracking error) del risultato relativo garantita dalla gestione passiva. Il minore rischio di confronto negativo contro il “benchmark” protegge chi preferisce la gestione passiva stabilizzandone la retribuzione complessiva. David Swensen definisce supermercati finanziari i fornitori di servizio che minimizzano il rischio del confronto, massimizzando la redditività del marchio. Sono quei gestori che lui  – che insegna a Yale e gestisce i portafogli d’investimento dell’università – non considera mai nelle sue scelte di investimento, in quanto il loro obiettivo non è la massimizzazione del risultato per il cliente quanto la massimizzazione del proprio utile netto a fine anno (quindi della componente di retribuzione personale variabile).

Quali limiti manifestano le gestioni passive?

Per quanto riguarda l’impossibilità di successo nel market timing (nella scelta, in altre parole, se mantenere una posizione di investimento rischiosa o meno), tale impossibilità è assicurata dal rispetto dei più noti modelli di valutazione del funzionamento dei mercati finanziari. Tutti tali modelli presuppongono la perfetta razionalità dell’operatore finanziario: nel mondo reale, in trenta anni di lavoro, non posso dire di averla vista spesso. I modelli accademici hanno una loro indubbia utilità didattica, esplicativa,ma pretendere che assolvano a scopi per i quali non sono stati creati, come a volte si sente affermare, mi sembra errato. Per questi motivi dedichiamo anche al market timing, assistito dalla misurazione delle variabili macroeconomiche rilevanti e dalla stima di quanto delle nostre attese sia incorporato nei prezzi di mercato, questo tipo di attenzione ci ha utilmente guidato già dall’inizio della vita del portafoglio.

Proviamo a inquadrare queste considerazioni nel momento attuale dei mercati.

Prendendo spunto da questo inizio di anno (espansione economica in atto ed in miglioramento a livello globale), il mix di investimenti prescelto, più che in altre occasioni, ha voluto privilegiare, soprattutto negli Stati Uniti, le scelte maggiormente impattate da ragionamenti di tipo fiscale. Per fiscale non intendiamo solamente la riforma proposta dall’amministrazione Trump, ma tutto il complesso di dinamiche scatenate anche dalle peculiarità comportamentali locali. Ragionare sulle evoluzioni fiscali e sugli effetti collaterali comunque provocati dalle regole esistenti, consente di osservare un aspetto sostenibile del timing di mercato che abbiamo sfruttato (esempio non descritto dalla letteratura classica, che impone l’accettazione di assenza di distorsioni di origine regolatoria). Alle considerazioni fiscali si sono aggiunte quelle più proprie dell’analisi dei mercati finanziari, con la valutazione delle dinamiche in atto ed in cambiamento, l’insieme ha spiegato perché la posizione “lunga” in azioni mantenuta durante il mese, dovesse essere sostituita con una corta in titoli di stato USA. La descrizione specifica del timing appena realizzato può lasciare pensare ad una alta frequenza di rigiro del portafoglio come norma per la nostra gestione, nella realtà non pensiamo di poter beneficiare di situazioni di questo tipo ad alta frequenza. Cerchiamo di non perdere le occasioni che ci si presentano, le utilizziamo per produrre un beneficio a vantaggio del portafoglio.

Quale è allora la frequenza di eventi utili a produrre risultati per la gestione che vi immaginate di incontrare in futuro?

Immaginiamo che le economie globali possano nei prossimi due anni, o forse anche di più, vivere una condizione ancora positiva, la differenza rispetto al passato è data principalmente dalla maggiore volatilità presente sui mercati nel periodo in cui i tassi di interesse salgono. Visti gli sviluppi economici già avviati, che ci attendiamo di continuare ad osservare, sembra coerente attendersi che i tassi di interesse continuino a salire per tutto l’orizzonte temporale che stiamo considerando (circa due anni). Non rimarremo sicuramente osservatori immobili di uno scenario deterministico cosi descritto, sappiamo benissimo che esistono rischi attorno al suo reale sviluppo, riteniamo però che la probabilità di realizzazione di uno scenario positivo sia nettamente superiore a quella associabile a scenari diversi. Episodi in cui la chiarezza negli squilibri valutativi e l’attendibilità nel timing da seguire per l’impostazione utile del portafoglio ci si presenteranno, non può per definizione essere alta, se ci capitasse due volte all’anno di potere lavorare con la facile evidenza di questo gennaio, ci dovremmo considerare molto fortunati.

Da dove allora pensate di ricavare i risultati che daranno soddisfazione ai vostri investitori?

All’interno dello scenario appena descritto, il migliore rischio assumibile in portafoglio è il rischio azionario, la sua assenza dal portafoglio oggi è esclusivamente dovuta alla volontà di stabilizzarne la valutazione in un momento in cui sul mercato l’incertezza appare molto alta (un rischio presente oggi nel portafoglio è dato dalla duration negativa sul debito pubblico USA, il significato di questa scelta rimane in linea con lo scenario di crescita economica normalmente associato all’investimento azionario, lo strumento scelto propone una volatilità attesa inferiore all’alternativa, a dimostrazione che non perseguiamo solamente la massimizzazione del risultato assoluto, dove l’alea associata alla posizione può essere ridotta, rispettando l’interpretazione dello scenario, ci adattiamo allo strumento complessivamente meno costoso). La selezione degli investimenti su cui già lavoriamo e su cui lavoreremo terrà sempre presente le caratteristiche dell’ambiente macroeconomico, le declinerà in scelte di esposizione geografica, settoriale assolutamente coerenti, quando le scelte potranno avere manifestazione anche con esposizione a singoli emittenti, questi saranno scelti sulla base delle più elementari modalità di selezione ed analisi. 

In questo momento di alta incertezza sui mercati, cosa pensate possa essere utile indicare al vostro investitore, o comunque all’ investitore in generale?

Nelle fasi di turbolenza dei mercati si generano spesso, per chi ha le idee chiare sul contesto ambientale, le occasioni di investimento non riconosciute dai modelli della finanza classica, basati sulla razionalità perfetta dei mercati. Le fasi come quella attuale mostrano comportamenti spinti da livelli di emotività elevati, comportamenti quindi non valutabili per esempio dal Capital Asset Pricing Model. Il premio Nobel per l’economia del 2017 a Richard Thaler riconosce la limitata razionalità degli operatori finanziari, le loro preferenze sociali e i loro difetti nell’autocontrollo soprattutto in situazioni di tensione. L’esperienza maturata in decenni dai tre componenti del comitato di investimenti di Mosaico vuole offrire uno strumento utile ad affrontare situazioni come la attuale, che riteniamo si ripresenterà con frequenza superiore alle nostre abitudini recenti.

Quali sono le competenze decisive in fasi delicate sui listini?

In momenti come quello attuale conta moltissimo la capacità congiunta di selezionare gli strumenti più utili al raggiungimento di uno scopo chiaramente definito. Le due componenti, strumenti ben conosciuti e obiettivi chiari, sono le parti irrinunciabili per realizzare una gestione di successo. Nel nostro lavoro quotidiano ne teniamo presente, il singolo investitore che volesse “fare da sé” sappia che potrà raggiungere il risultato cercato solamente dedicando grande impegno e rispettando una ferma disciplina nei suoi comportamenti, entrambi risultati alla portata di ogni persona professionalmente preparata e ragionevole. Per sapere quali sono le proprie possibilità di raggiungere da soli l’obiettivo, dobbiamo essere onesti con noi stessi nel rispondere sinceramente a tutte le domande collegate alle due componenti (tempo disponibile, preparazione professionale, autodisciplina reale, …). Anche in questo campo il fai da sé può essere un hobby, come tutti gli hobby può produrre soddisfazione personale, ma come tutti gli hobby, prima o poi mostrerà un costo.

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