FINANZA/ 2. Usa e Giappone, le “bombe” che preparano una nuova crisi

- Mauro Bottarelli

Non sembra essere tornata la normalità sul mercato giapponese dopo il tonfo di giovedì. E anche gli Stati Uniti, spiega MAURO BOTTARELLI, non vivono un momento positivo

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L’azzardo giapponese ormai è confermato, non siamo più nell’ambito delle analisi o degli scenari ipotetici. In Giappone, a mio personalissimo modo di vedere, si sono bevuti il cervello. Dopo il bagno di sangue dell’indice Nikkei di giovedì scorso, cosa ha fatto il governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, per garantirsi una chiusura in positivo dello 0,89% venerdì? Ha annunciato che la banca centrale offre di comprare 300 miliardi di yen di debito con scadenza oltre i 10 anni e 600 miliardi di debito nel range tra i 5 e i 10 anni, sottolineando però che lo stesso istituto «vuole evitare di aumentare la volatilità nel mercato delle obbligazioni». Che significa tutto e niente, è come dire che uno vuole evitare di prendere il raffreddore. Ma la perla arriva dopo, quando il primo ministro Abe annuncia solennemente che «la Bank of Japan non sta comprando direttamente debito governativo». Schizofrenia allo stato puro. Potenzialmente suicida, inoltre.

Basti guardare cosa ha fatto la stessa Bank of Japan durante la giornata-incubo di contrattazioni, quella di giovedì. Ha dovuto iniettare tre triliardi di yen (quasi 20 miliardi di dollari) nel sistema finanziario per calmare la volatilità innescata da un circuit-breaker nel mercato dei futures sui bond sovrani. Ovvero, la famosa sindrome del “VaR shock”, con i rendimenti che continuavano a salire – toccando l’1%, valore raddoppiato in un solo mese – e le banche che vendevano obbligazioni sovrane a più non posso (se sale il rendimento, cala il prezzo e si sconta il calo a bilancio), perché in avvicinamento al territorio di rischio per i loro criteri di valutazione sulle perdite potenziali (Value-at-Risk, appunto). Solo grazie a quella liquidità e alla fuga dal mercato dei bond verso l’azionario, il denaro in uscita è rientrato in Borsa e il Nikkei è riuscito a chiudere a -7,3%, invece che a -10%. E ieri? Daccapo, un bel -3,22%, alla faccia della correzione e della pausa di riflessione dopo un rally che dura da oltre tre mesi. Che possa trattarsi di una correzione non è da escludere, anzi una volta che si sarà giunti a una netta svalutazione dello yen – sempre che accada – il rally borsistico nipponico riprenderà, ma i rischi restano.

Già, perché nonostante un tonfo del 14,2% dai massimi del 22 maggio, i soldi usciti dall’azionario non sono andati nell’obbligazionario, visto che i rendimenti dei titoli giapponesi restano sui massimi. Ovvero, per quanto la Bank of Japan compri tutto, le vendite del settore privato restano troppo alte per garantire l’offsetting. Insomma, l’orgoglioso e fedele detentore sovrano nipponico sta vendendo. Per Richard Koo della banca d’affari giapponese Nomura, «la svendita obbligazionaria di questi ultimi giorni dimostra che la Bank of Japan potrebbe non essere in grado di comprimere i rendimenti, non importa quanti bond possa comprare. Questo potrebbe portare a una perdita di fiducia verso il governo giapponese e all’inizio della fine per l’economia nipponica». Ed ecco l’elefante nella stanza, la perdita di fiducia, ciò che fino a oggi ha permesso al Giappone di piazzare oltre il 90% del suo debito a rendimento 0 presso i propri connazionali.

E anche la politica comincia a farsi sentire al riguardo. Intervistato dalla rete NHK nel programma “Sunday Debate”, Mitsuru Sakurai, il responsabile politico del principale partito di opposizione, il Democratic Party of Japan, ha detto chiaro e tondo che «le fluttuazioni sul mercato azionario giapponese che hanno spedito l’indice di volatilità del Nikkei al massimo da due anni, segnalano la creazione di una bolla». E se “Miss Watanabe”, il nickname con cui si identifica la casalinga giapponese media detentrice di bond sovrani, si spaventa e vende, addio Abenomics. E come vi ho già detto, un aumento eccessivo del rendimento dei titoli significa guai molto seri per la banche nipponiche, cooperative e regionali in testa, che sconterebbero perdite potenziali fino al 35%. E c’è anche il rischio che, nella disperata ricerca del 2% di inflazione, si arrivi a rendimenti talmente alti da far esplodere il costo per il servizio del debito del governo: quindi, o si allarga la base imponibile o si alzano le tasse. E allora ti saluto aumento dei consumi interni e inflazione.

Insomma, appare ormai sempre più chiaro che la rotazione da bond goverativi e titoli azionari che stanno funzionando per la Fed, non può funzionare per la Bank of Japan. Basta guardare questo grafico. È la visualizzazione di uno studio comparativo dei mercati obbligazionari Usa e giapponese, sono rispettivamente di 16,7 triliardi di dollari e di 11,5 triliardi di dollari. Dato poco sconnesso da una ratio 1:1. Il problema è la discrepanza enorme tra il relativo mercato azionario dei due Paesi: gli Usa hanno uno stock market pari a circa 20 triliardi di dollari, il Giappone di 3,3 triliardi. Questo livello, con un delta inferiore al 20%, consente a Bernanke di aver maggior spazio di intervento senza troppo scossoni sugli asset class, mentre la ratio bond/azioni in Giappone è tale che qualche mossa errata manda scosse telluriche come quelle che la settimana scorsa hanno spedito il Nikkei a -10%. Morale della favola, se cercate di far stare tremila litri d’acqua in un recipiente che ne tiene 300, la faccenda non funziona. Insomma, ciò che funziona per la Fed non può funzionare la Bank of Japan, meglio che Kuroda e Abe se lo mettano in testa fin da subito. In Giappone, mercato obbligazionario e azionario sono mondi a parte.

 

 

C’è poi un’altra variabile che dovrebbe tenere sveglio il governo nipponico, visto che il calo del mercato obbligazionario porta con sé brutte conseguenze su mercato repo, quell’enorme calderone oscuro che passa sotto il nome di shadow banking system, il sistema bancario ombra. I mercati del finanziamento in Giappone sono infatti pesantemente dipendenti dal mercato repo sui titoli di Stato per ottenere liquidità a breve termine e mantenere efficiente il mercato dei bonds: peccato che si stia schiantando contro un muro. Il numero di fallimenti sul mercato repo è più che raddoppiato la scorsa settimana e questo non è bello per un mercato che rappresenta il 40 del money-market totale nipponico.

 

Parliamo di un mercato, quello repo sui titoli di Stato, che pesa per 80 triliardi di yen, un lubrificante fondamentale per il mercato obbligazionario sovrano. Questo perché le operazioni repo su obbligazioni governative contano per il 99% delle transazioni repo interne, con haircuts solitamente molto bassi, tra lo 0% e il 2%. Il tutto grazie proprio all’eroica fiducia nello Stato delle varie “Miss Watanabe”. Il problema è che quei margini o haircuts, tendono a salire quando sale, come in questi giorni, la volatilità. Ed ecco che nel solo mese di aprile questo ha causato il fallimento di 175 transazioni repo, un incremento molto netto dal mese precedente.

Premetto che non siamo nelle aree di criticità totale del periodo post Lehman, con oltre 1000 transazioni repo fallite, ma è comunque un segnale: per un giapponese non ottenere alla data prefissato il collaterale come da contratto, in questo caso bonds sovrani, è qualcosa di inimmaginabile. Non siamo negli Usa. E questo aumento dei fallimenti è stato ciò che ha schiantato il mercato obbligazionario giovedì scorso, innescando la volatilità e mandando shock sui VaR delle banche detentrici. Insomma, ciò che vale per la Fed, non vale qui. Ma anche in America, dove siamo nel pieno del terzo round di QE, a mio avviso ci sono segnali chiarissimi di bolla in espansione.

I titoli azionari sono sopravvalutati, il ramo del private equity compra immobili in Arizona che fino a ieri nessuno voleva nemmeno regalati come se non ci fosse un domani, le obbligazioni ad alto rendimento pagano yield ai minimi storici e la gente si ributta sui prodotti finanziari strutturati per cercare di fare qualche dollaro. Il tutto, in un quadro macro Usa che a mio avviso si sta riavviando in territorio recessivo. Il dato del Pil del primo trimestre dimostra come l’economia statunitense cresca a un tasso annualizzato del 2,5%, contro l’atteso 3%. Se però questo dato fosse basato sul Cpi, il dato ufficiale sull’inflazione, sarebbe stato solo del +1,6%. Con un dato inflazionario reale, poi, ancora più basso.

Inoltre, con Wall Street ai massimi, come spiegare il fatto che solo il 45% delle compagnie quotate allo Standard&Poor’s 500 ha battuto le stime di ricavo per il primo trimestre di quest’anno, un dato che scende di parecchio dal 66% del quarto trimestre del 2012 e sotto il 50% medio dei cinque trimestri precedenti? Qualche nome di chi ha fallito le proprie previsioni? Procter&Gamble, Starbucks, AT&T, CB Richard Ellis, Safeway, American Express e Ibm. Insomma, non proprio delle matricole, né delle penny stocks: sono blue chips. Vi pare un dato positivo per l’economia reale, al netto di chi fa soldi sui soldi a Wall Street con quei titoli sopravvalutati? Prese come insieme, le aziende quotate all’S&P 500 conosceranno un decremento dei ricavi dello 0,3% nel primo trimestre di quest’anno, contro le aspettative degli analisti di un +6%. Non vi pare un mercato un po’ troppo ottimistico e sconnesso dalla realtà?

Insomma, siamo in una bolla. Gli investitori ne prendano nota e si preparino a una bella correzione dei corsi. La liquidità di Stato sta uccidendo ciò che resta del mercato e non crea crescita. Con buona pace di Keynes.

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